中信证券：常林股份 行业景气延续 公司价值提升 增持

　　投资要点

　　装载机行业景气延续。由于国家加大对铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施的投资，以及新农村建设步伐加快，极大拉动了对装载机的需求，行业景气延续，今年前四个月，装载机行业销量52612台，同比增长21.2%。

　　公司装载机业务快速增长。公司装载机收入快速增长有两方面原因，第一个原因是行业景气。另一个原因是公司进行了市场结构调整，加强了国内外地区的代理和服务网络建设。

　　结构件业务是公司发展亮点。目前公司结构件主要是给合资公司现代江苏配套，未来公司计划在满足现代结构件配套的基础上，要加大与其他国际知名大企业的合作。前期增发募集资金将进一步增加公司结构件的生产能力，未来将保持快速发展。

　　投资收益保持稳定增长。考虑到国内挖掘机需求旺盛和江苏现代较强的竞争力，预计来自江苏现代的投资收益将会保持稳定增长。此外，道路机械和小型多功能工程机械将成为公司新的利润增长点。

　　风险提示。宏观调控、财务风险和投资收益风险。

　　给予“增持”评级。预计公司07年和08年EPS分别为0.33和0.48元，动态PE分别为30.9和21.2倍。目前工程机械同行业主要上市公司07年和08年的平均市盈率分别为32.7和26.2倍。综合考虑公司的行业地位、产品发展前景和合资公司江苏现代的盈利能力，我们认为公司合理价格为12.5元，对应08年26倍动态PE（目前行业平均PE）。目前股价10.25，仍偏低，因此给予“增持”评级。

　　估值及投资评级

　　估值

　　预计公司07年和08年EPS分别为0.33和0.48元，动态PE分别为30.9和21.2倍。目前工程机械同行业主要上市公司07年和08年的平均市盈率分别为32.7和26.2倍，目前公司市盈率偏低。

　　投资评级

　　综合考虑公司的行业地位、产品发展前景和合资公司江苏现代的盈利能力，我们认为给予公司08年25倍PE水平比较合理，我们认为公司合理价格为12.5元，对应08年26倍动态PE（目前行业平均PE）。目前股价10.25，仍偏低，因此给予“增持”评级。

　　公司主营业务分析

　　公司是国内装载机的第二梯队企业的领头羊（第一梯队企业是桂柳工、厦工股份、龙工），同时其合资公司江苏现代是挖掘机行业的龙头公司。公司本部主要产品为装载机、结构件、压路机和平地机，其中装载机是最主要的收入和利润来源。

　　装载机：行业景气，公司产品盈利能力提升

　　装载机行业景气延续

　　由于国家加大对铁路、公路、港口、机场、水利等基础设施的投资，以及新农村建设步伐加快，极大拉动了对装载机的需求，行业景气延续，几年前四个月，装载机行业销量52612台，同比增长21.2%。

　　公司装载机业务增长快，毛利率提升

　　公司一直是国内装载机的第二梯队企业的领头羊（第一梯队企业是桂柳工、厦工股份、龙工），其三吨装装机销量多年来一直排名国内第一，有“三吨王”之美称。公司06年装载机销量是6374台，今年前5个月销量已经突破4000台，同比增长28%，预计全年销量为8200台左右。

　　公司装载机收入增长快有两方面原因，第一个原因是行业景气。公司装载机收入增长快的第二个原因是公司进行了市场结构调整。地处江苏的常林股份有限公司，曾经是华东市场的最大受益者，同样，它也是受2004年宏观调控影响最大的企业之一。2004年的宏观调控，华东地区是“重灾区”，也使常林股份的区域优势逐渐减弱，市场销量受到了一定程度的影响。经过两年的沉寂，尤其是公司2005年下半年领导班子调整之后，公司总结历史教训，进行了市场结构调整，针对国内市场，公司加强了全国除华东地区以外其他地区的代理和服务网络建设。针对海外市场，公司和马来西亚万发集团在马来西亚合资成立的常林(马)工程机械有限公司，在马来西亚当地生产常林装载机、压路机、平地机等工程机械产品，以供应当地市场及周边东南亚国家。

　　05年以来，公司毛利率逐年提升。公司毛利率提升源于公司产品质量的提高。06年起，公司立足长远，努力提高产品质量，06年全年整机故障率同比下降20%，客户反映良好，提升了公司品牌，也使得装载机产品销售价格回升。

　　同时由于06年公司消化了所有往年积压产品（积压产品售价低），因此我们预计公司07年毛利率仍将进一步提升。

　　结构件：是公司发展亮点

　　近两年，公司结构件业务取得了长足发展，公司06年结构件业务收入2.79亿，据调研了解，07年结构件业务将达3.5—4.0亿元（前5个月已有约2亿的收入）。

　　目前公司结构件主要是给合资公司现代江苏配套，未来公司计划在满足现代结构件配套的基础上，要加大与其他国际知名大企业的合作。前期增发募集资金将进一步增加公司结构件的生产能力，提高结构件生产管理水平和产品质量，促进结构件业务的巩固和拓展。目前公司结构件客户除现代外，还有卡尔玛、米拉克龙、史丹利蒙、宝马格、英格索兰、美国ESS公司等一批国际知名企业，这些企业希望常林为他们生产及构件的愿望强烈，公司目前产能不足，随着未来公司产能的增加，公司结构件业务将保持快速发展。

　　道路机械：将逐步实现规模化生产经营

　　国内公路建设投资将稳步增长

　　公路建设中大量使用压路机和平地机。国内公路建设在“十一五”期间进入高峰期，全国干线公路网，高速公路建设以及乡镇农村公路建设投资额都比“十五”期间有进一步的增长。按照交通部公路水路交通《十一五”发展规划》确定的目标，2010年，全国公路总里程将达到230万公里，其中高速公路6.5万公里、二级以上公路45万公里、县乡公路180万公里。具备通达条件的乡镇和建制村100%通公路，95%的乡镇、80%的建制村通沥青(水泥)路。按静态投资匡算，国家高速公路网未来建设所需资金约2万亿元，其中东部地区3900亿元、中部地区5200亿元、西部地区10900亿元。在2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段，预计2010年前，年均投资规模约1400亿元。

　　发展中国家市场更具潜力

　　发展中国家对于基础设施以及民用建筑的投资在过去几年增长迅速，而且这样的趋势有望延续并且进一步加强。东南亚、南亚和中东地区是近期增长最快的，拉丁美洲地区已经从金融危机中复苏，国内基础设施的投资开始恢复性增长，非洲也从90年代之前战乱不断的状况中恢复，未来对基础设施（特别是公路）的投资也将会迅速增长，这些都将显著增加对压路机和道路机械的需求。

　　以印度为例，印度现在200万公里以上的公路网络，国家级公路只占2％左右。印度正在实施的连接新德里、加尔各答、金奈和孟买四大城市的黄金四边形公路网和铁路网等建设项目，现已得到世行、亚行等国际组织提供的优惠贷款。未来数年，印度将投资300亿美元建造12条高速公路。

　　公司压路机和平地机占有率处于市场三四位，虽然公司目前生产销售压路机和压路机数量较少，但公司很重视道路机械的发展，提出三年内实现销售翻番的目标。公司产品性价比高，考虑到国内外市场需求和公司产品竞争力，我们认为未来公司道路机械将逐步实现规模化生产经营，成为公司新的利润增长点（今年前5个月，压路机销售同比增长20%，平地机同比增长80%）。

　　小型工程机械：公司立足长远

　　为充分利用公司在挖掘装载机等小型多功能工程机械方面积累的生产研发成功经验以及公司日益完善的国际市场销售网络，大力拓展前景广阔的小型多功能工程机械国际市场，公司将投资建设“发展小型多功能工程机械项目”，该项目计划将公司小型多功能工程机械产品瞄准国际市场销售，毛利率相对装载机会较高，对提高公司经济运营质量将能起到较大的作用。项目预计建设期为1年，预计2007年主要工程建设完工，2008年投入试生产，2009年全面达产。项目达产后预计新增销售收入26000万元，新增利润：3000万元，预计投资回收期：5-6年。

　　江苏现代的投资收益将稳步增长

　　公司与韩国现代的合资企业江苏现代主营挖掘机的生产，公司占江苏现代40%股权，其带来的投资收益是近几年股份公司最主要的利润来源，2006年约占公司利润总额的65%。该公司的盈利状况对公司未来的利润情况有重大影响。江苏现代06年销售挖掘机3250台，销售收入23亿元，在消化04年和05年库存和应收帐款的基础上，实现净利润8000万元，贡献投资收益2400万元。

　　据调研了解，江苏现代07年销售挖掘机将达4500台（前5个月已销售约3000台），全年净利润将达1.8亿元，贡献投资收益6400万元。江苏现代07年业绩大增有两个主要原因，一是产品供不应求，销售大增；二是公司预计今年进口配件1.5亿美元，人民币升值就会节约成本约5000万元。

　　我们预计江苏现代2008年和2009年产量分别为5600台和6500台，相应的投资收益为0.90亿元和1.12亿元。

　　国内挖掘机市场需求潜力大

　　挖掘机和装载机都属于土石方机械。装载机以装卸散状物料为主，挖掘机以挖掘为主。在国外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘机完成，挖掘机和装载机保有量配比约为2：1。而在我国，受挖掘机国产化程度、购买力水平和部分施工单位不正确使用设备等因素的影响，装载机的销量和保有量还多于挖掘机。随着挖掘机功能的还原和购买力水平的提高，从长远看，未来两机型配比会向国外靠拢，因此挖掘机在我国仍大有潜力可挖。

　　进口二手挖掘机市场将被国内厂商替代

　　中国工程机械协会的统计，2006年中国挖掘机生产厂商（包括外商独资与合资企业）在中国的销量是48201台，而当年进口挖掘机28390台，进口机占到当年中国总需求的37％。这些进口挖掘机基本上是来自于日本的二手挖掘机，由于二手挖掘机的保修没有保障，且部分设备的排放和噪音不符合我国的标准。随着国内用户的逐渐成熟和国家对二手挖掘机的管制，未来几年二手挖掘机的进口量将会迅速减少，相应的市场将会被国内的挖掘机生产厂商替代，相当于国内厂商的市场容量每年增长10％-15％。

　　江苏现代盈利能力强

　　挖掘机是一个比较分散的行业，其中产量在2000台以上的厂商有8家，而江苏现代的市场占有率一直在前列。江苏现代的竞争力来自于销售和服务网络的完善，以及产品良好的性价比，江苏现代的挖掘机的价格比竞争对手小松和卡特低20%。

　　财务状况

　　公司总体盈利能力、经营管理能力和投资管理水平三个指标由于受宏观调控的影响，05年是低点，06年开始回转。

　　公司历年流动比率、速动比率偏低，今年增发募集资金2.5亿，因此财务状况会有所改观。

　　风险因素

　　宏观调控

　　未来如果投资过热，国家将会针对部分行业实施宏观调控措施，会影响公司产品在国内的销售。

　　财务风险

　　公司流动比率、速动比率偏低，存在一定的财务风险。考虑到今年增发募集资金2.5亿，财务状况会有所改观。

　　投资收益风险

　　投资收益占公司总利润比例很大比例，约65%，投资收益对公司利润影响很大。

　　盈利预测

　　装载机的增长来自于国内市场的开拓和出口的增加，公司06年装载机销量是6374台，今年前5个月销量已经突破4000台，同比增长28%，预计全年销量为8200台左右。同时，考虑到公司产品结构调整，和产品质量的提高，我们判断公司装载机毛利会略有提高。

　　结构件业务除供应江苏现代外，还会加大与其他国际知名厂商的合作，未来将稳步快速发展，公司06年结构件业务收入2.79亿，据调研了解，07年结构件业务将达3.5—4.0亿元（前5个月已有约2亿的收入）。此外，毛利率也会因为规模化而逐步提高。

　　压路机和平地机基数低，公司也非常重视这两种产品的生产和销售，提出三年内翻倍的生产销售目标（今年前5个月，压路机销售同比增长20%，平地机同比增长80%）。

　　预计江苏现代挖掘机07年、08年和09年的销量分别为4500台、5600台和6500台，贡献投资收益分别为0.64亿、0.90亿和1.12亿。

　　作者：郭亚凌 中信证券

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