华泰证券：七匹狼 渠道建设稳步开展 成长值得期待

　　投资要点：

　　随着行业传统国际比较优势的削弱，以及我国居民收入提高、国内服装消费的升级，我国服装行业的增长方式正从出口导向转向内需拉动，行业竞争正从传统的低成本竞争模式转向以品牌和渠道为基础的多层次竞争。

　　公司定位于中高档休闲服的品牌经营，已有十多年的品牌拓展经验。近年来公司品牌定位转向向消费者宣传一种时尚、感性、休闲的生活方式，提出“男士着装顾问”的战略定位，是国内将服装品牌和文化精神相融合的先行者，品牌价值具有进一步提升潜力。

　　6月19日公司股东大会通过了拟公开增发不超过3000万股，募集资金人民币6亿元左右，用于投资公司销售网络升级项目的方案。我们看好公司加快推进渠道建设，建立多层次零售格局的策略。我们认为，未来2-3年公司销售的成长将主要来源于加盟店的扩张，同时直营店的建设也将为公司销售乃至品牌影响力的提升做出贡献。

　　公司在职业经理人引入与授权、激励机制的健全和完善以及流程整合和ERP系统筹建方面已经先行一步，有机会在竞争对手筹备上市的两至三年期间迅速拉大彼此的差距。

　　公司07-09年EPS为0.43、0.61和0.91元，动态市盈率分别为53.23、37.52和25.15倍。七匹狼的盈利能力在内地服装业上市公司中处于领先水平，作为男士休闲服行业的龙头企业，有望在消费快速增长中获益，增长潜力巨大，我们看好公司长期的投资价值，给予“推荐”的投资评级，建议长期持有。

　　公司概况

　　七匹狼（002029）于2004年8月6日在深圳证券交易所上市，公司主营男式休闲服装的生产和销售，近年来公司业绩增长较快，经营状况良好。

　　营销渠道建设带来持续的销售收入增长

　　公司一直致力于营销渠道的建设，门店数量不断增加，截止2006年12月，公司代理商体系专卖店（厅、柜）数额达到1415家，公司营销渠道的构建，专卖店数量的增加是其业务增长的主因。2006年公司主营收入和净利润达到48382万元和5155万元，同比分别增长54%和45%，，每股收益0.47元。2007年一季报显示，公司营业总收入和净利润分别为16670和2002万元，分别同比增长59.10%和24.56%。

　　成本加成的定价方式保证了稳定的盈利能力，出口退税下调对公司影响不大

　　公司的销售毛利率一直维持在36%左右，盈利能力居于国内服装行业上市公司的领先水平。公司产品采取成本加成的定价方式，即以“产品成本×（1＋既定毛利率）”作为对代理商的报价，这使得公司具有稳定的盈利控制能力。

　　公司本着“男士着装顾问”的战略定位，近年来一直致力于“七匹狼”品牌的打造和国内营销渠道的拓展，内销比例逐步扩大，2006年公司产品外销比例仅为2.55%，同比减少71.22%，因此，服装产品出口退税下调2%对公司盈利的影响不大。

　　服装行业竞争转型，品牌和渠道成为致胜因素

　　随着行业传统国际比较优势的削弱，以及我国居民收入提高、国内服装消费的升级，我国服装行业的增长方式正从出口导向转向内需拉动，行业竞争正从传统的低成本竞争模式转向以品牌和渠道为基础的多层次竞争。

　　服装全行业——增长方式正在转变

　　服装业属于劳动密集型产业，进入资金壁垒较低，生产资源容易取得，行业内的企业没有形成规模经济的壁垒。所以从总体上看，服装业属于低壁垒产业。从20世纪80年代起，我国国内的社会投资就不断向服装产业集中，使服装业的竞争更加激烈。此外，服装企业的出口议价能力随着人民币升值而呈递减趋势，棉花、原油和化纤等原材料价格的高企，与欧盟、美国等国家的贸易摩擦，服装出口退税的下调等不利因素也正在挤压行业利润。在重重压力下，我国服装行业增速的放缓在所难免，从服装行业全行业来看，2007年1-2月我国服装行业规模以上企业销售收入、利润总额均保持了24.33%和24.42%的增长，但增速比上年同期却分别下降约3.17个和6.62个百分点。

　　随着行业利润率的下降，服装行业单靠低成本赢得竞争优势的增长方式将难以延续，行业竞争正面临转型，由于服装产品需求的多样性，多层次的竞争格局将是我国服装行业发展的必然趋势。

　　在多层次竞争格局下，产品档次越高，对差别化竞争的要求越高，行业的进入壁垒也越高。

　　品牌和渠道——服装行业竞争的致胜因素

　　由于服装加工环节进入壁垒较低，品牌和渠道由于需要投入较高的资金和时间成本，往往成为服装企业核心竞争能力的来源。典型的企业如NIKE、REEBOK、THEGAP等服装运营商，这些企业已经从实体生产环节中解脱出来，而专注于产品的设计和营销。

　　（1）品牌

　　服装行业虽然竞争比较充分，但是服装产品却是一种差异性产品，根据产品层次，我们将服装产品市场分为从低档至奢侈的五种市场层次，不同细分市场层次的消费者对价格和时尚的敏感程度不同（图6）。中高档服装消费的特点决定了产品的设计更新可以慢于高档和奢侈产品，但相对于中低档和低档产品而言则一定要保持较高的品质和品牌识别度，在低成本竞争模式难以延续的今天，差别化竞争将成为服装企业，特别是产品定位于中高档以上层次的服装企业的重要竞争力来源。在差别化竞争中，较高的品牌识别度和认同度，将是服装产品实现高附加值的基础，从而赋予企业持续的竞争优势。顶点财经

　　（2）渠道

　　除了品牌之外，营销渠道的构建也可以成为服装企业具有竞争力的资产。营销渠道是服装企业产品附加值得以实现的基础，优质的分销网络的建设往往需要服装企业投入大量的时间和精力，是竞争对手特别是新进入者难以复制的竞争优势。

　　居民收入提高——服饰消费理念变化，中高档休闲服装需求看好

　　随着国内居民收入水平的不断提高（图7），国内的消费正在从以基本生活品消费为主要特征的温饱型消费，向以服务消费为主要特征的小康型、富裕型消费转变，对于服饰的需求已从最基本的保暖，转向美观、设计，服饰的更新也更为频繁，对中高档服装的需求将稳步增加。

　　同时，随着经济的发展和社会的进步，我国城乡居民生活方式正在发生改变，从上半年的商品销售情况看1，休闲、保健、娱乐、科技、教育和旅游等相关产品旺销，一些发展型、享受型的服务消费正成为新的热点。随着休闲时间的增多，生活的多样化，人们对休闲服装的要求也在不断提升，休闲装已是当今国内一个重要的服装细分市场。

　　渠道建设稳步开展，未来成长值得期待

　　结合前文行业分析，七匹狼作为一家定位于中高档休闲服装生产和销售的服装企业，我们认为品牌、营销渠道建设和公司管理能力是其价值判断的主要因素。

　　品牌识别度有待加强，品牌价值仍有进一步提升潜力

　　“七匹狼”品牌创立于20世纪80年代末，经过公司多年经营和建设，已形成较高品牌价值，为国内一线男装品牌。公司目前定位于“男士着装顾问”，注重产品的设计和宣传，一直致力于通过广告等宣传手段进行品牌认知价值体系的构建，能够形成从设计到市场的有效链接。在产品开拓上，公司目前有“绿七匹狼”和“红七匹狼”两个产品系列，“绿七匹狼”主要定位于休闲男装，“红七匹狼”主要定位于高档商务男装。从横向比较来看，在中高档休闲服领域，七匹狼与其竞争对手劲霸男装、柒牌男装等的细分市场存在较高的重叠度，如何通过设计和宣传提高“七匹狼”的品牌识别度和客户忠诚度，将成为公司品牌价值提升的关键因素。

　　近年来公司品牌定位已从最初着重于“狼族”的拼搏精神和男性气质，转向向消费者宣传一种时尚、感性、休闲的生活方式，提出“男士着装顾问”的战略定位，是国内将服装品牌和文化精神相融合的先行者，我们看好公司进行品牌创新的精神，以及这种在品牌内涵中赋予文化内涵的转变。

　　未来2-3年内成长性主要来源于零售网络的升级

　　公司目前销售采取加盟店和直营店结合的形式，并且有意于逐步加大后者比重。2007年6月19日公司股东大会通过了拟公开增发不超过3000万元，募集资金人民币6亿元左右，用于投资公司销售网络升级项目的方案。该项目计划在北京、上海、广州、福州、西安等区域销售中心城市发展20家七匹狼男士生活馆，并配套拓展200家七匹狼旗舰店，600家七匹狼专卖店。募集资金项目建设完毕后，七匹狼销售网络将形成以下结构：（1）在绝大部分销售区域内，至少布局一家七匹狼男士生活馆，承载本区域内形象展示、新品发布、服务示范、员工培训等功能；（2）在该区域的若干次核心商圈，布局5家以上七匹狼旗舰店，发挥主力销售以及周边专卖店销售带动功能；（3）在该区域适合七匹狼产品销售的其他商圈，布局七匹狼专卖店。

　　公司一直致力于营销渠道的建设，门店数量不断增加，2006年公司新增专卖店数量达455家。虽然公司将渠道扁平化作为营销渠道建设的方向，但跳过中间商直接去做终端，其需要的前期资本相对较大，相应的管理费用和管理成本也很高。我们认为，未来2-3年公司销售的成长将主要来源于加盟店的扩张，同时直营店的建设也将为公司销售乃至品牌影响力的提升做出贡献。

　　休闲男装领跑者，期权激励有助于公司进一步成长

　　与公司主要竞争对手利朗、劲霸、柒牌男装等比较，公司在品牌创新、职业经理人引入与授权、激励机制的健全和完善以及流程整合和ERP系统筹建方面已经先行一步，有机会在竞争对手筹备上市的两至三年期间迅速拉大彼此的差距。

　　此外，公司06年实施了管理层股权激励方案，方案具体内容包括：

　　（1）给予其管理层（17位高管及预备激励对象）700万股的期权，占目前总股本的6.33%，行权期为5年，行权价格为10.2元。700万股股票中将预留240万股份给预留激励对象，占本次期权计划总数的34.29％。如三年内向预留激励对象授予的期权总数未达到240万份，则该部分剩余尚未授予的期权将予以注销。

　　（2）在前三年加权平均净资产收益率高于10％的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。奖励基金的计提期限为激励计划实施后的3个年度。

　　从2006年开始，设立奖励基金，作为行权资金的部分来源。基金提取额＝当年净利润×(当年净利润增长率-10%)×1/9（2006-2008年）。

　　七匹狼作为成长型民营企业，实施管理层股权激励计划，在有助于提高管理层积极性的同时，也有助于将公司利益和流通股东利益的结合，有利于公司的长远发展。由于公司提取的奖励基金将记入费用，我们预计2007年将产生200-300万元的相关费用。此外，期权费用的摊销将增加管理费用，这也是07年一季度公司管理费用大幅增长的原因，但该费用的计提不会对企业的现金流产生影响。

　　盈利预测

　　公司此次拟募集资金项目投资88458万元，其中：固定资产及相关装修费用投资68258万元，主要用于直营店铺的投资和建设，铺底流动资金20200万元。服装行业竞争激烈，为在门店布局方面与竞争对手拉开差距，公司计划以自筹资金进行先行投入，待募集资金到位后再以募集资金补偿自筹资金投入。此次拟募集资金项目建设期1-1.5年，预计将于2008年下半年产生效益。

　　考虑此次募集资金项目，公司渠道建设的速度将超出我们原先的预期，由此我们上调公司07-09年的盈利预测至0.43、0.61、0.91元（未考虑增发股本的摊薄）。

　　基本假设：

　　（1）2007-2009年门店数量增速分别为23%、25%、30%；（2）销售内生增长15%；（3）07-09年公司综合毛利率保持35%-36%。

　　投资评级

　　公司07-09年EPS为0.43、0.61和0.91元，动态市盈率分别为53.23、37.52和25.15倍。对比内地与香港服装行业重点上市公司，七匹狼的盈利能力在内地上市公司中处于领先水平。不同于雅戈尔的多元化经营，公司一直致力于服装主业的生产和经营，作为男士休闲服行业的龙头企业，有望在消费快速增长中获益，增长潜力巨大，我们看好公司长期的投资价值，给予“推荐”的投资评级，建议长期持有。

　　作者：李晶 华泰证券

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