联合证券：中天科技 以特取胜 两轮驱动 增持评级

　　光纤光缆需求持续增长，但行业已经进入微利时代和向优质企业集中的良性发展阶段。我们认为中天和其他的光纤光缆制造商的主要区别在于其特色产品思路下的相关多元化战略，这种战略在规模竞争中通过差异化提高企业竞争力。

定向增发将使公司抓住通信行业和电力线行业规模扩张的机遇，产品跨通信线缆产品和电力线缆产品，进一步扩张核心产品线产能，形成两轮驱动模式。

　　得益于电信行业07年开始的3G建设和2G扩容，以及宽带网络建设与FTTH的逐渐启动，未来几年通信类的各种普缆和特种缆需求都会有比较大的增长。其中与世界著名射频电缆生产厂商日立电线株式会社合资的中天日立射频具全频段产品竞争优势。作为国内不多的拥有自有码头的海缆生产企业，中天海缆07年起逐渐进入高速发展期。

　　今后五年我国电网建设总投资将在1.2—1.5万亿左右，是“十五”期间电网投资的2—3倍。公司OPGW电力特种光缆市场覆盖占全国的35%，并连续中标骨干电网；公司开发的耐热铝合金导线在我国城网增容改造、变电站建设、大跨越线路以及一般线路中都具有广阔应用前景。

　　按照08年EPS0.48元/股和30倍动态PE，我们认为中天科技6个月内的合理价值中枢为14.4元，给与“增持”评级。

　　电信电网两轮驱动

　　中天科技系国家级重点高新技术企业，作为“中国特种光缆第一股”，我们认为公司和其他的光纤光缆制造商的主要区别在于其特色产品思路下的相关多元化战略，这种战略在规模竞争中通过差异化提高企业竞争力。

　　特色产品战略为中天打造了市场优势，公司是目前国内光电缆品种最齐全的专业公司

　　产品跨通信线缆产品和电力线缆产品，形成两轮驱动模式

　　实施企业的相关多元化战略，相关多元化战略的实质是做大、做强自己的优势产业。通过实现产品的“平台化”发展，相关产品共用一个发展平台，实现产品的系列化，并节省投资。

　　定向增发将进一步促进产能扩张

　　公司5月24日发布公告，计划采取非公开发行方式，在中国证监会核准后6个月内选择适当时机向特定对象发行股票。募集资金主要用于总投资约5亿元。包括大棒拉丝技术改造项目总投资约1.3亿元；光电复合海缆技术改造项目总投资约1.5亿元；射频电缆技术改造项目总投资约1亿元；耐热导线技术改造项目总投资约6000万元；FTTH用光缆技术改造项目总投资约6000万元。定向增发将使公司抓住通信行业和电力线行业规模扩张的机遇，进一步扩张核心产品线产能。

　　通信类产品—光纤缆、射频电缆、海缆

　　中天成为运营商主流光纤、光缆供应商

　　我们认为光纤、光缆行业目前有三个比较鲜明的特点：

　　其一、未来几年市场需求仍会持续增长：到2006年12月底，中国光缆线路长度有426万公里，光纤总长超过1亿公里，我国超过95%的信息量是通过光网络传送的。2006年国内光纤销售增长31.2%，约达2000万公里，光缆销售增长约44%。延续去年的增长态势，未来几年国内光纤光缆市场仍将保持增长态势。主要需求动因有国家信息化战略的实施，将推动宽带和移动网络的迅猛发展；电信运营商转型战略的实施也将促进农村市场和宽带商务市场的增长；其二、行业进入微利时代：我国光纤光缆产品的市场价格长期在低位运行。

　　2006年，我国的G652B光纤平均价格约为85元/公里，比2005年下降5%；G652D光纤的市场平均价格约90元/公里，比2005年下降5%；光纤综合平均价格也比2005年下降5%。而普通通信光缆的平均价格则约为188元/芯公里（GYTA-20B1），比2005年下降9%之多。

　　其三、市场向优质企业集中：在需求不断增长的情况下，由于运营商推行集采模式，以前的行业的无序竞争格局基本缓解，行业集中度不断提高，我们认为这种行业优化整合有助于行业的长期健康发展。

　　中天光纤中天科技光纤使用长飞公司提供的预制棒及涂料生产符合长飞品牌要求的光纤产品，年生产的光纤20%返销长飞。2006年公司的“中天”品牌光纤在中国移动和中国网通光纤集采中标，标志着“中天”品牌光纤已经成为运营商主流光纤。公司生产的光纤除了供自己光缆、返销长飞外，“中天”品牌的光纤外销比例也在增大。

　　在中国移动2007年光纤集中采购招标中，中天科技光纤成功中标近100万芯公里，总中标金额近8000万元，占中国移动2007年光纤总用量约20%份额，成为中国移动主要光纤供应厂商之一。公司06年新增两个拉丝塔，07年计划再新增两个拉丝塔，产能达到500万芯公里左右。公司目前的普通光缆扩产后产能有270万芯公里。

　　3G拉动射频电缆需求

　　随着3G建设，移动通信系统中的宏蜂窝基站、微蜂窝基站、直放站、室内覆盖系统等势必将得到迅速发展。而作为通信发射设备与发射天线之间的连接的馈线、跳线、附件以及其它为移动通信系统配套的各种射频电缆的需求量也相应地急剧增加。

　　目前的2G一个基站大概需要60—100米的射频馈线6—10根，而3G馈线相对多一些。TD-SCDMA与其他移动通信系统最大的区别在于天馈系统特殊性，即天线尺寸大、馈线多、塔放外挂。一个标准TD三扇区基站需要27根射频电缆，而WCDMA未使用智能天线技术，塔放和馈线相对较少。TD采用中频拉远技术后，射频电缆数量将有所减少，但仍然多于2G基站用量。目前我国每年需求射频同轴电缆已达五万公里以上。今后几年随着3G建设的逐渐展开，每年射频同轴电缆的需求量将超过六万公里。

　　中天日立射频电缆有限公司系中天科技、日立电线株式会社与南京邮电大学合资创办的公司，日立电线株式会社是世界著名射频电缆生产厂商，拥有40多年的制造经验。

　　中天日立射频电缆有限公司拥有2万公里高品质射频电缆及配套附件的年生产能力。在中国移动通信集团有限公司2007年馈线2.7万公里的集中采购招标中，中天日立射频电缆有限公司在技术、综合实力、产品后评估综合排名中名列第一。

　　公司是上海移动独家供货商，并中标中移动15省市采购。中天射频电缆具有的最大优势就是，他们的产品都是全频段的，目前公司已经具备生产3G网络的适用的低衰减馈线能力。我们预期随着3G建设实质性开始，射频电缆销售会有比较快的增长。

　　海缆业务逐渐进入快速发展期

　　中天科技海缆在长江口江苏南通港区建立工厂，专业生产海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆、中低压交联电缆、聚氯乙烯绝缘电力电缆及配套产品。公司拥有海底光缆制造的核心技术和发明专利，拥有5000吨级多功能码头，形成年5000公里海底光（电）的产、储、运的能力。

　　6月18日，中国人民解放军海军工程大学海缆教学实践基地在位于江苏南通长江之滨的中天科技海缆有限公司落户。这也是我国第一个校企共建海缆教学实践基地。

　　中国拥有近1.8万公里长的海岸线，300万平方公里的海域，6000多个岛屿，海缆是沿海岛屿与城市之间通信的重要手段。2007年，海缆通信市场发展迅速，在包括两个跨太平洋光缆系统及一系列中型(两千至一万公里)项目的驱动下，海缆市场累计新建长度近十万公里，新建项目数量超过20个。我们认为未来几年中国海缆铺设长度将稳定增长：

　　我国先后铺设了近2万公里的海底通信电缆系统，由于容量小、抗干扰性差，至今多数到了更换期。

　　海岛与大陆、海岛间通信问题，与电缆、微波和卫星通信技术相比，海缆通信更具有优势。

　　东南亚各国海底光缆需求量，这些国家目前还不具备海缆生产能力，不少本地区域性海缆工程从西欧引进，耗费巨大，而我们的海缆生产企业具有成本和地域的优势，海外市场开拓具有潜力。

　　被誉为“光缆之王”的海底光缆（SOFC）被中天科技首家攻克至今，国内市场占有率稳步提高。2002年全国发标7项海缆工程，中天中标5项；2003年全国发标9项海缆工程，中天中标7项。中天已经进入中石化、中海油海底电缆的主流供应商行列。

　　电力电缆业务增长平稳

　　耐热铝合金导线具有广阔前景

　　根据国家电网公司和南方电网公司“十一五”电网发展规划显示，今后五年我国电网建设总投资将在1.2—1.5万亿左右，是“十五”期间电网投资的2—3倍。近几年来，我国电力工业逐渐形成“西电东送、南北互供、全国联网”的战略格局。远距离、大容量输电线路的建设势在必行。而我国目前架空输电线路所使用的导线基本上是传统的钢芯铝绞线，由于其耐热性能相对较弱，所以线路输电容量受到一定限制。那么在不改变现有塔杆的状况下，耐热铝合金导线成为节约工程投资，同时提高输电容量的选择。

　　日本500KV输电线路导线全部采用耐热铝合金导线，而美国、加拿大、法国在输电线路上使用耐热铝合金导线也有相当数量，国内目前220KV以上的大跨越输电线路除了少数几条采用国产的耐热铝合金钢芯导线外，大部分采用的还是进口铝合金导线。我国目前耐热铝合金架空输电线路中的应用还不到1%，虽然发展前景光明，目前国内电网改造涉及因素较多，我们认为未来几年耐热铝合金导线会平稳增长。

　　上海中天铝线厂目前生产普通导线和特种耐热铝合金，普通导线生产约占70%。公司对电力电缆公司的发展思路是以规模带动整体发展，把普通铝绞线移至南通，利用海缆厂的闲置产能生产，一方面分摊海缆厂的闲置产能，另外一方面实质上是提高了铝线生产规模。

　　公司的高强度铝合金绞线多次在大截面、大跨越输电线路工程中中标，如深圳前湾输电工程是一个大截面、大跨越的浅海跨海项目，苏州跨太湖输电线路单线长度超过4000米，中天是不多的有能力承接这样项目的公司之一。

　　公司开发的60%IACS耐热铝合金导线在我国城网增容改造、变电站建设、大跨越线路以及一般线路中都具有很大的发展和应用前景。60%IACS耐热铝合金导线具有良好的性能价格比，目前，国产的耐热铝合金导线单价约为普通导线的1.3倍左右，由于它的载流量是普通导线的1.4至1.6倍，单位输送容量的造价比普通导线要低许多。06年上海中天铝线的60%IACS耐热铝合金导线先后两次在北京奥运工程中中标。

　　特种光缆OPGW连续中标骨干电网

　　不包括新建和拟建的新线路，我国现有35KV以上的电力线路67万公里，其中110KV以上电力线路约33.4万公里（含220KV及以上电力线路约14.2万公里），现有和新建的塔杆资源是电力架空光缆市场和产业的基础。

　　OPGW光缆的规模运用主要是近几年的历史，伴随着电力建设的不断发展，在不同电压等级的电力线路中，OPGW光缆使用较多，尤其是近两年全国电力缺乏，各地的电力建设将有一个新的高潮，OPGW光缆运用的电压等级也在不断上升。从500kV到750kV的电压线路，乃至更高的电压线路也在研究采用OPGW光缆。

　　继中标国家电网2007年第一批集中采购“750kV兰州东—白银送电线路”OPGW光缆及金具附件后，中天再次中标国家电网2007年集中第三批采购项目“750kV拉西瓦—西宁输电线路工程、750kV拉西瓦—官亭输电线路工程”的OPGW光缆及金具附件。

　　据统计，OPGW每年会有3—4万公里需求，中天OPGW电力特种光缆市场覆盖占全国的35%，在线运行多年保持全国第一，并进入全球前五。主要竞争对手是亨通和通光。我们预测07年毛利率将比较平稳，08年将面临比较激烈的价格战。

　　房地产业务逐渐收缩

　　公司表示，短期内不再新增房地产项目，将集中精力做好目前市内中天福邸和如东县城掘港新城两块地的开发。中天福邸大约为3.6万平方米建筑面积，预计销售收入2.4亿左右，06年已经预售70%商品房；如东县城项目共29万平方米建筑面积，分5年开发完，目前售价约2600-2700元/平方米，预计未来5年内将确认8亿左右销售收入。我们保守估计07-09年公司将确认1.5亿、2亿、2亿房地产收入。

　　出口增长较快

　　海外市场开拓也是公司的发展重心之一，出口产品从普通光缆扩展到光纤光缆、特种光缆、射频电缆、铝合金导线、铝包钢导线及金具附件，应用领域从最初的为工程配套到目前的陆续进入国际干线。中天品牌光缆拥有了波兰、越南、澳大利亚、南非等44个国家的客户。

　　中天OPGW取得波兰电信和电力部门入网许可证并进入波兰国家电力干线，目前累计在波兰销售超过1500公里。中天的普通光缆及附件产品也陆续进入波兰市场，并相继渗透进入波兰周边国家市场。在西班牙电力、法国电信等高端市场也取得突破。这对中国光纤光缆制造商直接面对国际电信运营商的对口交流，积累“走出去”实践经验的一个新突破，标志着中国光纤光缆的研制水平已进入世界先进行列。非洲马拉维第一条OPGW—260公里国家电力干线工程也是采用中天产品，并延伸到安哥拉、南非、莫桑比克等国家工程。

　　2007年1月份，中天分别中标越南两大电力公司896公里ADSS和1787公里8字缆，芯数主要为12和24芯，同时中得该项目的配套金具15000套，合计金额约260万美元。中天可以提供从ADSS、F8到所有光缆附件产品都可以提供，而有的光缆企业却不具备这样的条件。

　　其中海缆类产品由于定单的中海光缆毛利率高达50%，海电缆毛利率为15-20%，我们预测海缆类综合产品毛利率为40%左右。

　　其他影响公司估值水平的因素：

　　和公司信越的诉讼公司认为在07年会得以解决，诉讼风险的解除有利于提升公司的估值水平。

　　公司控股子公司中天投资管理公司参股的武汉光讯（18%股权）目前正在上市辅导期，有望在07年下半年IPO。武汉光迅是国内最大光器件产品供货商，年销售占国内光器件市场的20%以上。其部分产品已经入20几个国家和地区，海外销售占销售额30%以上，公司近几年的年增长速度在25-30%，未来将给中天带来更多的投资收益。

　　综合分析，按照08年EPS0.48元/股给与30倍PE，我们认为中天科技6个月内的合理价值中枢为14.4元，给与“增持”评级。

　　作者：关海燕 联合证券

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