封闭式基金：关注中期分红 小心短线过热

    海通证券研究所 娄 静 吴先兴

    未来封闭式基金的分红高潮主要集中在中报集体披露的8月份左右,基金的具体分红额度还要看2季报的数据,保守估计中期单位分红额为0.5元-0.6元。

一般来说,在相同分红额情况下,折价率较高的远到期日基金分红行情涨幅会较大,折价率也会明显回归。

    2007年上半年,封闭式基金的折价率停止了回归,甚至在股票市场持续疯狂的4、5月份,封闭式基金折价率还出现了逐渐加大的迹象,这是因为投资者预计大幅上涨的净值中含有一定泡沫,在封闭式基金流动性相对较差的情况下,选择了落袋为安,导致折价率有所加大,折价率最高接近35%。6月中旬,在中期分红预期,以及创新型封闭式基金即将推出消息的刺激下,封闭式基金又走出一波上扬行情,折价率从35%缩小至15%。

    封闭式基金6月中旬以来的连续上涨主要来自三方面原因：分红、创新、以及部分S股复牌带来的基金净值的突发性上涨。

    分红行情已基本到位

    首先是对中期分红的预期。去年,很多封闭式基金都修改了分红条款,将以前的“一年分红一次”改为“一年分红至少一次”,因此封闭式基金的中期分红还是值得期待的。而且在上半年特别是1季度基金净值增长已经集中兑现,获得了较高的已实现收益,仅1季度平均单位已实现收益高达0.43元,接近了去年全年0.48元的平均水平,考虑到2季度的已实现收益以及基金的分红比例,保守估计基金中期的单位分红额将高达0.6元。目前,基金银丰、基金安信、基金安顺已经率先对一季度进行了分红,因此,下半年可能会有一些封闭式基金进行中期分红,这会有助于封闭式基金形成一波分红行情,促使大盘封闭式基金折价率缩小。根据我们6月14日的测算,由于分红因素导致的封闭式基金潜在的超额涨幅为10%-20%左右,从6月18日收盘的情况来看,上涨空间已经基本到位。

    创新影响有待观望

    其次,是对封闭式基金创新型方案的预期。预计首批创新型封闭式基金主要来自大成基金公司和国投瑞银基金公司,前者的方案是通过定期召开持有人大会改善基金治理结构,以及设计“救生艇”条款,连续若干交易日折价率超过20%就可以召开持有人大会商议转开放；后者主要采用分级模式,即将封闭式基金产品分成优先级份额与普通级份额。优先级份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而普通级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额,进而获得超额收益,有较高风险收益偏好的投资者。在牛市环境中,普通级份额上市后的交易折价可得到极大的抑制,并极可能出现溢价交易。这是因为分级结构中的普通级份额包含了看涨期权。事实上,美国有很多封闭式基金都是采用这种分级模式或者发行债券来融资等模式,获得一定杠杆来提高收益。当然,如果市场看跌,这种创新型封闭式基金也非常容易出现折价,因此,这种模式并不能一劳永逸的解决封闭式基金的折价问题。

    之前监管层对普通级份额的杠杆机制表现出一定担忧,从目前的情况来看,监管层已经基本接受了这种创新模式。创新型封闭式基金对现有封闭式基金影响的关键,在于远到期日封闭式基金能否转制为创新型封闭式基金,否则创新型封闭式基金对现有封闭式基金的影响只是表面的,而非实质性影响。

    从上述两种方案来看,原有封闭式基金转型为分级模式很难,因为分级模式中对不同投资者的收益分配不同,对于一个已经设立的基金来说,偏好普通级和优先级的投资者比例很难固定。而“救生艇”条款在台湾地区曾经遭遇问题,因为这种条款容易引发套利资金,最终促使封闭式基金被迫转开放并遭遇大量赎回,我国原有封闭式基金能否改制为这种创新型封闭式基金,应该视新基金发行后的运行情况而言,就目前来说谈老封闭式基金的转型还有待时日。

    最后,是S双汇、S深发展等S股复牌对封闭式基金净值的推动。一些S股,特别是停牌多月的S双汇将会有效提高基金金鑫等受惠封闭式基金的净值,目前基金金鑫已经出现溢价。但从基金金鑫的溢价率、同类大盘封闭式基金的折价率以及S双汇的潜在涨幅来看,基金金鑫的炒作已经过头,即使考虑到S双汇的贡献,基金金鑫的折价率也明显低于同类大盘基金的平均水平。

    折价率区间可能上移

    应该来说,2007年上半年封闭式基金的折价率与我们2006年末判断基本一致,即近到期日封闭式基金折价率将走向回归,远到期日封闭式基金的折价率受政策因素和市场环境的影响,在没有政策变动的情况下,牛市中远到期日封闭式基金的折价率应该在20%到30%区间波动。我们之所以没有某些分析师折价率5%以内的乐观预期,主要是因为中国封闭式基金制度尚不够健全的问题,仍需要一定的折价率作为代价。

    虽然目前美国封闭式基金的平均折价率已经降至5%,但美国封闭式基金的制度明显较我国完善,首先,美国封闭式基金提前转开放较中国自由；其次,美国很多封闭式基金具有定期分红制度,通常是一个月或者一个季度分红一次；最后,美国封闭式基金有融资功能或者更为灵活的产品设计,封闭式基金具20%-30%的杠杆放大机制,使得其能获得超越共同基金的收益和风险。当然,如果封闭式基金具有政策上的突破,比如允许远到期日封闭式基金改制为新型封闭式基金甚至提前转开放等等,封闭式基金的折价将会快速缩小至5%以内。

    目前我们仍然坚持这一观点,但同时也看到,虽然封闭式基金政策面没有发生明显变化,但封闭式基金制度性变革预期在增大,加上封闭式基金分红次数可能增多,因此,封闭式基金折价率区间的重心可能会上移,但在政策性变革明朗之前,封闭式基金在2007年下半年20%-30%的折价率可能是一个长期运行的区间。因此,30%以上的折价率对封闭式基金来说是一个具有投资价值的区间。

    重点关注中期分红

    随着封闭式基金占市场份额越来越小,远到期日基金提前转开放的可能性也在增大,因此投资者对政策面的变化也要保持关注。创新型封闭式基金推出对现有封闭式基金的影响,取决于现有封闭式基金能否改制为创新型封闭式基金,否则这种影响只是交易性机会,没有实质性影响。

    从目前阶段来看,创新型封闭式基金仅指新发行的封闭式基金而言,并不是指老基金改制为创新型封闭式基金,对于基金分级方案来说,老基金改制在操作上存在难度；而对“救生艇”条款,老基金能否改制还取决于创新型封闭式基金能否成功运作。因此,我们认为2007年下半年,在政策性变革明朗之前,封闭式基金折价率大部分时间将维持在20%-30%左右波动,6月中旬以来的上涨使得远到期日封闭式基金折价率已经低于15%,因此我们认为对该消息的炒作呈现过热迹象,投资者应该警惕风险。从近几日的表现来看也是如此,但由于分红预期是实实在在的,投资者也不必盲目悲观。

    2007年上半年,封闭式基金也获得了丰厚的收益,因此封闭式基金的中期分红还是值得期待的,目前基金银丰、基金安信和基金安顺已经率先实施了分红,预计未来封闭式基金的分红高潮主要集中在中报集体披露的8月份左右,当然有部分基金可能在8月前实施分红,基金的具体分红额度还要看2季报的数据,保守估计中期单位分红额为0.5元-0.6元。一般来说,在相同分红额情况下,折价率较高的远到期日基金分红行情涨幅会较大,折价率也会明显回归。虽然,6月中旬以来的大幅上涨已经透支了预期分红带给封闭式基金的推动,但在市场重新回归理性之后,分红行情还是值得期待的。

    在市场的涨跌起伏中,封闭式基金的折价率也会随之波动,这期间会出现一些“脉冲”行情,“脉冲”行情通常比较难以把握,一般是在有消息刺激或者折价率长期低于某一水平时可能爆发,但通常持续的时间比较短,在这种情况下,折价率可能冲破上限。对于远到期日基金,短线应该保持冷静,等待时机。中长线具体可以关注基金丰和、基金久嘉、基金景宏、基金裕阳和基金普惠等。

    对于2007和2008年即将到期的近期日基金来说,折价率回归将势不可当,目前小盘封闭式基金的平均折价率为-8.06%,对于投资者来说,小盘封闭式基金相当于一个能获得一定折价回归超额收益的“准”开放式基金。当然我们也注意到,有些小盘基金,如基金科讯、基金同德等折价率已经低于4%,折价率回归的空间很小了。近到期日基金,具体可以关注基金隆元、基金景阳、基金兴安和基金融鑫等。

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