中银国际：山东黄金 成为更加富有活力 积极进取的企业

　　新任管理层大力精简机构、削减成本，我们相信2007年公司的单位成本将大幅度下降近18%；同时，资源整合后的规模效应使得成本在2008年和2009年有望进一步下降，并带来产量的进一步增加。我们由此预计公司净利润在2006-09年间的复合增长率可达到约85%。

　　公司明确了以资源为核心的发展战略，在山东省加快了收购的步伐，并加大了对目前矿山的勘探力度。同时，我们相信山东黄金集团将成为未来整合山东省金矿资源的平台，这使得公司未来收购金矿资源的空间十分巨大。我们由此相信山东黄金争取‘全国第一’的目标是有实现可能的。

　　公司目前的股价/净资产值为2.1倍，与国际平均水平相比，有12%的折让。我们对公司的目标价设定在人民币120.5元，这相当于3.2倍的股价/净资产值和33.6倍的2008年市盈率，与国际同业高端水平一致。基于山东黄金目前的基本面发生了重大改善，以及未来巨大的发展空间，我们认为我们得出的公司目标价是合理的。维持优于大市评级。

　　估值

　　“股价/净资产值”估值

　　股价/净资产值(P/NAV)是最常用的对黄金矿产公司进行估值的方法之一。我们比较了北美洲、南非和澳大利亚主要黄金矿产公司的股价/净资产值（这些公司的黄金产量约占全球黄金总产量的30%），这些公司2008年的股价/净资产值在1.4-3.4倍之间波动，平均的股价/净资产值为2.4倍。

　　基于山东黄金目前的基本面发生了重大改观，未来两年内可实现的内部资源整合和外部资源扩张将使得公司盈利大幅度增长；同时，中国对矿产资源的整合也给山东黄金未来带来了巨大的发展机遇。因此我们认为可以给公司更高的估值。我们用3.2倍的股价/净资产值对公司估值（位于国际同业公司估值水平的高端），由此得出的目标价格为人民币120.5元。

　　在现金流折现的计算中，我们假设2007年7月1日公司通过增发4,000万新股完成对母公司金矿资产的收购，但没有包括公司未来可能进行的进一步收购对公司价值的贡献（如包括可能收购的母公司其它金矿资产，公司的金矿储量可能会进一步翻番）。因此，我们认为我们得出的公司目标价是合理的。

　　我们的现金流折现估值对公司的自产矿产黄金产量和黄金销售价格的变动较为敏感。我们估计公司矿产黄金产量增加1%，会使我们的现金流折现估值增加1.3%；而黄金价格上涨1%，会使我们的现金流折现估值增加2.3%。

　　其它估值方法

　　除了股价/净资产值估值,我们还使用了市盈率、股价/每股现金流量和企业价值/储量（EV/reserves）等估值方法作为参考，这些也是经常使用的对金矿公司的估值方法。

　　目前国际同业公司的平均2008年市盈率水平为20.5倍，平均的价格/每股现金流量为13倍，平均的企业价值/储量水平是316美元/盎司。在我们120.5元人民币的目标价下，山东黄金2008年的市盈率为33.6倍，价格/每股现金流量为22倍，较国际同业的平均水平分别有64%和71%的溢价。但是国外金矿公司（特别是南非和澳大利亚）这些年来面临成本大幅上升以及产量下降的困境；与此相对应，山东黄金未来有极大的成本下降空间，并且通过资源整合与扩张，未来储量和产量均有大幅上升空间。因此，基于山东黄金未来更好的成长性以及A股整体与国际市场平均估值有50%的溢价，我们认为我们的目标价是合理的。

　　另外，在我们的目标价下，公司的企业价值/储量是487美元/盎司，较国际平均水平有54%的溢价。但考虑到山东黄金未来潜在的再次从母公司收购的矿山储量（不包括这次增发收购的矿山）可使得公司的储量进一步翻番，我们认为我们的目标价格是合理的。

　　与其它金属的估值比较目前国际铜业公司2008年的平均市盈率为10倍（见下表），国际黄金公司的平均估值水平较铜业公司有101%的溢价。而目前中国A股铜业公司的平均市盈率为约19倍，参照国际黄金公司和铜公司估值水平，中国黄金公司相应的估值水平为39倍，而在我们的目标价下2008年的市盈率为约33.6倍。我们因此相信我们的目标价格处于合理水平。

　　全面的变革

　　2006年3月以来，随着以董事长王建华为首的山东黄金集团新一任管理层上任，公司开始了全面的脱胎换骨式的变革，山东黄金由此走向了高速发展之路。我们相信，山东黄金基本面已经发生重大改善，需要对公司进行重新认识。

　　新管理层带来新面貌

　　与山东黄金集团前任领导人的政府官员背景不同，新上任的王建华董事长是企业家出身，来山东黄金前是山东省丝绸集团的董事长。根据《山东年鉴》记载，丝绸集团在2003年负债严重，经营十分困难。但在王建华为首的新一届管理层带领下，积极进取，进行了一系列的变革，使得2004年后企业步入新的发展阶段。

　　王建华到任山东黄金的1年多时间里，以市场化经营的理念给公司带来了重大变革，使得山东黄金逐渐成为一个更富有朝气、欣欣向荣的企业。

　　王董事长过去的成功经历以及丰富的企业管理经验使得我们对山东黄金未来的前景具有信心。我们相信，山东黄金已经发生了重大变化，需要对公司进行重新认识。

　　大力精简机构，削减冗员

　　新的管理层进行了一系列大刀阔斧的改革，其中很重要的一项就是精简机构、削减冗员。根据《证券时报》报道，2006年公司实行了大范围精简人员，矿级领导职数减少三分之一，职能部门减少43%，部门经理减少71%。今年以来，公司实行竞争上岗，从而进一步精简了管理人员，下属单个矿山的矿长和副矿长由过去的13-14人大幅削减至仅4-5人，并使得下属矿山的管理层队伍焕然一新。我们相信这可以有利于公司大幅提高工作的效率。

　　强化竞争机制，奖惩措施到位

　　新的管理层强化了公司管理，进一步完善了竞争机制。

　　集团所有高层管理人员均签署《承诺书》，竞聘上岗人员签定《责任状》，明确了当年要完成的经济指标和安全责任，并将指标的完成情况与个人经济利益和职务升降紧密挂钩。

　　同时，公司开始实行竞争上岗，竞争上岗人员聘期为三年，一年一考核，考核不合格的当年免职，而且岗变薪变。通过严格考核兑现，形成“能上能下”的管理机制。

　　我们相信，新的管理机制的引入，将极大地激发起员工的工作热情，给公司带来积极向上的崭新面貌，进一步提高公司的经营效率，从而帮助公司改变以往老国有企业的弊端。

　　新的管理层明确了未来的发展战略，对下属矿山资源进行大力整合，并实施积极的对外资源扩张战略（我们将在下面详细论述）。我们相信，这些措施使得公司发生了脱胎换骨的变化，极大地拓展了未来的发展空间。

　　资源整合带来成本下降－内部挖潜

　　掌控了莱州的大部分黄金资源

　　山东黄金计划通过增发新股向母公司收购矿山资产。

　　值得关注的是，待收购的矿山中，金仓和三山岛金矿都在莱州地区，且临近公司现有的新城和焦家金矿，其中的金仓金矿是母公司山东黄金集团在2006年5月收购的。

　　莱州地区拥有丰富的金矿资源，是中国黄金储量最大的地区之一。收购金仓金矿后，集团就基本掌控了莱州的大部分黄金资源；更具有意义的是，这可以使得公司的矿山由原来的分割状态变成为一个整体，从而为资源整合打下基础。

　　资源整合开始

　　莱州地区不仅金矿资源丰富，并且矿体厚、规模大，非常适合大规模统一开采。但过去莱州的金矿却人为地被分割成几个矿山，每个矿山在采购、采矿、选矿及冶炼等环节都独立运作，因此造成了严重的资源浪费。

　　公司新任管理层十分清楚地认识到资源整合的价值，因此在收购金仓成功后，即大力推进莱州地区的资源整合，对整个莱州的黄金资源，进行统一规划、勘探与规模开发。

　　根据山东黄金集团网站报道，今年初，金仓金矿的新立矿区已并入三山岛金矿，金仓金矿的望儿山矿区和寺庄矿区也由焦家金矿进行管理，我们相信这拉开了资源整合的序幕。

　　通过资源整合,目前莱州区域已经形成了统一规划、统一设计、统一冶炼销售、统一采购供应的集约化经营架构。公司对生产资源进行合理配置，公司内部不同矿山之间共享资源，以取得更高收益、更高产出。

　　精细化管理

　　在收购母公司金矿资产完成后，我们相信公司会进一步对下属矿山在财务上进行统一管理，从而实现对公司的精细化管理，我们相信这有利于提高公司资金的运作效率、并有效的控制成本。

　　值得一提的是，母公司新收购的金仓金矿不仅规模大，并且是中国黄金行业中管理先进矿山之一，我们初步测算金仓的吨矿成本仅约200元，而山东黄金2006年的平均吨矿成本高达近360元。我们因此相信，收购金仓还有助于公司极大地提高矿山管理水平，从而进一步降低生产成本。

　　成本大幅下降

　　我们估计2006年上市公司的吨矿成本约360元，集团的吨矿成本也近319元，在中国的黄金行业中处于高水平，而位于山东招远的招金矿业成本仅220元左右。在经过新任管理层大刀阔斧的改革后，我们相信2007年公司的成本将大幅度下降；同时，资源整合后的规模效应也会在今后两年逐步体现，从而使得成本在2008年和2009年进一步下降。

　　我们因此预计，公司2007年的吨矿完全成本（假设年初完成收购）为296元/吨（克金完全成本96元/克），同比下降18%，2008年吨矿成本下降8%至270元/吨（克金完全成本88元/克），2009年可进一步下降12%至237元/吨（克金完全成本80元/克）。

　　产量增加

　　山东黄金收购母公司矿山资产后，我们预计今年公司年矿产金产量将由2006年的5.1吨增长至约13.8吨（备考全年产量）。

　　我们相信资源整合可带来产量的进一步增加，我们预计2008年公司矿产金产量可达到15吨，同比增加9%，而2009年可进一步增长20%至18吨。

　　对外抢占资源－外延式扩张

　　新的管理层清楚地认识到未来资源的价值，因此明确了以资源为核心的发展战略，通过并购和加大勘查，以扩大公司资源量。

　　母公司仍有大量黄金资源

　　根据山东黄金集团网站消息，集团在山东省加快了收购的步伐，同时加大了对目前矿山的勘探力度，我们估计今年可能由此新增加的黄金储量约160吨。此外，公司在委内瑞拉投资的索萨门德斯金矿已在今年6月投产，估计储量20吨左右。因此，我们初步估计集团除了这次增发准备注入上市公司的资产外，还有近180吨左右的金矿储量。我们相信未来这些金矿资源大部分会注入上市公司，那么届时上市公司的黄金储量可达到近345吨，是目前的近3倍。如果包括公司拟收购的莱西山后矿，那么黄金储量可进一步增加至365吨。

　　可能进而整合山东省金矿资源

　　中国政府在今年三月发布《对矿产资源开发进行整合的意见》，要求对矿产资源进行规模化、集约化开发。政府将对矿产资源进行重组，一个矿区只设置一个采矿权，形成以大型矿业集团为主体的矿产开发新格局。这次整合将以省为单元进行，涉及包括黄金在内的15个重要矿种。我们认为这意味着中国矿产行业将进行重新洗牌，矿产资源将向资金技术实力雄厚的大型矿业集团集中。

　　我们相信山东省政府将以山东黄金集团为平台来整合山东省的金矿资源。山东省是中国最大的黄金生产地，黄金资源十分丰富。因此，我们相信在省政府的支持下，山东黄金集团未来收购金矿资源的空间十分巨大，这是山东黄金未来最大的竞争优势之一。我们由此相信山东黄金未来赶超紫金矿业（目前金矿储量为455吨）成为全国第一的目标是有实现可能的。

　　盈利展望及敏感性分析

　　我们认为收购母公司资产、成本下降以及自产矿产金产量增加是2006-09年间山东黄金盈利增长的主要驱动力。我们预计公司的净利润将由2006年的1.3亿人民币增加至2009年的8.1亿人民币（假设在2007年7月1日完成对母公司资产收购），2006年至2009年间净利润的年均复合增长率可达到85%。

　　金价的变动对公司盈利影响极大

　　山东黄金的销售收入中，黄金产品占99%。公司生产的金锭全部出售给上海黄金交易所，价格按照交易所的交易价格确定，而上海交易所的黄金价格主要参照国际金价。

　　金价的变动对公司盈利影响极大。我们的敏感性分析显示黄金价格上升1%可使2008年公司盈利增加近2.5%。

　　矿产黄金销量变动对盈利也有重大影响

　　2006年公司黄金产量约为23吨，其中自产矿产黄金仅5.1公吨，金矿自给率约22%。但是，自产矿产黄金的毛利润占整个黄金产品毛利润的约98%，占公司全部毛利润的约94%。这主要是因为矿产黄金的毛利润率高达约56%，而外购合质金加工的毛利润率仅约0.3%。

　　由于公司毛利润来源主要依靠矿产黄金，因此矿产黄金的产量增加对公司的盈利影响极大。我们的敏感性分析显示矿产黄金销量上升1%可使2008年公司盈利增加近1.8%。

　　我们预计2008年公司自产矿的产量增加可使公司增加毛利润约8,000万人民币（假设在2007年初完成母公司资产收购）。

　　成本降低对盈利影响

　　矿产黄金吨矿完全成本的变动对公司的盈利影响也很大。我们的敏感性分析显示，吨矿成本上升1%可使2008年公司盈利下降近1.3%。

　　我们预计，2008年吨矿成本的下降可使公司增加毛利润约7,700万人民币（假设在2007年初完成母公司资产收购）。

　　投资回报率健康

　　我们预计2008年公司的净资产收益率约22%，处于健康水平。

　　同时，公司的已运用资本收益率约26%，也超过公司约11.9%的加权平均资本成本水平。

　　风险分析

　　金价变动

　　黄金价格变动是影响公司利润最主要的因素。我们假设金价在2007年是160人民币/克，2008年是162人民币/克。如果实际黄金价格低于我们的假设1%，我们对公司2007年和2008年的盈利预测也将相应降低2.8%和2.5%。

　　金矿品位下降

　　公司2006年的平均品位为3.96克/公吨，低于2005年的约4克/公吨，反映了随着矿山开采深度的增加，公司矿石的品位面临下降的风险。金矿品位的下降会减少公司的黄金产量。我们预计品位下降1%，会使公司盈利下降2%。

　　资源税上调

　　2006年5月1日，中国政府大幅上调了金矿资源的资源税额，公司的资源税额由原先的每公吨矿1.47-1.75元人民币上调至4.0-7.0元人民币。我们预计政府未来仍有继续上调资源税的可能性。假设资源税在目前水平再增加1倍，我们预计公司2008年资源税的成本将由此增加约2,500万人民币，将使公司的净利润减少约2.6%，因此资源税上升对公司的负面影响较小。

　　作者：乐宇坤 中银国际

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