叶檀：通胀老虎出笼 股市上升通道关闭

　　通胀之虎初显利爪，股市投资者应该慎之又慎。周洛华先生早已说过，通胀无牛市，这是国外资本市场的一个经典判断。

　　目前股市被加息阴影压迫得近乎窒息，周五综合症屡屡发作。加息只是表象，对加息的恐惧也是表象，背后的事实是通胀压力剧增以及经济的严重失衡，人们对于实体经济能否支撑虚拟经济表示出深刻的怀疑。

　　5月份我国CPI指数同比增长首次达到3.4%，并且是其权重与类项的科学性屡遭质疑、保守倾向明显的情况下所达到的峰值。高盛研究报告将今年CPI增速预期大幅提高至3.6%。

　　多年来我国释放巨量货币、原材料价格上升换来的是高增长、低通胀的奇迹，如果不是前股改时代股市制度问题导致股市彻底失范，中国投资者早该在市场中赚取了不菲的增长红利。但股市失范与真正的优质高效的制造企业无法上市，导致股市劣币横行，与经济快速增长共同发生的是银行存款的逐年快速上升。

　　后股改时代中国资本市场的制度性问题开始拆解，股民投资热情回升，但此时中国经济却可能因为多年的结构性弊端，通胀风险初显。这是投资者的不幸，说明实体经济的消化能力已经出现了重大的问题。

　　根据谢平(谢平新闻,谢平说吧)、陆磊在《中国金融腐败的经济学分析》一书的数据，从1997年以来政府致力于挽救金融机构，包括注资、剥离不良贷款、优惠债券所付的代价在3万亿人民币以上，这相当于由全体国民承担了人均2000多元的通货膨胀税。与此同时，自2003年以来中国已连续3年超过9%的经济增长，受制于基础货币发行对冲外汇储备等方面的压力，中国广义货币的增长始终在GDP增长速度的两倍以上，M2对GDP的比率已达到180%，远高于世界其他国家。

　　从2002年以来国际油价再次进入上涨通道。2002年以来，在一系列基本面和非基本面因素的作用下，国际原油价格持续上涨，并不断创出新高。2004年土地实行招拍挂政策后房价加速上涨，2005有色金属等价格上涨，到了今年一块猪肉的故事说出了农产品价格节节攀升的事实。从工业原材料到农产品，已经形成了一个完整的物价上涨周期。

　　过去几年原材料价格的大幅上涨并没有引发市场的波动，主要是改革提升了企业的效率、中下游企业以低要素价格消化了不断上升的原材料价格所致。但市场消化能力总会到达极限，而以压低要素价格与牺牲环境为代价的增长方式已遭到堵截，今后企业的生产成本只会上升。政府已表态，将逐渐由市场决定能源等的价格，以往垄断企业在政府压力下的原材料价格的缓慢上升有可能在市场的名义下被较快的上升所取代。

　　何志成先生认为，人民币有趋向贬值的可能。事实上，加息阴影笼罩下的股市正是市场对于人民币已经贬值的直观反映。对于股市来说，那些让人眼花缭乱的注资故事只能起锦上添花的作用，一旦中国的实体经济无法消化成本压力，一千个故事也顶不住一句业绩真话，那些投资证券的上市公司过千亿元的市值，适足以表现出实体经济的黑洞。随着全球主要经济体步入加息周期，如果政府出台紧缩政策，那么，对于下游企业以及以房贷为主的银行，都是无法承受的压力。

　　通胀显形传递给投资者两个信号：第一，实体经济已无法消化来自上游产业的压力，高增长低通胀的故事已说不下去；第二，中国经济的转型遭遇结构失衡瓶颈，近几年来对于非公经济的制约造成税源过度集中，形成经济捆绑态势，高效企业的发展受到严重制约。

　　股市在4300点遭遇的心理恐慌不仅仅是个政策顶的问题，而是目前经济承受力无法承载更大规模的虚拟市场。经济结构性失衡必定会从实体经济传导到股市。