国信证券：西部矿业资源储备雄厚竞争实力强大(图)-搜狐财经

　　公司是中国西部最具竞争力的矿业公司

　　公司是中国西部唯一的大型综合金属矿业公司，目前是国内第二大铅精矿、第四大锌精矿和第六大铜精矿生产商。由于西部的铜、铅、锌等金属资源占据中国的50%以上，公司长期在西部进行矿山的勘探、开采活动，因此，公司在西部的矿业经营方面拥有独特的人才、技术、成本和资源优势，是中国西部最具竞争力的矿业公司。

　　公司的资源储备丰厚，且玉龙矿有望成为中国最大铜矿

　　公司拥有铜436万吨、锌295万吨、铅213万吨、黄金19.97吨、白银3412吨的丰厚金属储量，是国内少见的多元化金属大型矿业公司。其中，公司即将控股58%的玉龙铜矿储量达320万吨，有望建设成为中国最大的铜矿山，是公司未来业绩的重要增长点。

　　IPO项目为未来持续发展奠定基础

　　公司此次IPO募集资金主要投资三个方向：采矿方面，加大对已有矿山的深部拓展，提升采选能力，促使未来几年铅、锌、铜精矿产量提升；冶炼方面，将锌冶炼能力从7.4万吨提升到17.4万吨；将铅冶炼能力从5万吨提升到10.5万吨；收购方面，增加对四川鑫源和玉龙铜矿的股权比重；同时收购中国再生资源公司并对天津大通增资。IPO项目将为公司未来的持续发展奠定基础。

　　未来两年的业绩增长来自精矿产量的增加、冶炼业的扭亏和收购

　　公司未来两年的业绩增长主要来自铜、铅、锌、金银等精矿产量的增加；同时，电解铝公司成本下降产量增长、精铅和精锌业务产量增加扭亏为盈也构成利润增长点；IPO项目中，通过矿山股权的收购、对中国再生资源公司和对天津大通的增资会带来业绩的增长。

　　盈利预测、询价建议及风险提示

　　预计公司07年每股收益为0.75元且业绩水平基本保持稳定态势。综合相对估值和绝对估值，公司每股合理价值为13.50~15.50元，考虑IPO折扣为二级市场预留空间，建议投资者在11~12元之间。公司的投资风险主要来自金属价格的波动，金属价格下跌对公司收入利润构成重大影响；同时，大多数IPO项目短期内效益不能完全释放将降低公司近期的净资产收益率。

　　估值与投资建议

　　绝对估值

　　从国际市场看，铜类公司07年的平均动态PE为9.55倍；铅锌类公司07年的平均动态PE为11.14倍；铝类公司07年的平均动态PE为11.88倍。与国际同类公司相比，国内公司的平均PE值存在1倍左右的溢价，这与A股整体市场相对于成熟市场1倍左右的溢价是相适应的。

　　此外，由于西部地区在中国金属资源方面占据绝对优势，公司是西部最大最具竞争力的综合金属公司，在勘探、采矿等方面拥有独特的竞争优势，在获取各种矿业权方面具备优先权；尤为重要的是玉龙铜矿项目存在未来的扩产的积极预期，而市场往往对拥有资源产量扩张能力、潜在资源获得能力和控制能力的公司给予溢价，我们认为西部矿业具备享有一定市场溢价的潜质。

　　基于上述分析，我们建议给予公司07年18~20倍的PE水平。

　　根据我们的盈利预测，公司07年的EPS为0.75元，对应的股价合理范围为13.50~15.00元之间。

　　相对估值之二：资源储量和市值比较

　　第二种相对估值方法，我们试图通过同类上市公司中资源储量较为确定且扩张预期较弱的铜、铅锌资源公司的资源储量和A股市值比，以及产量（能）较为确定的电解铝公司的产量（能）市值比，估算西部矿业的A股市值。

　　我们按照西部矿业A股市值＝45%江西铜业＋100%中金岭南＋50%关铝股份的公式计算（其中江西铜业考虑了A股的市值），得出西部矿业的市值为537亿元左右，对应的A股价格为22.17元。应该说，这样的计算是较为粗略的，因为上述三家公司还拥有其他较为重要的能产生效益的资产，因此西部矿业的市值需要打20~30%的折扣，但可以大体看出西部矿业A股二级市场的估值位置为15元左右。

　　询价建议

　　根据上文分析，综合三种估值方法，我们认为公司每股的合理价值为13.50～15.50元；对于IPO价格，因为需要为二级市场预留空间，我们认为应该给予一定的折扣，因此，我们建议的询价范围为：11~12元。

　　公司概况

　　公司主营业务概况——国内铜、铅、锌主要供应商

　　西部矿业股份公司是一家从事铅、锌、铜矿开采、选矿业务的多元化矿业公司，其业务还涉及铅、锌和电解铝的冶炼以及基础金属的贸易。目前，公司是我国西部唯一一家大规模的综合矿业公司，是国内铜、铅、锌精矿的主要供应商。

　　公司的股本结构

　　公司的控股股东为西矿集团，持有公司发行前总股本的34.96%。2007年公司转增和送红股后的股本总数为19.23亿股，此次公司发行5亿股，发行后公司总股本变为24.23亿股，且控股股东西矿集团的持股比例下降至27.75%。

　　公司采矿业务概况

　　矿山资源情况

　　公司目前旗下共有5个矿山，其中，拥有锡铁山矿、获各奇矿100%的权益，赛什塘矿、呷村矿51%的权益及玉龙铜矿41%的权益。

　　锡铁山矿公司全资拥有的锡铁山矿位于青海省，是我国年采选矿量最大的铅锌矿之一。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，锡铁山矿矿产资源储量为2,299万吨矿石量，其中含约137.64万吨锌、99.77万吨铅、1,549吨银和19.97吨金。

　　获各琦矿公司全资拥有的获各琦矿位于内蒙古自治区，是中国储量排名第六的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，获各琦矿矿产资源储量为8,283万吨矿石量，其中含约50.32万吨铜、70.46万吨锌和61.29万吨铅。赛什塘矿公司拥有51.0%股权的赛什塘矿位于青海省，是青海省采选能力最大的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，赛什塘矿矿产资源储量为4,883万吨矿石量，其中含约57.96万吨铜。

　　呷村矿公司拥有51.0%股权的呷村矿位于四川省，是四川省储量最大的银多金属矿，主要生产锌、铅、铜和银。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，呷村矿矿产资源储量为1,328万吨矿石量，其中约含87.04万吨锌、52.05万吨铅、8.07万吨铜、1,863吨银。

　　玉龙铜矿项目公司是玉龙铜业的第一大股东，拥有其41.0%的股权。玉龙铜业持有位于西藏自治区的主要铜矿玉龙铜矿的探矿权。根据《中国有色金属行业年鉴》（2006年），玉龙铜矿有潜力成为中国最大的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，玉龙铜矿矿产资源储量为42,165万吨矿石量，其中含约320.02万吨铜。

　　公司冶炼业务概况公司的冶炼和精炼业务为公司两项核心业务板块之一。公司的大部分冶炼业务以位于青海省的甘河工业区为基地，因而便于通往西部大部分生产矿石的矿山。公司在湖南省保靖市有规模较小的锌冶炼业务。以下为公司拥有的主要冶炼资产概

　　铅冶炼业务

　　公司的冶炼及精炼铅设施位于甘河工业区，距青海省西宁市约35公里。冶炼粗铅由公司的铅业分公司进行，而精炼铅则由公司的子公司西部铅业进行。

　　2006年5月，公司在甘河工业园的新冶炼设施已经竣工，可利用一座购自芬兰OutokumpuTechnology的卡尔多炉生产粗铅。公司生产粗铅的设施目前计划每年生产最多50,000吨粗铅及45,000吨浓度为93.0%的硫酸。根据贝里多贝尔的独立技术评估报告，公司的粗铅设施的冶炼回收率预期约98.0%。

　　公司的铅精炼设施将粗铅精炼成电解铅。公司的铅精炼设施的年产量最高为50,000吨电解铅，而实际年产量目前为20,000多吨，符合由中国国家质量监督检查总局发出的GB/T469-2005全国质量标准。公司的铅锭主要销给国内客户。

　　锌冶炼业务

　　公司于2006年9月向西藏珠峰出售公司较旧的年产能为10,000吨及30,000吨的锌冶炼设施。公司现时的主要冶炼及精炼锌设施位于青海省甘河工业区。公司在湖南省保靖亦有规模较少的锌冶炼设施。公司在甘河厂房设有新的运作系统，利用湿法冶炼技术精炼锌。按计划该系统的年产能为60,000吨电解锌锭。公司预期于2007年7月进行试产，并于2008年全面投产。

　　铝冶炼业务

　　百河铝业在甘河工业区经营公司的铝精炼业务。公司于2005年1月收购了百河铝业92.13%权益，并于2006年3月收购其余7.87%权益。在公司收购百河铝业前，公司并无任何铝冶炼业务。根据重组，公司目前持有百河铝业100%权益。

　　公司铅采矿、冶炼业务前景分析

　　铅的资源分布

　　据美国地质调查局数据，2004年世界查明铅资源量约为15亿吨，铅储量6400万吨，储量基础14000万吨，现有储量和储量基础的静态保证年限为21年和43年。但铅储量和储量基础只占铅资源量的4.5%和9.3%，这说明勘察找矿的潜力还很大。澳大利亚、中国、美国等国家是铅的资源大国。

　　工费基本维持在90美元/吨的水平。

　　铅的消费情况

　　铅的重要消费领域为蓄电池，西方发达国家铅消费中蓄电池耗铅的比重已达到80%。我国铅消费的最大增长点是汽车工业需用的蓄电池，2006年我国铅酸蓄电池耗铅所占铅消费总量的比例在72%左右，氧化铅、铅合金及铅材，所占比例分别是15%和7%。

　　据ILZSG统计，2006年全球精铅消费量在805万吨，同比增长3.7%。增加量主要来自中国。据安泰科预计2006年中国精铅消费量为218万吨左右，同比增长14.1%。在精铅产量增速快于消费增速的情况下，2006年全球铅市场供应缺口进一步缩小，从2005年的12.3万吨下降为2.6万吨。

　　铅价展望

　　总体上来看，2001~2006年全球铅市场基本保持一种弱式的供需平衡格局。

　　07年，因为中国冶炼产能的扩张，可能会出现一定数量的过剩。不过，这种过剩的判断前提是，国内冶炼厂能够获得足够的铅精矿，能够在低加工费出口退税取消以及更为严格的环保要求下仍能够出口精铅获利，总体而言，这种过剩的基础较为脆弱。目前，下游消费保持良好的势头，而且库存较低，新增产能的释放仍存在不确定性，因此，我们预计07年铅市虽然可能出现供应过剩的局面，但铅价的下跌幅度不会很大。

　　最近几年，国内铅冶炼产量增速已超过铅矿产量的增速，因此，铅矿自给率逐年下降，国内铅矿产出不能满足冶炼产能的需求，使得我国成为铅精矿的进口国。顶点财经

　　因此，我们认为，未来两年国内铅精矿市场依然呈现紧张状况，尤其是在国内铅冶炼产能快速扩张的情况下更是如此。

　　我们认为，07年虽然铅价有望维持高位，铅价自06年3季度以来才开始上涨，因此，07年全年的铅均价仍将高于06年；而由于铅精矿市场依然紧张，铅的冶炼加工费处于较低位置。综合来看，07年公司铅采矿业务的利润应该优于06年。另外，呷村矿产出的增加也对利润增长有贡献。

　　冶炼方面，由于新设备于下半年投产，06年粗铅生产线（铅业分公司）处于亏损状态；07年，随着产量的增加和成本的下降，预计在4季度将实现一定的盈利；08年实现全年盈利。而精铅生产线（西部铅业），06年并未全年生产，因此产能不能充分释放；07年，收入利润的增长主要来自于产量的增加。总体上看，07年，公司铅矿开采和铅冶炼业务的趋势依然向好。此外，在公司的IPO募资投向计划中，有新建5.5万吨电解铅产能的计划，届时，公司最终将形成10.5万吨的电解铅产能。

　　公司锌采矿、冶炼业务前景分析

　　锌的资源分布情况

　　根据美国地质调查所资料，截至2002年，全世界查明锌储量为20000万吨，储量基础为45000万吨，现有储量和储量基础的静态保证年限为20年和45年。

　　中国、澳大利亚、美国、加拿大、秘鲁、墨西哥等国家也是锌资源大国。

　　我国的锌储量大约在3300万吨，可开采年限约为15年。我国的锌矿主要分布于云南、广西、内蒙古、四川、湖南和广东等地区，其中云南的储量最为丰富，占全国储量的27%以上。04年以后，我国实际上已经成为锌的净进口国，锌的希缺性在未来将日益突出。

　　锌的生产情况

　　全球主要锌矿生产国为中国、澳大利亚、秘鲁等，我国是目前锌矿产出最多的国家，澳大利亚的产量其次。但由于受到技术、能源等限制，一些矿产大国不具有较大的冶炼能力。由于下游消费旺盛，04年以后，我国从锌净出口国成为锌的净进口国，同时由于冶炼能力大于矿产生产能力，因此，锌资源相对短缺，每年需要进口大量的锌精矿。

　　锌的消费情况

　　锌的主要消费领域为建筑、通信、交通运输、农业、轻工、家电和汽车等行业。

　　我国在建筑方面锌消费量最多。从全球范围来看，由于消费的强劲增长，2004年，锌供应过剩情况得到改观，出现了供需缺口，而且这种缺口在2005年还呈现扩大的趋势。亚洲国家对锌的需求增长迅速，世界锌的消费地区结构也发生了明显的变化。05年亚洲消费占全球总消费量的53%，欧洲和美洲分别占全球总消费量的25%和18%。亚洲消费增长迅猛，05年增速为7%。

　　据国际铅锌研究小组统计，2006年全球锌需求比2005年增长3.8%，为1106万吨。其中亚洲增长3.8%，美洲增长5.8%，欧洲增长3.3%。另据安泰科估计，2006年全球锌消费为1128万吨，比2005年增长5.3%。

　　镀锌板是锌消费中的份额最大的部分。预计08年，全球镀锌板的产能将从2005年的9200万吨上升到08年1.09亿吨。而中国，中国镀锌板产能将从05年的800万吨提高到1550万吨。镀锌板产能的不断扩张，将对金属锌保持强劲的需求。

　　锌价展望

　　07年锌需求依然值得期待，欧洲镀锌板消费十分旺盛，印度对镀锌板的需求也将保持在6-8%之间，虽然中国镀锌板的需求有所回落，但仪表、汽车和摩托等高端压铸锌合金对锌的需求依然较高。

　　资源瓶颈是导致供需面紧张的主要原因。从各种迹象来看，07年这一瓶颈有所好转。在高锌价的巨额利益驱动下，全球锌矿的开采力度增大，目前已签署的两份锌精矿加工费合约已由128美元/吨上升至300美元/吨，表明锌精矿紧张现象大大好转，据ILZSG预计，2007年全球精矿将增长7%，达到1112万吨。而新增矿量的增加将大大提升锌冶炼的能力，预计07年全球锌产量将增长4.9%。消费旺盛，供应增加，07年锌供应缺口将会缩小，对锌价的上涨不利，但由于锌仍处于低库存，锌价有望受到支撑，我们认为07年锌价仍将维持在高位，07年底到08年锌价将进入下跌行情，但消费的旺盛使得价格的下跌幅度收到制约。

　　公司锌矿开采、锌冶炼业务展望

　　公司锌精矿主要由锡铁山产出，06年产量75259吨；另外，呷村矿06年产量1376吨。我们根据前文的分析判断，我国锌矿仍将长期处于短缺状态；从全球来看，07年锌精矿的供给紧张有所好转，但依然存在供应的缺口；08年，锌精矿的供应则相对充裕。

　　锌价层面，07年锌价仍将维持高位，全年均价仍超过06年水平，因此，07年公司的锌矿开采业务将会获得高于06年的收益水平。

　　公司于06年9月将4万吨锌冶炼资产出售给西藏珠峰公司。目前，公司的主要冶炼及精炼锌设施位于青海省甘河工业区。公司在湖南省保靖拥有14000吨的锌冶炼产能。公司在甘河厂房设有新的运作系统，利用湿法冶炼技术精炼锌。按计划该系统的年产能为60,000吨电解锌锭。公司预期于2007年7月进行试产，并于2008年全面投产。

　　因此，07年，公司在锌冶炼业务的增长主要来自青海省甘河工业区60000吨新建产能的投产；另外，由于07年锌冶炼加工费有较大的提高，因此，公司在使用外部锌精矿进行冶炼的部分，能够得到高水平加工费的利益。此外，公司计划利用IPO募资新建10万吨电解锌产能，建设周期2年，公司最终将形成16万吨的电解锌产能。

　　公司铜采矿业务前景分析

　　铜的资源分布

　　世界的铜矿资源主要分布在北美、拉丁美洲和中非三地，目前全球已探明的储量共3.5亿万吨，其中，智利占了24%，美国占了16.9%，独联体占了10.15%，扎伊尔占了7.39%。我国铜资源储量是全球排名第七，但铜资源特点是中小型矿床多，大型、特大型矿床少。据ICSG预测，2006年全球铜矿产量为1517.2万吨，2007年全球铜矿产量将增长至1620.4万吨，增长6.8%。

　　铜的生产情况

　　铜的主要生产国是智利、美国、中国、秘鲁等。据ICSG预测，2006年全球精铜产量为1739.79万吨，2007年全球精铜产量将增长至1,805.9万吨,增长3.8%.我国是铜的生产大国，06年国内铜产量为292.5万吨，同比大幅增长了17.8%。

　　目前国内在建、拟建铜冶炼项目总生产能力达205万吨，预计2007年底将形成370万吨铜冶炼生产能力。

　　铜的消费情况

　　铜的下游消费行业主要为电力、电子、交通、建筑等行业。其中电力消费占比最大，几乎占据了一般铜的消费。我国在1998年开放铜民用消费市场的，此后，阴极铜消费量保持两位数的年增长率，2002年消费量超过了美国成为了世界第一的阴极铜消费大国。

　　据国际铜业研究组织(ICSG)预测,2006年全球精铜需求量达1,716万吨,比2005年上升3.3%,预计2007年将增长4.2%至1,788.4万吨.2006年国内的消费量在410万吨左右。

　　公司铜采矿业务展望

　　目前，公司铜矿的产出主要来自获各奇矿和赛什塘矿，2006年，公司共产出铜矿25967吨，其中获各奇矿的铜矿产量约占总产量的80%。07年，铜价仍将维持在较高的水平，而当前国际市场铜的冶炼费用TC/RC已经下降到60美元左右，并取消了价格参与条款，因此，整个市场的形势对铜矿山较为有利，预计07年公司铜采矿业务的利润水平将高于06年。

　　公司另外一个重要的铜采矿项目――玉龙铜矿项目预计在2008年投入生产，公司目前拥有玉龙铜业41%的股权，玉龙铜业拥有国内大型铜矿玉龙铜矿的独家探矿权。公司计划再收购玉龙铜业17%左右的股权，从而达到控股的地位。我们认为，中国的铜矿原料对国际市场的依赖度高达70%以上，国内铜精矿市场仍将长期处于短缺格局，因此，玉龙铜矿项目的投产和公司增持玉龙铜业的股权，构成公司未来业绩增长的重要支撑点。

　　第二，呷村矿的铜精矿在未来2年内也有产出的增加，公司计划在07年选矿量达到300000吨，08年选矿量达到500000吨，按照呷村矿的铜矿品位及回收率，我们估计07年铜精矿含铜量将增加到2500~3000吨，08年铜精矿含铜量将达到4000~4500吨，是公司铜采矿业务的又一个增长点。而IPO计划项目之中，公司拟受让鑫源矿业25%股权最终获得绝对控股地位，从而进一步加大对呷村矿的资源控制和利益分成。

　　此外，公司IPO募资还计划投向获各琦矿区一号矿床铜矿采矿技改扩建工程，扩建工程直接产品为硫化铜矿石，扩建工程生产服务期平均每年产出铜矿石179.59万吨、铜平均出矿品位1.11%。生产的矿石运输至配套建设的选矿厂选矿，选矿厂产品为20%铜精矿。平均每年产出铜精矿89,773.32吨、精矿含铜金属17,954.68吨。获各奇矿开采力度的加大将构成公司铜采矿业务未来业绩的另外一个重要增长点

　　公司铝冶炼业务前景分析

　　铝的生产情况

　　电解铝的主要生产地区为中国、北美（美国）、欧洲。全球前三大铝业公司分别为AlCOA（美铝）、ALCAN（加铝）及Rusal(俄铝)。目前，全球产量在3380万吨左右。而中国是全球最大的电解铝生产国，2006年电解铝产量为930万吨。

　　目前，中国的电解铝生产能力达到了1200万吨，产量也大幅提升。预计，2007年中国铝产量料增加至1150万吨，产能高达1400万吨。

　　据安泰科统计，06年国内电解铝企业96家，但06年下半年随着氧化铝原料价格的回落，电解铝生产企业的盈利能力变好，各地也开始重起或新建产能，因此预计06年到07年电解铝企业会小幅增多，大约在100家左右。而电解铝生产产能在1万吨以下的有17家；在1-10万吨的有59家，占绝大多数；在10-30万吨的有26家；而在30万吨以上的只有4家。

　　铝的消费情况

　　铝是世界上消费量仅次于钢铁的第二大金属，广泛应用于交通运输、建筑、机械制造、电力、航空航天、耐用消费品和食品包装等各个领域，是最重要的工业原材料。在西方，交通运输、建筑和包装行业是铝消费的最大领域；在中国，建筑、电力和交通运输是铝消费的主要领域。

　　中国的铝消费在2005年占全球的21%。其他地区，如北美、西欧也是铝的主要消费地区。因此，中国、亚洲、北美、西欧地区的经济发展和对电解铝的需求至关重要。从国家来看，美国、日本、中国、法国和德国的铝需求位居前列。2006年我国消费量达到854万吨。据机构预测，我国建筑用铝在2005-10年间保持稳定增长，而汽车用铝和电网建设用铝的年均增长率可达到20%以上。

　　铝价展望

　　06年年底以来，国内外氧化铝价格大幅下跌，而电解铝价格相对稳定，国内电解铝企业成本大幅度下降，盈利能力大为好转，新增产能大幅增加，据发改委统计，目前，国内在建项目11个，建设总能力112万吨；拟建项目10个，总能力140万吨。也就是说未来将有252万吨新增电解铝产能。国内07年前两个月电解铝产量大幅增加47.7万吨，同比增幅达35%，说明新增产能开始大量释放。同时，由于出口税率的提高，国内电解铝出口受阻，加大了国内市场的供应量，但下游旺盛的消费也部分抵消了供给快速增长带来的压力，综合供需双方变化和成本变化，我们预计未来2年电解铝价格将承受一定的下跌压力。

　　公司铝冶炼业务展望

　　公司的铝冶炼资产为百河铝业，位于青海省甘河工业区，产能112000吨，06年的产量为96000吨左右。公司于2005年1月收购了百河铝业92.13%权益，并于2006年3月收购其余7.87%权益，目前公司持有百河铝业100%权益。

　　06年，公司铝冶炼业务处于亏损3800多万的状态，我们分析其原因主要在于氧化铝成本高企、产能不能完全释放以及期间费用的增加所致。07年，由于氧化铝价格的下跌，原料成本大幅度下降，原料供给环境趋于宽松，有利于产能的充分释放，因此，铝冶炼业务的毛利率得以大幅度提升。我们预计，07年铝冶炼业务将实现行业平均水平的利润率，扭亏为盈，并实现利润的大幅增长；08年，公司电解铝产能能够充分释放，达到112000吨，根据电解铝行业的发展趋势，公司铝冶炼业务盈利回归正常水平，但预计仍能实现较为可观的利润。

　　公司财务状况分析

　　历史财务数据简要分析

　　从财务报表上看，最近2年公司的总资产、净资产、主营业务收入、利润都出现了较大幅度的增长：由于铅、锌、铜，包括金银价格的上涨，使得收入利润大幅增长，从而带动资产、净资产的快速上升，表明公司经营状况非常良好。

　　从财务比率指标上看，公司当前的资产负债率偏高，流动性不足，存在权益融资的需求；而营运效率方面，我们观察到存货和应收账款的周转率非常高，这与我国矿产资源的紧缺存在直接关系，表明国内的金属矿仍然属于卖方市场，矿业公司具备市场优势，而且这种优势将长期存在；管理费用率随着收入的增加而大幅度下降，这说明公司当前的管理处于一种较为稳定和成熟的状态。

　　盈利能力方面，04年以来，平均毛利率达到30%，平均净利率超过15%，平均净资产收益率超过32%，06年的净资产收益率更是高达47%，盈利能力得到持续改善，这种状况与铅、锌、铜近几年的大牛市存在直接的关系，原因是金属价格的上涨使得有色金属行业的利润集中到产业链的上游即矿山开采环节。基于我们前文对主要金属价格走势的判断，我们认为，07年公司依然能够保持这种高水平的盈利能力。

　　业务结构分析：资产、资本支出、收入、利润

　　西部矿业的业务种类大抵上分为四个部分：采矿业务、冶炼业务、金属贸易业务。其中，采矿是最为核心的业务，它在资本量、资本支出、收入和利润方面占据最重要的地位，可以认为是西部矿业的价值核心所在。同时也表明，要维持公司采矿业务的持续增长，资本支出方面需要有足够的支撑。

　　金属贸易业务主要包括基本金属锌、铅、铜、铝等产品，和公司核心的开采、冶炼业务紧密相关，主要目的是在核心生产业务不断发展的过程中不断扩大市场影响力，及时获取市场信息，充分了解市场和行业的发展趋势，延伸主导产品产业链。

　　公司之前存在地质勘探业务，目前仅保留生产性的地质勘探业务，2006年的资产重组中将以商业地质勘探及相关技术服务业务为主的16家企业的股权转让给了西矿集团下属的西部资源，该公司主要开展投资风险较高的商业地质勘探业务，这有利于本公司集中发展主业，降低业务运营风险。而且，作为西矿集团的主要运作平台，公司将优先获得集团所拥有的各种金属的矿业权。

　　募资项目和公司优势分析

　　随着中国经济的发展和全球制造业向发展中国家转移，中国对基本金属的消费量持续上升，多数金属的消费量达到全球消费量的20%，但受到矿山资源的限制，我国多数金属精矿资源的对外依赖度都很高。因此，从长期看，我国的金属精矿市场应该是一个以卖方为主导的市场。

　　由此看来，国内有色金属类公司，如果拥有矿山资源，相当于拥有了长期发展的基础。而当前国内A股市场的有色金属类上市公司，其融资计划多与矿山的开发和收购有关系，或者与延伸公司产业链有关系。前期对矿山的投资，在金属上涨的牛市中，获得了丰厚的回报。如中金岭南、驰宏锌锗、宏达股份、江西铜业和云南铜业等；近期有色板块的融资重点也是集团矿山资源注入上市公司，如云南铜业、江西铜业等；或者延伸公司产业链，抵抗价格波动周期等。

　　此次公司募资投向，拟收购的矿山股份有玉龙铜业17%的股权、鑫源股份25%的股权等；另外还有对锡铁山矿的深部衔接工程、获各奇矿的采矿技改扩建工程等。

　　对玉龙铜业股权的收购意在获得对玉龙铜矿的绝对控股权，而玉龙铜矿是中国潜在的最大单体铜矿；对鑫源公司股权的收购也是为了获得呷村铜矿的控股权；对现有矿山的技改和扩建是实质上是为了加大对矿山的开发力度；而针对下游的铅、锌冶炼产能的投资是公司适当发展相关金属冶炼的一种策略，是一种产业链的延伸。总体上看，募资项目的投向与公司现有业务息息相关，有利于公司的长远发展。

　　公司在行业中的优势，我们认为主要有以下几点：

　　第一：公司具有较强的资源控制和未来资源开发能力

　　从国内大型矿业公司所控制的资源来看，公司所控制的铜矿山资源，包括未来的玉龙铜矿，仍无法与江西铜业相比；铅锌方面，短期内也不能与宏达股份相比。

　　因此，公司目前的资源储备处于前列但并未占据绝对优势。

　　但公司地处西部，西部是我国金属矿藏资源最为丰富的地区，中国58%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源蕴藏在中国的西部，而公司是我国西部唯一一家大规模的多元化矿业公司，拥有开发这些资源的主动权和主导权，因此，公司的真正优势在于未来的增量，而非现实的存量。

　　另外，根据重组时与西矿集团签订了不竞争协议，公司拥有购买西矿集团在中国及其他地区拥有的锌、铅和铜业务中所拥有权益的选择权（但无此义务）及优先权。因此，公司目前有权收购湖南宝山矿业51.0%的权益、黑龙江多宝山矿29.0%的权益及海北铝业的全部权益。西矿集团也同意就其勘探业务所发展的任何锌、铅及铜矿资源给予公司优先采矿权。

　　第二、多元化的矿业开采增加了公司抵御价格波动风险的能力

　　公司同时进行铅、锌、铜的矿山开采业务。由于各种金属之间的价格周期存在一定的差异性，因此，相对与单一矿业公司，公司的多元化矿山开采有利于调节各种金属品种之间的产量，规避价格波动风险。

　　第三、公司拥有在高海拔环境下经营矿山所必需的经验、知识与技术

　　相对于中国其他地区的矿藏资源，未来中国未经勘探可开采矿藏资源更多的是位于充满挑战的西部高海拔地区。公司的核心管理团队自1986年以来一直在西部经营业务，拥有在西部所特有的海拔高、环境恶劣的条件下成功经营开采与原矿加工等相关业务所需的专业知识和经验。公司的矿山和选矿厂中的雇员已适应并习惯于在青藏高原及内蒙古干燥、海拔高及高寒的环境下有效地工作。

　　第四、公司率先将采矿与原矿加工业务外包使其具有明显的生产成本优势

　　公司是中国率先将主要采矿与原矿加工业务外包给第三方的矿业公司之一，这种方式大大降低了劳动力成本。公司的主要冶炼业务位于战略地位极为重要的甘河工业区（西部重要工业枢纽），该地区能够为公司供应成本较低的电力和水资源。另外，中国政府近几年一直致力于西部的基础设施建设，包括公路、铁路和供电网络。日益便利的原材料和产成品运输通道有助于公司在未来进一步降低经营成本。

　　第三，公司的主要采矿资产位于西部，从而使公司有机会享受中国政府的西部大开发战略所提供的税务优惠政策。综合考虑这些因素，公司在未来能够获取更具竞争力的成本架构。

　　盈利预测、询价建议

　　盈利预测假设

　　从上文的公司分析中，可以看出影响公司未来业绩的几个重要方面：

　　采矿业务各种金属精矿的产量，各种相关金属的价格趋势；冶炼业务各种冶炼产品的产量，各种相关金属的价格趋势；金属贸易业务维持适当规模，收入比重较大而利润贡献较小；IPO项目IPO项目除了会使得未来采矿、冶炼产量的增加之外，较短的时期内，用于股权收购的IPO资金会带来收入和利润的增加。

　　以下是我们的主要盈利预测假设，另外，根据IPO项目的情况我们会着重分析08年的短期业绩增长点。

　　根据IPO募投项目预计产出对08年盈利预测进行调整

　　根据公司IPO募资项目的安排，我们认为，能够最快给公司带来收益的是收购项目，其次，通过偿还银行贷款，将减少财务费用；而补充流动资金的募资将有效地提高冶炼和矿山产能的扩张：

　　玉龙铜业股权收购及增资项目

　　公司拟受让玉龙铜业17%的股份，收购后将持有其58%的股份，绝对控股玉龙铜业。本次收购完成后，玉龙铜业将实施增资计划，股东同比例增加注册资本6亿，其中公司增加出资3,6000万元。

　　玉龙铜业的总体规划是：采矿以露采为主，氧化矿采用湿法冶金工艺，硫化矿采用选矿、火法或湿法冶炼工艺，初步确定规划总规模为年产10万吨电铜，并留有发展余地。根据玉龙铜矿现有内外部条件，一期3万吨/年电铜建设于2009年底完成，二期建设规模为年产电铜5万吨，最终完成年产电铜10万吨的规模。一期工程预计项目总投资为18亿元，二期工程预计总投资约30亿元。

　　08年，根据盈利预测，增加17%的股份将为公司增加1200万净利润。

　　鑫源矿业股权收购及增资项目

　　公司拟受让鑫源矿业25%的股份，收购后将持有其76%的股份，绝对控股鑫源矿业。

　　对鑫源矿业股权的收购和增资，短期来看，由于股份比例的增加，08年将为公司增加3500万左右的净利润。

　　再生资源股权收购及天津大通增资项目

　　公司计划收购西矿集团所持中国有色金属工业再生资源公司100%的股权，收购完成后公司通过再生资源间接持有天津大通40%股权，公司全资子公司西矿香港持有天津大通25%的股权，公司将合计持有天津大通65%股权。

　　06年，再生资源公司实现净利润2600余万元；天津大通06年实现净利润6400万元；如果不考虑这两个公司未来的增长，此项收购将为08年增加5000余万元的净利润。

　　以下是业绩体现相对较晚部分募投项目的经济技术指标情况：

　　盈利预测结果、估值总结和询价建议

　　根据以上盈利预测假设，公司07年的EPS为0.75元。

　　绝对估值的分析表明公司每股的合理价值在12.57~15.35元；根据PE相对估值，我们建议给予公司07年18~20倍的PE，对应的每股价值为13.50～15.00元。

　　根据市值和资源储量以及产量（能）和市值的粗略比较，公司每股的合理价值大约在15元左右。

　　考虑IPO折扣为二级市场预留一定空间，我们建议西部矿业的询价范围为11~12元。

　　风险提示

　　公司的主要经营风险来自于相关金属，包括铜、铅、锌、铝、黄金、白银等价格波动，如果价格下跌，将会对公司收入、利润产生重大影响；此外，IPO项目见效需要等待时日，而净资产的大幅度上升短期之内将降低公司的净资产收益率。