兴业证券：建发股份 价值被低估的“资源型”公司

　　投资要点：

　　房地产开发项目储备丰富，工业地产增值明显。公司的地产业务主要由控股的联发集团独立经营。目前，联发集团共有项目储备建筑面积约148万平米。另外，公司与集团合作项目建筑面积约17万平米。

联发集团目前持有31万平米的工业物业可供出租，至08年另有约26万平米的工业物业建成可供出租，届时年租金收入可达到6000万元以上。公司持有的工业土地增值约1.96亿元。

　　贸易业务做专做强，未来收益将稳中有升。公司涉及贸易领域多年，积累了丰富的从业经验，具有专业人才、客户、渠道等资源优势。公司通过调整产品结构与加强供应链管理，以降低贸易业务的成本与经营风险。预计未来2年公司的贸易业务收入与盈利水平将保持稳中有升。

　　会展业务收益稳定。公司的会展业务主要由控股的厦门国际会展集团经营，预计未来3、4年会展业务收入将稳定在1.35－1.4亿元左右。

　　公司被市场忽视的投资价值：业务模式互补、资产重估增值明显、收益稳定与高股息率。我们认为，公司的业务模式、资产重估价值、股息率是挖掘公司投资价值的三大关键因素。首先，公司相互补充的业务结构，使其更具有业绩稳定增长以及长期经营的抗风险优势。其次，公司属资产重估增值明显的“资源型”公司，保守估计RNVA值达到12.00元/股。第三，公司收益稳定且具有高股息率。近几年每股收益0.50元/股左右，且保持年均87%的高派息率和3%的高股息率，远高于行业与市场平均水平。

　　维持“推荐”投资评级。我们预计公司07年、08年、09年的EPS分别为1.07元/股、1.30元/股、1.56元/股。公司的动态PE为16.5倍、13.60倍、11.30倍。

　　维持“推荐”评级。

　　公司主业涉及贸易、地产、会展等，各业务由独立实体经营

　　公司主业包括进出口贸易、国内贸易、房地产开发、工业物业出租、会展、物流等业务领域。公司主业虽然涉及行业较多，但是却独立经营，其中贸易业务由公司总部直属的贸易公司直接经营，而地产业务由联发集团独立经营，会展业务由会展集团独立经营，其他业务由子公司独立经营。公司授权专业管理团队经营管理下属的控股公司，公司保证其经营的独立性。公司的贸易业务收入占比较大，但毛利率较低，对公司利润贡献较大的主业包括贸易、房地产、会展几项业务。

　　贸易业务：做强做专贸易业务，抗风险能力增强

　　公司涉及贸易领域多年，积累了丰富的从业经验，具有专业人才、客户、渠道等资源优势，多年来贸易业务始终保持稳定增长，但05年由于国内外贸易行业波动较大使盈利水平有所下滑。公司目前的发展战略巩固发展现有优势，在部分强势业务领域做专做强，目前已在纸张木桨、电子元器件、轻工产品、粮食及饲料等形成了一定的规模优势。公司通过调整产品结构，适当增加内贸降低外贸，并通过产业投资，进入相关行业的上下游供应链，以降低贸易业务的成本与经营风险。预计未来2年公司的贸易业务收入与盈利水平将保持稳中有升。

　　地产业务：住宅开发“双拳出击”工业地产增值明显公司的地产业务主要由控股的联发集团独立经营，其中包括房地产开发与工业物业租赁，另外公司与建发集团合作开发房地产项目。在住宅开发业务上，由于公司自主开发和与集团合作开发“双拳出击”，公司的“联发”品牌与集团的“建发”品牌都属于厦门房地产市场的知名品牌，两公司既在业务上有合作、又独立参与市场竞争。目前，联发集团共有项目储备建筑面积约148万平米，分布在厦门、南昌、桂林、南宁等地。与集团合作项目主要有厦门的“山水芳邻”与“建发四期”、上海的“尚城国际”，三个项目建筑面积约17万平米。以上开发项目约已动工开发，预计大都在07年－09年竣工结算。

　　联发集团目前持有31万平米的工业物业可供出租，年租赁收入约5000万元，至08年另有约26万平米的工业物业建成可供出租，届时租金收入可达到6000万元以上。工业物业租赁具有收益稳定、现金流充裕的特点，而且由于近一半的工业土地取得较早目前增值明显。经我们测算，目前公司工业土地增值约1.96亿元。

　　会展业务：未来收益稳定

　　公司的会展业务主要由控股的厦门国际会展集团经营，公司业务收入主要包括政府的补贴收入、固定会展租金收入、公司自营收入三部分，预计未来3、4年会展业务收入将稳定在1.35－1.4亿元左右。

　　公司投资价值：业务模式互补、资产重估增值明显、收益稳定与高股息率我们认为，真正认识公司的业务模式、资产重估价值、股息率是发现公司投资价值的关键，这主要体现在“业务结构相互补充、资产重估增值较大、收益稳定且股息率高”三个方面。因此，公司具有收益稳定、低风险、高股息率的特点，公司股票具有明显的长期投资价值。

　　首先，公司相互补充的业务结构，使其更具业绩增长且抗风险优势。公司的主业多元化，但却能够分散单一行业经营中的经营风险。而且，贸易、会展、物业出租等收益稳定的业务是公司长期经营的基础，其现金流能够满足房地产开发的资金需求，房地产滚动开发未来的盈利快速增长又弥补了其他业务盈利增长欠佳的不足。从近年公司的财务指标看出，公司的资产规模以及盈利水平始终保持稳定增长。

　　其次，公司属资产重估增值明显的“资源型”公司，保守估计RNVA值达到12.00元/股。公司的控股股东――建发集团经营实力近年始终位列福建省企业集团的首位，业务涉及贸易及物流服务、房地产开发、旅游酒店、会展、信托、电子等行业。建发集团的贸易及物流、房地产开发（部分）、会展等核心资产全部在上市公司中，公司拥有贸易渠道及客户资源，码头、仓储及运输等物流资产，土地储备等房地产资产，厦门国际会展中心等不动产，以及控股公司股权等丰富“稀缺资源”，这些“资源”所代表的资产重估价值是其他福建省上市公司所不具备的，属于典型的控股“资源型”公司。经我们的测算，即使不考虑码头、仓库、堆场等固定资产的价值增值，目前每股净资产重估值（RNVA）已达到12.00元/股。

　　第三，公司收益稳定且具有高股息率。公司具有的行业竞争优势以及良好的业务结构，为公司带来稳定收益，近几年每股收益0.50元/股左右（05年除外,06年0.70元/股），且近4年保持平均87%的高派息率，平均派息率是贸易类公司的2.75倍，是A股上市公司的3.03倍。而且，从公司的近年来的股息率来看，即使按当前股价计算，公司近4年的平均股息率高达3.11%，远高于贸易公司、地产公司与A股上市公司的平均值。

　　盈利预测与投资评级我们假设公司未来3年的贸易业务维持10%-20%左右的增长，毛利率维持现有水平，地产业务按我们对现有项目的结算水平及进度计算，会展业务按以上盈利预测情况计算，其他业务维持现有盈利水平。预计公司07年、08年、09年的EPS分别为1.07元/股、1.30元/股、1.56元/股，净利润同比增长52%、21%、20%。

　　在我们选择的可比样本公司中，目前贸易类上市公司的平均动态PE为54倍、42倍，房地产类上市公司的平均动态PE为42倍、30倍。公司的动态PE为16.5倍、13.60倍、11.30倍，相对估值处于较低水平，公司的RNVA值为12.00元，维持“推荐”评级。

　　公司的投资风险

　　公司的投资风险主要有：一是人民币升值将对公司出口贸易产生抑制作用，但公司出口以轻工产品为主且比重不大。另外，国内外经济波动、主要大宗商品价格波动将可能对公司贸易业务盈利水平产生一定的不确定性；二是房地产政策调控可能对公司的住宅开发业务产生一定影响。

　　作者：任壮 兴业证券

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