兴业证券：停征利息税发行特别国债影响不大

　　 ·工业企业利润继续一季度猛增态势

　　国家统计局最新公布的数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业）实现利润9026亿元，比上年同期增长42.1%，与去年同期相比仍高出16.61个百分点，虽然低于今年2月份1.9个百分点，但也是是自05年2月份以来的次高水平。

　　我们认为：随着产品价格上升和产能利用率的提高，企业盈利能力进一步 改善，利润增长势头依然强劲。

　　从企业销售利润率看，1-5月，全国规模以上工业企业实现主营业务收入142273亿元，同比增长27.4%。当期总利润率为6.34%，比1-2月份上升了0.23个百分点，比去年同期上升了0.68个百分点，是2001年以来的最高水平。

　　从应收账款净额和产成品库存占用资金的增长看，5月末，规模以上工业应收帐款净额34164亿元，同比增长18.8%，比去年同期下降1.6个百分点；产成品资金15894亿元，同比增长20.1%，比去年同期上升4.46个百分点。但应收账款净额和产成品库存占过去12个月销售收入的比重变动都继续下降，这意味着市场需求仍然旺盛。

　　·部分行业中报可能业绩出色

　　根据国家统计局公布的行业利润增长数据，化纤、钢铁、建材、化工、专用设备、电力、交通运输设备等行业利润同比增幅超过了60%，这些行业的上市公司在2007年，特别是中报，可能实现出色的业绩。另外，电子通信设备制造业利润由1-2月份同比下降14.2%上升为1-5月份同比增加4.6%，这意味着电子通信设备制造业行业景气可能在一季度触底，从二季度开始回升。我们将在分行业的具体数据公布后再给出详细的分析。

　　·选择有业绩支撑的蓝筹

　　工业企业利润数据显示出企业利润可持续高增长的势头，因此我们倾向于用一季度年化业绩对市场进行估值。目前市场整体市盈率在35.62倍，剔除亏损后的整体市盈率仅33.33倍。沪深300整体市盈率30.25倍，剔除亏损后沪深300整体市盈率29.87倍。工业企业利润和中期业绩预告显示，钢铁、电力等行业蓝筹公司利润猛增，为蓝筹估值提供了业绩支撑。

　　下半年，由于宏观调控预期、扩容提速、大小非解禁动力提升等因素影响，大盘将继续在分歧和疑惑中震荡前行。震荡中，关键问题依然是寻找估值相对合理的优秀企业！选择一：估值合理的绩优蓝筹股，在估值合理的位置买入并持有，分享其稳定增长所带来的收益才是正确的策略。选择二：中报业绩表现良好的成长股，比如，建筑、钢铁、化工、房地产、金融保险、信息技术、电子等。

　　特别国债收紧银行流动性，停征利息税影响不大

　　十届全国人大常委会第二十八次会议27日上午审议了关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇的议案。根据这一议案，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源，发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率由市场决定，纳入国债余额管理，中央财政将建立“中央财政外汇经营基金”，用于核算特别国债和外汇资金的收支情况。

　　十届全国人大常委会第二十八次会议27日上午审议了关于提请审议全国人大常委会关于授权国务院可对储蓄存款利息所得停征或者减征个人所得税的决定草案的议案。根据这一决定草案，全国人大常委会将授权国务院根据国民经济和社会发展的需要，对储蓄存款利息所得停征或者减征个人所得税。

　　点评：发行特别国债的议案一旦通过实施，将收紧宏观经济整体和金融机构的流动性。2006年上市银行全年新增贷款1.56万亿，预计2007年上市银行将新增贷款1.8万亿，金融机构全年贷款余额将增加4万亿元左右，存款余额将增加5万亿元，如果1.55亿元特别国债全部于今年发行，金融机构在保持现有的资金来源和资金运用规模的情况下，将有40%的新增贷款被分流，而其中上市银行将被是国债资金分流的主要对象。

　　目前上市银行的平均净利差约为2.6%，而10年期国债为银行提供的净利差大约在1.5%。以此计算，如果1.55万亿特别国债年内全部发行完毕，则银行的平均利差将降低0.44个百分点，假设今年上市银行新增贷款延续2006年的规模，上市银行新增整体利息净收入将减少68亿元，整体利息净收入下降1.2%。

　　免征或减征利息税，从理论上看，可在保持银行资金成本不变的情况下，刺激储蓄存款的供给，用以补充银行流动性。由于储蓄存款利率仍然相对较低，实际可能对资金供给的刺激并不大，对银行影响约为中性。

　　财政部拟发行1.55万亿特别国债，对资本市场流动性影响不大

　　十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过了财政部发行特别国债购买外汇议案，财政部拟发行15，500亿元特别国债，购买约2，000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源，该国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。

　　点评：特别国债的发行购买外汇储备2000亿美元，基本上相当于去年全年新增外汇储备额，去年全年新增外汇储备2475亿美元。今年一季度新增外汇储备1357亿美元，全年预计约5000亿美元，特别国债的发行可回笼今年下半年新增外汇储备，可以较好的回收外汇占款导致的流动性增加，相当于十次存款准备金率锁定资金量。在存款准备金率继续上调空间不大，央票发行规模过大，操作成本过高的情况下，短期内特别国债将替代央票和存款准备金率来回收外汇占款导致的流动性。

　　由于特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。6月22日发行的最新一期10年期2007年记账式第十期国债招标利率为4.4％。相对于存款准备金利率1.89％，以及本周发行一年期央票利率3.06％和三年期央票招标利率3.49％，有较大的收益率优势，商业银行比较愿意由特别国债来替代央票和上调存款准备金来回收流动性。即使相对贷款而言，特别国债也有较大的吸引力，当前五年以上贷款利率7.11％，执行90％下限利率为6.40％，根据08年调整所得税利率为25％，因而税后利率为4.8％。而且特别国债又可流通，应该有50多个BP的流动性溢价，而且不需要与贷款的投放那样的较大人力成本，因而商业银行将倾向投资特别国债。国际资本对特别国债也将比较青睐，6月26日，美国10年国债收益率为5.10％，与我国10期国债相差仅70个BP，而当前人民币年升值幅度预计约3-5％，因而投资我国特别国债将拥有较大无风险套利空间。

　　根据前4月央行每月平均新增外汇占款3350亿元，下半年将新增外汇占款约2万亿；而下半年央票到期量约1.42万亿，三季度到期量为0.87万亿。因而即使特别国债在9月份外汇投资公司挂牌前筹集完毕，对整个市场流动性影响也不大。根据我国流动性过剩产生内外因素来看，随着我国劳动生产率不断提高，我国产品在国际竞争力不断增加，而且在人民币升值进入升值通道中，世界处于流动性过剩，大量国际资金流入我国，体现为巨额的双顺差；从国内因素来看，由于我国处于负利率区间，虽然即将减免利息税，仍不能抵消物价上升带来的损失。在相当长的一段时间内，导致我国流动性快速增加的内外因素不会改变，因而资本市场的流动性过剩格局仍将持续。

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