中银国际：烟台万华 积极培育的两个MDI下游渐行渐进(图)

　　6月26日我们参加了烟台万华在北京昌平举行的2006年股东大会。会上，管理层进一步明确了公司未来发展战略，并向投资者展示了聚氨酯外墙保温板和秸秆生态板的研发和应用状况。

　　未来发展战略更加明晰。考虑到十年以上的可持续发展，首先，公司确立了以MDI为核心，向下游行业和全球发展的思路，目前向下游行业的发展重点是建筑节能和秸秆生态板两个方向，而MDI的竞争格局则定位于全球化的竞争。其次，公司将在全球范围内寻求原料等资源配置，从而实现最具竞争优势的生产成本。

　　积极培育的两个MDI下游渐行渐进。为了更好培育MDI的下游行业，并避免与客户发生利益冲突，烟台万华决定以大股东－万华集团的名义成立建筑节能和生态板业公司。2006年底，万华生态板业股份有限公司已经成立，2007年5月3日位于湖北省公安县的生态板工厂已成功生产出麦秸秆的板材，由于MDI取代甲醛作为黏合剂，不仅使板材更加环保，并且具有保温、阻燃的优点。公司预计每个工厂每年可消耗2,000吨MDI黏合剂，而其计划2007年建立2个工厂，2008年建立3-5个工厂，力争5年左右使该产业初具规模。如果2010年国内有10个同等规模的生态板厂，则消耗的MDI达到2万吨。

　　同时，万华的保温系统料已列入前不久国家颁发的外墙保温技术准则中，万华集团组建的节能建材股份有限公司也将成立，并计划7月在烟台开展示范工程。公司预计未来全国每一个城市将需要一个节能建材工厂，而每个工厂每年需要5,000吨组合料，相当于2,300吨左右MDI，未来需求潜力无限。

　　致力于全球的竞争格局。由于全球经济和区域一体化的趋势越来越明显，作为实力增长迅速的MDI新秀，为了与全球化工巨头竞争，公司也将自己产品定位于全球化的竞争格局。特别是化工行业，按贸易量分，全球可分为美洲、欧洲和亚太三大地区，而大区内部的贸易量占到70%，大区间的贸易量仅为30%，属于寡头垄断行业。为此，公司将自己定位为：中国市场保持第一，力争在亚太市场做到综合竞争力最强，在欧美市场也要有一定的市场占有率，以便致衡竞争对手。

　　在全球范围内寻求原料等资源配置。作为本土成长起来的企业，由于熟悉国情，相对转移至国内生产的竞争对手，公司在土地、原料、设备和公用事业等成本上，都有比较优势。但随着MDI产能的扩大，原油成本的居高不下，产品原料对公司生产的安全性日益突出，公司已开始在全球范围内寻求最佳的资源配置，从而实现最具竞争优势的生产成本。

　　MDI产能扩充－仍然是近三年利润增长的驱动力。公司预计10月的大修之后，宁波16万吨MDI的产能可提升至24万吨，并且在负荷率进一步提升后，可达到30万吨，这样，公司的总产能将达到42万吨，同比增加50%。而宁波第二期MDI工程正在等国家批准，公司计划二期的一套为30万吨，后期则根据市场实际需求而定。我们预计，顺利的话，宁波二期的30万吨将在2008年开工，2009年底或2010年初有望出产品，届时公司MDI总产能将达到72万吨。由于未来三年MDI下游需求的高速增长将使得其利润保持相对稳定，得益于产能的持续扩充，我们预计公司2006-2009年将保持51%的净利年均复合增长率。

　　新产品开发正在进行。除了MDI外，烟台万华还致力于其他产品的开发、推广，使得其成为继MDI后新的利润增长点。处于研发阶段的新产品包括脂族二异氰酸酯(ADI)、聚碳酸酯(PC)等，目前有的产品已进入中试阶段，我们预计未来3－5年内，新产品的产业化指日可待。

　　我们的观点。我们认为，未来三年公司仍处于快速发展期，受益于全球和国内经济的较快发展，建筑节能等新需求的快速增长，MDI仍有望保持较稳定的利润率，公司利润增长较为明确。至于更长远的发展，公司管理层已迈出了第一步，包括下游行业的培育，全球化资源配置和市场布局，我们预计在未来执行和拓展的过程中，则需要公司不断进行体制创新，增强自身的企业文化，以吸引更多全球优秀化工人才加入。正如公司丁总所说，全球配置最重要的是人才。如何在未来更长的时间内将公司的发展趋势保持下去，保持其竞争优势，我们认为这是对公司管理层最大的挑战，我们将拭目以待。

　　估值。受益于MDI需求快速增长，我们预计烟台万华未来增长更加明确。由于公司2006-09年将保持51%的净利年均复合增长率，以及高于同行的33%净资产收益率，我们维持将公司目标价从56元提升至61.6元(基于2008年1.76元每股收益以及35倍市盈率)，维持优于大市评级。作者：倪晓曼 中银国际

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