人民币升值:名义汇率小升相对物价上涨

　　有关人民币升值路径的争辩不断，申银万国证券研究所最新的观点认为：人民币升值，不应当仅仅依赖名义汇率调整，更应该包括相对物价/收入的上升。从其他国家的升值历程对比也可以证明这个现实的路径。

　　升值的三条路径

　　人民币实际汇率的上升有三条路径：第一，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；第二，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；第三，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。

　　申万研究所分析师陈李认为，这三条路径都有助于化解目前来自巨额贸易顺差的升值压力。第一条路径，名义汇率上升，本国贸易品价格相对外币自然上涨，竞争力下降，贸易顺差逐步缩小，本国实现外部均衡。第二条路径，国内物价大幅上升，包括土地价格、房租、资源价格、劳动力工资都普遍上扬，出口部门的成本上涨，产品价格被迫上涨，竞争力下降，贸易顺差也会逐渐下降。第三条路径，出口部门的产品和服务，因为名义汇率的上升和国内物价/成本上升，而不再便宜，贸易顺差自然下滑，外部经济恢复均衡。

　　什么是实际汇率？上海星巴克一杯拿铁咖啡是30元人民币，纽约星巴克同样的咖啡是5美元。实际汇率就是这两者之间的价格比。按照目前人民币与美元的汇率1:7.6，30元的上海星巴克咖啡相当于3.9美元，与纽约的5美元标价还有1.1美元的差异。陈李认为，这个1.1美元就是“相对物价”，是上海物价与纽约物价的比较。两个咖啡价格比（实际汇率），等于人民币与美元汇率（名义汇率）加上海/纽约物价比（相对物价）。即实际汇率=名义汇率+相对物价。

　　东亚经济体实际汇率上升的规律

　　观察东亚经济体历史，就可以明显地发现这个经济规律。随着人均GDP上升，人均收入提高，实际汇率一直上升，日本、韩国、中国台湾和中国香港都是如此。

　　从1951到1972年，日本保持了20多年10%以上的GDP增速，贸易部门劳动生产率大幅提高，开始快速积累贸易顺差，日元汇率面临升值压力。这个时候，日本政府开始大幅提高工资收入，保持较高物价，通过相对物价上涨推动实际汇率上升，成功将贸易顺差控制在合理范围内。

　　从1972年开始，日本许多产业开始具备国际领先地位，贸易顺差持续上升。于是日本政府一方面继续提高人均收入，人均GDP从4000多美元快速提高到10000美元，1975年以前国内物价（CPI）始终高于美国，通过提高相对物价继续推动实际汇率上升；另一方面也开始调整名义汇率，日元对美元的名义汇率4年上升50%。国内经济仍然保持活跃，GDP增速保持在8%-10%。可见，日本政府在1970年代应对贸易顺差的措施是，提高相对物价/收入和名义汇率调整共同推动实际汇率上升，成功地延续了日本经济的强劲增长。

　　到了1980年代，在收入上升到13000美元后，日本的增速明显下降，国内消费增长乏力，物价持续低迷。但是贸易部门的劳动生产率继续高于美国，贸易顺差急剧膨胀。日本政府被迫从1985年开始持续大幅调高名义汇率，推动实际汇率大幅上升。结果出口产业部门受到沉重打击，进口快速上升打击国内产业，资产泡沫破灭后经济衰退。

　　从1970年代开始，韩国劳动生产率大幅提高，但没有出现贸易顺差，因为在生产率大幅上升阶段，韩国大幅提高居民收入，推高国内物价，从1974年到1982年，韩国的CPI始终高于10%。所以，尽管韩元对美元的名义汇率在70年代贬值50%，但实际汇率只下降了不到10%，不断膨胀的相对物价遏制了实际汇率下滑，韩国一直没有出现明显的贸易顺差。

　　到1980年代，随着美元弱势，韩国经济持续强劲，韩元之前的持续贬值很快带来了贸易顺差，韩元面临升值压力。这个时候，韩国一方面放松汇率管制，让名义汇率持续小幅升值，从1985年9月到1989年4月，韩元对美元名义汇率上升34%；另一方面，再次提高居民工资，允许国内资产价格膨胀，物价再次上升，1987年开始CPI再次超越美国。名义汇率上升和相对物价上涨，共同推动了实际汇率上升，成功化解升值压力。在股市泡沫破灭后，相对物价和名义汇率的双重升值，成功地让韩国经济避免了大起大落。事实上，韩国GDP在1990年代初期仍然保持了7%-8%的增速。

　　韩国政府一方面通过小幅缓慢调整名义汇率推动实际汇率上升，另一方面通过快速提高相对收入和物价，消除贸易竞争力，消除贸易顺差压力。

　　总结日韩经验，陈李得出的结论是：通过提高相对物价/收入来推动实际汇率上升，平衡外部经济，往往效果良好，对国内经济有利而无害。在提高国内居民福利水平的同时，消费内需在逐渐启动。而通过大幅提高名义汇率来推动实际汇率上升，降低贸易顺差，往往对国内经济产生刚性负面冲击。出口部门盈利大幅下滑，而内需部门也会受到进口大增的冲击。

　　人民币升值的第三条路径

　　中国是否将延续东亚国家崛起的道路呢？陈李在分析了当前国内现状后认为，人民币升值的第三种道路已经明朗。

　　国内目前巨额的贸易顺差同样来自劳动生产率的大幅攀升。从1978年以来，中国劳动生产率上升速度就远远超越了贸易伙伴，比如美国。中国产品具有越来越强的价格竞争力，自然获得大量全球订单。不仅如此，中国居民的工资水平上升得如此之慢，国内物价长期低迷，更是加剧了中国产品的价格竞争力。中国的工资上涨速度没有赶上劳动生产率上升速度，国内物价长期低于贸易伙伴。再者，人民币的名义汇率上升幅度微小。自2005年6月汇率改革以来，人民币对一篮子货币的有效汇率还没有恢复到2002年的高点。

　　所以，申万认为，劳动生产率大幅提高，工资、物价保持较低水平，名义汇率又没有大幅调整，中国天量的贸易顺差就丝毫不奇怪了。

　　展望中国人民币前景，申万的观点是：第一，在劳动生产率大幅提高的背景下，如果继续压低名义汇率，保持收入低增长，降低通货膨胀，贸易顺差会越来越大，直到非常危险的地步，最终将只能被迫通过大幅调整名义汇率进行贸易纠偏。

　　第二，一次性大幅提高名义汇率，一方面会对实体经济产生较大冲击；另一方面，因为它有可能对出口及就业产生重大打击，可能造成经济衰退和社会不稳定，而无法被决策层所接受。

　　第三，合理的路径是：实际汇率上升＝名义汇率上涨＋相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，大幅提高劳动力工资，提高资源资产价格，提高环保污染成本，大力执行节能减排，推动相对物价上涨，提高社会福利水平。相对物价和名义汇率同时上升，实际汇率上升，平衡贸易顺差。