传化股份在产业升级中稳定增长

    国金证券研究所蔡目荣

    基本结论

    ●近来印染布产量增速的下滑必然会推进印染产品档次向中高端方向发展,对助剂行业需求增长有利,该行业产业升级正在逐步推进中。

    ●2007年初,传化集团通过收购成功介入活性染料领域,实现染(料)助(剂)一体化,这必然对公司助剂及活性染料发展有利。环保行动也有利于公司利用资本实力迅速做大。

    ●公司新建2万吨功能型整理剂预期即将投产,下半年有望贡献利润。此外,随着2008年新税法即将实施,公司名义所得税税率将会降低。

    ●预期2007～2009年公司每股收益分别为0.68、0.85和1.01元。目前公司动态市盈率在行业中相对较低,未来依然可以保持稳定增长,继续维持“买入”投资评级。

    助剂产品增长转型

    在出口退税率下调、人民币升值、原材料及人工成本上升、国外限制不断等因素影响下,我国印染布产量增速已经呈现下滑趋势,预期未来增速还会逐步下滑；印染产品档次将会向中高端方向发展,对助剂行业需求增长有利。

    近两年来印染行业投资保持快速增长势头,2006年我国印染行业实际完成投资92.68亿元,同比增加30.86%。新增投资主要以引进先进设备、改良生产装备为主,目的是提高产品质量和提升产品档次。我们认为随着印染行业设备及工艺更新提高,在行业产量增速下滑必将推动印染行业产品向附加值提升方向逐步转变。印染产品的升级换代也必然促进纺织印染助剂消费,尤其是规模企业生产的优质助剂的消费会获益。

    实现染助一体化

    传化股份(002010)大股东传化集团控制了泰兴锦鸡染料化工公司45%的股权,后者是国内主要的活性染料生产企业之一。通过收购,传化集团成功介入活性染料领域,实现染(料)助(剂)一体化,这必然对未来公司助剂及活性染料发展有利。首先由于染料和印染助剂面对的是同一下游客户,因此销售网络可以共享,有利于提升双方的市场份额；同时,染助一体化也有利于公司对下游客户的服务,客户在使用染料和助剂过程中出现问题公司可以快速解决。目前国内真正大规模实现染助一体化的企业只有传化集团,这种模式对传化股份未来做大做强提供了强有力的支撑。

    此外,我国政府目前正在大力推进“节能减排”工作,由于染料生产污染问题比较严重,因此也必将成为政府治理的重点。环保整理力度加大必将会推动染料行业的整合,未来我国染料产能必将更加集中。泰兴锦鸡染料目前是国内主要的活性染料生产商之一,其做大做强对公司染料助剂产品销售也会带来一定的促进作用。

    项目投产税率下降

    2007年第一季度公司业绩不佳,一方面是因为当期实际所得税税率(32.1%)高于2006年同期的26.2%,另一方面暖冬也影响部分下游需求(冬季是印染助剂的消费旺季)。公司目前正在进行建设建成2万吨功能型整理剂,预期近期即将投产,下半年有望为公司贡献利润。

    2006 年、2007年第一季度公司实际所得税税率分别为28.9%和32.1%,由此导致公司净利润增幅远远落后利润总额增幅。而2008年我国新税法即将实施,公司名义所得税税率将会降低到25%。另外根据新税法,国家需要重点扶持的高新技术企业(取消了国家高新技术产业开发区内的限制)可以按15%的税率征收企业所得税,公司是国家级高新技术企业,因此公司2008年所得税税率还有可能进一步降低到15%的可能性。

    盈利预测与评级

    由于子公司优惠税率降低等因素,我们调高了公司2007年实际税率,对2007年业绩进行了调整：预期2007～2009年公司净利润分别为105.3、132.7和157.9百万元,同比增长分别为32.6%、25.9%和23.3%,对应的每股收益分别为0.68、0.85和1.01元。目前公司2007～2009年动态市盈率在行业及板块中相对偏低,而未来依然可以保持稳定增长,我们继续维持“买入”投资评级。