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安琪酵母:成本下降、产能提高

  2007年成本下降带动业绩快速增长。主要原料糖蜜占40%左右的成本,而2007年糖蜜价格比2006年下降了200元/吨左右,按照2006年的销售规模测算,可增加净利润2727万元,EPS0.20元/股。

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  2008年广西崇左厂投产带动业绩持续增长。公司总部有2.5万的产能,外埠现有产能2.7万吨,目前公司正在崇左建设1.5万吨的新厂,这个厂完全达产后,盈利能力可以和新疆伊犁厂相媲美,可给公司贡献7000万元的净利润,约合EPS0.5元。考虑到2008年仅有一期工程6000完全达产,我们预测2008年广西崇左厂可以给公司贡献约3000万元以上的净利润,增加EPS0.22元以上。

  行业定价权提升估值水平。酵母行业进入和退出壁垒较高,行业竞争不是很激烈。公司在行业内规模最大,发展迅速,有行业的定价权,行业定价权能提高公司的估值水平。

  提高盈利预测与投资评级。根据以上情况,我们预测2007、2008年业绩分别为0.91、和1.41元,业绩快速增长,我们把公司的投资评级由增持提高至买入。

  风险因素。糖蜜价格的波动有上升影响公司产品的盈利能力,环保治理增加了部分费用。

  2007年成本下降带动公司毛利率上升糖蜜是酵母生产的主要原料,约5.5吨糖蜜生产1吨活性干酵母,糖蜜成本约占总成本的40%左右。从2004年以来,由于全世界甘蔗减产导致糖蜜产量下降,同时原油价格大幅上涨加大了糖蜜用于生产酒精的比例,导致糖蜜价格涨幅较大。由于糖蜜成本在酵母生产中成本比例较高,导致公司毛利率不断走低,由2004年的41%下降到2005年的34%,后来在提价的情况下,毛利率才回升到2006年的36.69%。

  进入2007年以来,随着甘蔗产量的增加、糖产量的提高,糖蜜价格开始从2006年的高位开始回落,从目前情况来看,糖蜜采购价格约700元/吨,到厂价格为850元/吨,比去年同期下降了200元/吨左右,按照2006年的销售量,成本下降将给公司2007年带来约4070(3.7*5.5*200)万元的利润总额,约2727万元的净利润,增加EPS约0.2元。

  随着高糖价的刺激,农户种植甘蔗的积极性进一步增强,甘蔗增产导致糖蜜产量增加,我们认为,糖蜜价格在未来1~2年内保持稳定,有力的缓解了公司的成本压力。广西崇左厂投产带动2008年业绩增长截至2006年底,安琪酵母本部具有年产25000吨高活性干酵母的生产能力,公司的控股子公司合计具有年产27000吨高活性干酵母的设计生产能力。

  2006年公司共生产销售酵母3.7万吨,比2005年增长21%,酵母实现销售收入6.5亿元。公司酵母产品在国内市场的占有率达40%左右,居亚洲第一位。

  公司的规模仍然处于一个快速扩张时期。2006年,公司新疆伊犁二期9000吨高活性干酵母工程完工,山东滨州1.2万吨鲜酵母也已经投产随着这两个项目的建成,公司的生产规模上一个新的台阶,达到5.2万吨。将占领更大的市场份额,带动2006年公司收入和利润快速增长。

  安琪酵母本部及全国布局2007年单厂设计生产能力。

  目前公司正在广西崇左建设年产1.5万吨的酵母厂。这个厂靠近糖蜜产地,而且公司与当地大糖厂-东亚置业合资,保证了公司原料供应,从一定程度上在较长时间内能抑制国内糖蜜市场的价格上涨,从而增加了公司盈利能力。我们认为,崇左厂的盈利能力会和公司伊犁厂的盈利能力相媲美。

  而相对于伊犁公司来说,因为二期工程在2006年下半年完工,所以产能没有完全释放,盈利能力还可能继续提升。我们预测在崇左厂完全投产以后,将给公司贡献7000万元的净利润。考虑到2008年仅有一期工程6000完全达产,我们预测2008年广西崇左厂可以给公司贡献约3000万元以上的净利润,增加EPS0.22元以上。

  安琪酵母股份有限公司伊犁公司情况汇总

  行业定价能力提升估值水平行业进入和退出壁垒高,行业竞争结构良好行业进入壁垒较高,既需要较大的资金投入,建设年产4000吨酵母的企业需要投资1亿元,考虑到原材料运输等因素,产能至少要达到6000吨/年才能达到规模经济。同时酵母属于技术密集型行业,不是行业的长期技术,很难掌握发酵的配方、温度、流量等操作工艺诀窍,不能保证连续稳定生产和产品质量。环保投入较大,新进入者很难获得效益。而且活性干酵母生产线不适合用来发酵生产其它产品,行业还具有一定的退出障碍。

  酵母行业竞争态势比发酵行业内其他子行业更优,行业竞争激烈程度有限。目前行业内主要的企业是安琪和马利集团,安琪产能大于马利集团,而且马利旗下几个企业整合较差,总体来看,安琪和马利两个企业市场占有率在70%以上,小企业的生存空间越来越小,这样的竞争结构对安琪这样的龙头企业有利。

  安琪酵母的产能与行业内其他公司的比较

  规模不断扩大的优势决定了公司在行业中处于龙头地位,在竞争中拥有优势,有助于进一步增强在市场中的话语权,提高企业的盈利能力。

  拥有行业的定价权2005年以来,面对行业原材料和能源价格的上涨,公司于2005年3月和2006年元月率先在行业内提高价格,每次提价各类产品价格上调1000~1500元/吨不等,同时也上调了出口产品的价格,由此带动行业产品价格的上涨。

  根据我们对糖蜜价格的预测、崇左厂投产后对公司效益的贡献,我们认为2007年公司成本下降增加EPS0.2元,治污费用增加降低EPS0.04元,根据2007年我们原来的预测0.75元/股,调整后2007年最新的EPS预测为0.91元/股。

  2008年,在糖蜜价格下降、崇左厂投产以及公司总部所得税并轨(由原来的33%下调到25%,由于公司是高新技术企业,公司有可能享受15%的所得税)

  的情况下,2008年EPS为1.41元/股。

  公司是行业的龙头,占有中国酵母行业40%的市场份额,而且具备行业的定价权,规模大,盈利能力强,估值水平比其他食品饮料行业可以略高,而且公司总股本只有13570万股,随着业绩的快速增长,股本扩张的潜力较大,因此我们提高公司的投资评级,由增持提高到买入。

  风险因素1、糖蜜价格波动的风险。

  糖蜜是糖生产中的副产品,糖产量的波动不可避免的带来糖蜜产量的波动,从而导致糖蜜价格的波动。由于糖蜜成本在酵母成本中占有40%左右的比重,因此糖蜜价格的大幅上升无疑会影响公司的盈利能力。公司虽然具备行业产品的定价权,但是并不能完全转移成本的上升。

  2、环保治理。

  2007年一季度,由于新设备刚开始运营,运营费用比较高,公司本部每天排水量大概在5000吨左右,每吨污水处理费约10元,则每天治污费用5万元。

  综合测算,环保费用将比去年增加费用600万左右,影响2007年EPS0.04元。

  进入7月后,设备运行稳定,治污费用会逐渐降低。 许彪中信证券

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