从印花税调整看股指期货的避险功能

　　财政部5月29日晚宣布，自2007年5月30日起，调整证券交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。这是继2005年下调证券交易印花税税率后，我国又一次对该税率进行大的调整。调整后，短短一周时间，沪深300指数就从4168.53点下跌至回调的低位3246.73点，回调幅度达到了22％之多。

　　调整证券交易印花税是国家调控股市的重要工具，通过调高印花税，提高了市场交易的成本，从而有利于降低换手率来抑制股市的投机。从中国股市17年的历史来看，每一次证券交易印花税的调高总是伴随着随后股市的大跌。如1992年6月12日，国家税务总局和原国家体改委联合发文明确按3‰的税率缴纳印花税，虽然当天指数没有剧烈反应，但随后指数在盘整一个月后即暴跌，从1100多点跌到300多点，跌幅超过70%。另一次调高证券交易印花税是在1997年5月12日，为了抑制股市泡沫，证券交易印花税率由3‰提高到5‰，在当天就形成大牛市的顶峰，此后股指下跌500点，跌幅达到30%多。

　　尽管中小投资者可以较为容易地在印花税调整消息公布后暂时撤离市场以规避下跌的系统性风险，但是对于规模较大的机构投资者，特别是证券投资基金，考虑到多种原因，却很难通过卖出股票来规避股市的大跌，而如果有股指期货存在，就可以给机构投资者提供在面临证券交易印花税调整等等因素导致的股市大跌时规避风险的较好工具。

　　在面临调高印花税导致股市下跌时，机构投资者可以通过卖出保值来规避系统性风险。卖出保值是指期货头寸为空头时进行的保值。当调高印花税而预期股市将要下跌时，机构投资者会面临以下几种原因而无法卖出股票：股票持仓限制；重仓持有的股票将面临较高的市场冲击成本而难以出售；看好所持股票而欲长期持有，即便现在能顺利卖出，但以后能否买回面临不确定性。而通过卖出保值，在预期股市下跌时卖出一定数量的期货合约，当印花税调整对股市的影响减缓，对股市下跌的预期发生改变，就可以对股指期货合约空头进行平仓，这样，股指期货交易中获得的收益就可以弥补股票组合下跌的损失，从而对冲了投资组合的系统性风险。

　　比如，5月29日一个β值为0.92、市值5亿元的证券投资组合，由于印花税的调整，在5月30日开始的5个交易日内市值最高损失了1.012亿（5×22％×0.92），收益率为-20.24％，如果该投资组合进行卖出保值的策略，在沪深300指数期货价格为4100点时卖出374张合约[5亿×0.92/（4100×300）]，合约价值4.6亿元（4100×300×374），然后在5个交易日后在3300点时买入平仓，就可以取得较好的避险效果。由于系统性风险是较为突然的，所以即使是完全的保值，也不能规避全部的风险，即沪深300指数实际最高下跌了22％之多，而实际的保值操作只规避了19.5％[（4100-3300）/4100]的风险，保值操作的效果如下：

　　由上表可以看出，在进行保值避险后，该投资组合在由于印花税调整而导致的股市暴跌中只损失了0.115亿的市值，即收益率为-2.3％，比没有保值操作时的-20.24％大幅提高了将近18个百分点。可见，股指期货的保值策略取得了明显效果。

　　这个例子假定了沪深300指数期货价格走势与现货价格走势的一致性，但是，在不够完善的金融市场中，股指期货偏离现货的程度通常比较大，因此很可能存在较高的基差风险，影响保值避险的效果。但是，机构投资者可以通过计算投资组合的β值得出一个理想的避险比率，比如采取两阶段估计法寻找最佳避险比率：首先进行股指现货与股指期货之间的回归分析，得到β1，然后进行投资组合与股指现货之间的回归分析，得到β2，最后，将两个β值相乘后便得到一个较为理想的避险比率。由于在上面的例子中已经允许有较大的误差存在，所以只要在上调印花税的消息公布后采用卖出保值的操作，机构投资者都可以获得较好的规避系统性风险的效果。