华泰证券：宇通客车 估值水平还有进一步提升的空间

　　投资要点：

　　我国客车行业销量维持快速增长，市场集中度不断提升。2007年1-5月份，行业累计销售客车60201辆，同比增长21.74%,维持快速增长。行业市场集中度进一步提升，CR2由06年底的43.56%提升至46.24%,而CR5亦相应提高至50.65%,我们预期伴随着行业“强者恒强”竞争格局的延续，市场集中度有进一步提升的空间。

　　宇通客车产品结构优化持续进行，大型客车销售比重进一步提高。

　　2006年产品销售结构的偶然性变动导致了当年产品销售均价和毛利率的降低，然而07年的统计数据表明，其大型客车销售比重如预期般提高，自06年的36.84%快速提升至当前的41.72%，同时轻型客车的比重则由10.63%下降至6.83%的低位，我们判断这将会推动公司产品销售均价和毛利水平的提高，前景看好。

　　财务政策稳健，利润留有余地。备受市场关注的预提1.5%产品售后服务费导致营业费用增长的问题，2006年底公司冲回了8‰,剩余资金形成沉淀，预计07年这一财务计提方式仍将延续，但是我们判断未来公司产品大面积召回的可能性微乎其微，因此持续累积的沉淀资金将为公司未来利润持续稳定的释放留有空间。此外，对于来自政府的补贴收入仍然记录在专项应付款项目下并没有增加为公司的利润，财务政策依然稳健。

　　增值税税制改革带来利好。07年7月1日起，国家将允许宇通客车实施固定资产增值税进项税的抵扣，鉴于宇通客车加速折旧的财务政策，我们预期未来几年公司每年将可以形成500-600万元的抵扣资金，影响EPS约为0.01元，构成利好。

　　金融资产投资增值潜力巨大导致公司动态PE不断降低，估值空间不断提升。截至日前，公司的金融资产收益已经达到了6.35亿元，影响EPS约为1.59元。扣除公司持有的金融股权市值后，公司主营业务07、08年的动态PE只有27及19倍，估值水平显著偏低，预期随着金融资产的持续增值，公司的估值空间还将进一步打开。

　　上调目标价位，维持“买入”的投资评级。预计公司07、08、09年的EPS将分别为0.82、1.18及1.45元，我们认为公司可以享有08年实际业绩30XPE的估值水平，目标价位35元，目前还有37.09%的潜在上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　07年以来客车行业销量维持快速增长，集中度不断提高。

　　我国客车行业销量维持快速增长，市场集中度不断提升。2007年1-5月份，行业累计销售客车60201辆，同比增长21.74%,维持快速增长。行业市场集中度进一步提升，CR2由06年底的43.56%提升至46.24%,而CR5亦相应提高至50.65%,我们预期伴随着行业“强者恒强”竞争格局的延续，市场集中度有进一步提升的空间。

　　宇通客车产品结构优化不断进行，大型客车销售比重不断提升。

　　宇通客车产品结构优化持续进行，大型客车销售比重进一步提高。

　　2006年产品销售结构的偶然性变动导致了当年产品销售均价和毛利率的降低，然而07年的统计数据表明，其大型客车销售比重如预期般提高，自06年的36.84%快速提升至当前的41.72%，同时轻型客车的比重则由10.63%下降至6.83%的低位，我们判断这将会推动公司产品销售均价和毛利水平的提高，前景看好。

　　财务政策稳健，利润留有余地。

　　财务政策稳健，利润留有余地。备受市场关注的预提1.5%产品售后服务费导致营业费用增长的问题，2006年底公司冲回了8‰,剩余资金形成沉淀，预计07年这一财务计提方式仍将延续，但是我们判断未来公司产品大面积召回的可能性微乎其微，因此持续累积的沉淀资金将为公司未来利润持续稳定的释放留有空间。此外，对于来自政府的补贴收入仍然记录在专项应付款项目下并没有增加为公司的利润，财务政策依然稳健。

　　增值税税制改革带来利好。

　　增值税税制改革带来利好。07年7月1日起，国家将允许宇通客车实施固定资产增值税进项税的抵扣，鉴于宇通客车加速折旧的财务政策，我们预期未来几年公司每年将可以形成500-600万元的抵扣资金，影响EPS约为0.01元，构成利好。

　　..金融资产的持续增值将导致公司估值空间的进一步提升。金融资产投资增值潜力巨大导致公司动态PE不断降低，估值空间不断提升。截至日前，公司的金融资产收益已经达到了6.35亿元，影响EPS约为1.59元。扣除公司持有的金融股权市值后，公司主营业务07、08年的动态PE只有27及19倍，估值水平显著偏低，预期随着金融资产的持续增值，公司的估值空间还将进一步打开。

　　上调目标价位，维持“买入”的投资评级。

　　对于大中型客车行业的龙头公司，海外市场的不断扩张可以弱化国内经济周期性波动对其的影响，估值水平有进一步提升的空间。预计公司07、08、09年的EPS将分别为0.82、1.18及1.45元，我们认为公司海外市场开拓存在着超预期的可能，真正意义上世界级的客车企业正在崛起，公司可以享有08年实际业绩30xPE的动态估值水平，目标价位35元，目前还有37.09%的潜在上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　作者：刘辉 华泰证券

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