封闭式基金折价之惑

    现代金融理论是建立在市场有效假说之上的,市场有效假说认为：证券的价格应等于其基础价值。按此假说,封闭式基金在二级市场上的交易价格应该等于其净资产值。

    但研究表明,封闭式基金的首次发行(IPO)价格一般有10%左右的溢价,在发行之后的一段时间内(通常为120天),溢价消失,在二级市场的交易将维持折价状态。

我国自1998年4月首只封闭式证券投资基金上市以来,封闭式基金也经历了由溢价发行到折价交易的变化。1998年4月7日分别在上交所和深交所上市的基金开元和基金金泰,初期都出现了大幅度的溢价,1年以后就出现了折价交易的现象。但之后新发行的基金在首次发行期间仍然会有较高的溢价,2002年4月以后,封闭式基金整个行业开始了大幅度的折价交易。

    封闭式基金折价的解释

    针对封闭式基金这种令人困惑的现象,学术界进行了各种方法的解释,主要有以下几种理论。

    代理成本理论

    该理论认为,基金的日常运作需要成本,如基金管理人的报酬、各项费用等,由于这些成本,基金的市场价格应当低于其资产净值。但它不能解释为什么同样是基金,开放式基金没有折价,不能解释封闭式基金为何有时会以相当大的溢价交易。

    资产流动性不足理论

    这一理论认为,一些基金把大量的资金投资于在一定时间内有流通限制的股票(restricted stocks)上,由于这类股票的流动性较差,用其市值计算资产净值实际上夸大了基金的真实资产净值。因此,持有大量这种股票的基金价格应当有较多的折价。不过,该理论无法解释当封闭式基金转成开放式基金之后,基金仍然可能持有较多的某一股票,而基金却不再折价了。

    资本利得税理论

    Pratt最早指出,当投资者购买了含大量未实现资本升值的封闭式基金时,投资者需承担潜在的资本利得税赋。当基金将来卖出相应资产,实现这些资本升值时,必须要支付资本利得税。因而基金资产净值中包含越多的未实现资本升值,基金折价的比例也应越大。

    业绩理论

    这一理论认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。基金管理人管理能力作为一种资产,其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能,基金可溢价；反之则应折价。然而现实中过去业绩表现较好的基金,将来的业绩并不一定就好,这使得这一理论的应用性不强。

    投资者情绪

    Lee、Shleifor 和Thaler提出了投资者情绪理论。他们认为,封闭式基金的持有者中有一些是噪音交易者,噪音交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。当噪音交易者对收益持乐观态度时,基金的交易价格就会上涨,出现相对于基金资产净值的溢价；当噪音交易者对收益持悲观态度时,基金的交易价格就会下跌,出现折价。因此,持有封闭式基金就有两部分风险：基金资产价值的波动风险和噪音交易者情绪的波动风险,投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大。如果噪音交易者风险具有系统性,那么理性投资者就会要求对此进行补偿。封闭式基金的市场价格应低于其投资组合的资产净值,由此产生了封闭式基金的长期折价交易现象。

    我国封闭式基金折价的最主要因素：治理结构

    为了更好的认识影响我国封闭式基金折价变动的因素,我们选取时间跨度从2001年8月29日到2006年11月24日的所有48只基金作为样本(2001年8月29日后上市的基金未进入样本)进行实证分析,结果发现,市场气氛因素、持有人偏好因素对封闭式基金折价的变动没有显著的影响力,而业绩因素和业绩预期、治理结构、基金管理人因素、潜在分红能力对封闭式基金的折价呈现出明显的影响力。这其中,治理结构因素对封闭式基金折价率的变动影响力最大。

    业绩因素

    统计结果显示潜在分红能力、业绩预期因素与历史业绩因素能够显著影响封闭式基金折价率,其中基金业绩因素与折价率呈正相关关系,即该封闭式基金的当前业绩越落后于所有封闭式基金整体业绩水平,则投资者越会远离该封闭式基金,使折价率扩大；而基金业绩预期因素与折价率呈负相关关系,即投资者预期封闭式基金的业绩越好,越愿意买入该基金,从而使折价率收窄。而业绩越好,基金的潜在分红能力也就越高,也就使封闭式基金折价率收窄。

    基金管理人因素与基金治理结构因素

    统计结果发现基金管理人因素与基金治理结构因素能够显著影响封闭式基金折价率,基金管理人因素的显著性说明投资者对于封闭式基金管理人有相当的认知能力,对品牌有偏好。而基金治理结构因素与封闭式基金折价率呈负相关关系,即理论上在同样的市场环境下,封闭式基金整体业绩与投资类似的开放式基金整体业绩应当不存在着显著区别,但是由于激励制度等基金治理结构的原因,导致了我国封闭式基金与开放式基金业绩出现显著区别,使得投资者远离封闭式基金,而偏好于开放式基金；同时开放式基金业绩越高于封闭式基金业绩,基金治理结构因素在其中的影响就越大,折价率也就越高。

    大成基金管理有限公司创新封闭式基金课题研究小组

    基金治理结构 48.63％

    基金业绩 35.32％

    到期因素 6.37％

    均值回归 9.67％

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