中银国际：光明乳业 建造新奶牛基地 落后大市评级

　　光明乳业建造新的奶牛基地。光明乳业的全资子公司上海光明荷斯坦牧业有限公司，将投资1.8亿人民币在武汉建设一个新的奶牛基地，共有约6,000头奶牛。这将为光明乳业在华中地区的牛奶加工厂提高更高品质的原料供应并降低原料成本。

上海光明荷斯坦在上海附近已有10个奶牛基地，共有约20,000头奶牛。去年，该公司净利润1,130万元人民币。我们预计武汉的新基地将贡献直接净利润340万元人民币。虽然武汉基地的直接利润贡献并不大，但它能够帮助公司生产一些高端产品，从而提高利润率。

　　费用低于05年。2005年业绩表现欠佳后，公司称要在2006年重建品牌。因此，2006年的销售和分销费用上涨了8%，然而收入只上涨了4.4%。由于越来越多的竞争者进入酸奶市场，06年光明乳业不得不在电视台投放了更多的广告并进行了更多的宣传活动。今年，公司决定减少在全国的分销费用，而把宣传和广告集中在主要的销售区，以提高市场份额。另外，公司将停产一种达能产品并因此获得8,000万元的补偿金。但是，我们认为这种一次性的利润无法反映公司的真实情况，只有当其销售收入增长真正赶上行业水平时才能说公司的经营状况有所好转。

　　估值。光明乳业目前的股价是61.2倍12个月预期滚动市盈率，高于同业。基于25倍市盈率和08年每股收益，我们将目标价定在5.5元人民币。我们维持对其落后大市的评级。

　　作者：陈磊 中银国际

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