申银万国：中材国际由快速外延成长周期迈入稳定周期-搜狐财经

　　投资要点：

　　我们预测公司07-09年EPS分别为1.52元，1.89元和2.27元，08年动态市盈率达29倍。我们认为公司目前正由高成长周期向稳定增长周期过度，合理市盈率应该在25-30倍，目前估值已接近合理上限，维持“中性”评级。

　　公司伴随我国水泥工程事业一路从无到有，由弱至强，汇集了国内行业内大部分骨干力量。在总承包、设计、设备安装等领域的国内市场份额超过90%，国际市场份额位列前三甲，是一家具有很强国际竞争力的行业龙头。

　　完备的产业服务链，具有国际竞争力的单位产能成本优势以及行业本身具有的较高进入壁垒成为公司快速成长的核心竞争力。

　　预计未来我国新型干法水泥需求量将以年均7500万吨速度增长，对应工程产值约220亿，全球（除中国以外）市场的增长可维持在3.5%-4%左右。平稳的市场容量有助公司从快速的外延拓张周期逐渐进入稳定的内生增长周期。

　　主要风险来自于汇率波动风险、海外项目收汇风险以及核心人才流失风险。

　　1.“三大院”组成行业龙头

　　公司主业处于水泥工业工程建筑行业，主要从事2500t/d以上新型干法水泥生产线的建设，包括水泥生产线的研发与设计、装备采购与制造和设备安装业务。

　　公司最初是由中国非金属材料总公司于2001年将其全资的三院（即南京水泥工业设计研究院、成都水泥工业设计研究院、苏州混凝土水泥制品研究院）、三公司（中国建筑材料工业建设唐山安装工程公司、中国建筑材料工业建设苏州安装工程公司、中国建筑材料工业建设邯郸安装工程公司）中与水泥工程相关资产合并组建而成；2006年底，公司进一步收购了天津水泥工业设计研究院及其子公司中国建材装备公司，至此，公司旗下已囊括了我国四大水泥工程设计院（天津院、南京院、成都院、安徽院）中的3家。截止2006年末，中国非金属材料总公司拥有公司49.77%股权，而中国中材集团作为非金属材料总公司的全资母公司，成为上市公司的实际控制人。

　　2．公司执国内水泥工程行业之牛耳

　　2.1引领中国水泥工业一路成长回顾

　　我国水泥工业从无到有，从全部依赖进口到几乎全部实现国产化的发展历程，期间无不发现公司为整个行业进步所做出的巨大贡献，乃至在行业中的突出地位。50年代之前，我国水泥装备完全依靠进口，随后1953年北京建材设计院成立，开始自行研究湿法水泥及半干法水泥生产装备，并先后建成了湖南湘乡、广东英德、福建永安等采用自行研制设备的湿法半干法水泥生产线。60年代，国际水泥生产工艺有了很大突破，新型干法工艺以其高效低能耗高品质等优势迅速成为主流，我国开始逐渐进口新型干法成套设备，建成了河北冀东、安徽宁国和江苏淮海等几个大型干法水泥基地；同期，北京建材设计院骨干因历史原因分散到全国6家设计所：唐山、邯郸、耀县、小屯、黄石、江油，并开始投入新型干法工艺的研究、开发、设计、制造等工作。70年代，我国在吉林四平建成了第一条300t/d新型干法生产线，期间，唐山、邯郸、耀县和小屯的技术骨干组成了天津水泥院，黄石的技术人员组建了南京院，江油的组建了成都院，而这“三院”在数十年后的今天被全部纳入中材国际体系，因此，可以说，公司拥有了国内绝大部分的行业骨干技术力量。80年代后期，我国逐步掌握了部分新型干法设备制造工艺，在经过了成套进口—技术进口、国内制造—关键件进口、国内成套—全部国内技术、国内成套的蜕变过程之后，建造了许多有里程碑意义的生产线，中材国际参与了其中绝大部分项目。今天，我国6000t/d以下生产线以达到100%装备国产化，10000t/d超大规模生产线的国产化率也达到了70%以上，而这些制造技术几乎全部掌握在公司手里，公司代表着我国水泥工业的最前沿。

　　2.2具有国际竞争力的全球龙头企业

　　建筑施工行业中，水泥工程建设是一个相对较小的细分子行业，集中度却很高。在国内中大型水泥工程设计、设备安装、及总承包市场上，公司均占到90%份额；同时，在吸收了天津院之后，公司在水泥设备制造领域上的实力突飞猛进，产品线几乎含概了1000t/d到6000t/d级新型水泥干法所有专业设备，保守估计其占国内市场份额可在30%以上。从2004年向海外市场进军以来，公司取得了骄人的发展速度，从无到有，境外项目订单量及收入成倍增长，2006年公司境外收入项目收入近45亿，占全部收入的61.9%，全球市场份额（中国市场除外）与FLSMIDTH及KHD一起位居前三甲，这三家公司共占据的国际市场总份额的70%以上。

　　显然，公司已经成长为国内最大、国际上最主要的水泥工程服务商，是建筑行业上市公司中少有的具有国际竞争力的工程服务企业。公司何以在短短三年间在国际市场上获得如此令人羡慕的战绩，以下，我们将综合分析公司保持高速增长的奥秘。

　　3．奠定行业领头羊地位之核心竞争力分析

　　3.1完整的产业服务链

　　公司整合了总公司下所有与水泥工程相关的资产，具备项目融资、工程设计、咨询、装备制造成套、工程建设管理、设备安装、调试与测试、和进出口贸易等全部功能，形成了一条完整的水泥工程服务链，是国内绝对领先的水泥工程总承包作业者，占据国内水泥建设总承包90%的市场份额。由于历史原因，国内水泥工程建设采用总承包方式的比例并不高，比例不足15%，但随着海内外大型水泥投资集团在内地投资的加大，未来总承包这一国际通用模式将会被越来越多的使用。

　　拥有如此完整的业务链即使在全球范围内也不多见，全球三强之中，只有FLSMIDTH具有与SINOMA相似的竞争模式，但FLSMIDTH通常会把土建业务外包；而德国KHD则专著于专业设备制造供应环节。强大的总承包能力满足了国外业主通过总承包形式选择建设方的作业习惯，使公司海外业务得以快速发展。

　　3.2成本优势

　　近年来，通过对工程设计环节投资的控制、技术能力的创新、国产化率的提高，概算准确性的提高，公司在单位产能成本降低上取得了很大提高，目前国内项目每吨/年的产能成本大约只有10年前的1/3，基本上在300-400元/吨之间，处于国内平均水平以下。未来，公司在项目设计和概算方面仍有许多文章可做，据统计，设计阶段的投资控制占全部投资控制影响的80%左右，成本有进一步缩减的空间。

　　在国际市场上，公司的成本优势就更为明显了。由于海外项目前期因土地平整、配套水电设施的建造，国内设备的远洋运输，境外施工设备的租赁购买以及业主指定海外采购的比例较大等原因，投入较大，造成成本高昂，毛利率也相对国内较低，平均每吨产能的造价可达900-1000元，但即便是这样的价格，据了解，仍较国际竞争同行报价低15%左右。对比海外同类公司，公司在人力成本、技术成本等方面优势充分显露。海外前期成本的高昂随着地区经验的积累、地区配套的成熟甚至是设备制造本地化的实施，都会有所改观，我们可以看到400元与1000元之间的差距，同样可以想象公司海外项目未来成本压缩和利润上升的空间有多大。

　　3.3行业进入壁垒

　　和普通房屋及路桥建设行业相比，专业性较强的水泥工程工业具有较高的行业进入壁垒，这很大程度上增强了公司未来成长能力的稳定性。水泥工程行业壁垒主要来自于三个方面——技术壁垒、人才壁垒、品牌（项目经验）壁垒和融资平台壁垒。

　　——技术壁垒：一套完整的新型干法线包括原料破碎、预均化、原料燃烧粉磨、烧成、熟料储存、水泥粉磨、水泥储运等过程，其中涉及上百种核心设备及辅机设备，包含了诸多专利及核心技术，对供应商提出了很高的技术要求。中材国际拥有自主知识产权的装备产品覆盖了1000t/d-10000t/d系列的新型干法生产线，依托强大的装备研发能力，形成了以中天仕名科技集团和唐山中材重型机械有限公司为核心的装备制造基地，年产能达20万吨。

　　——人才壁垒：国内水泥工程研究开发人员圈子一直以来保持相对的集中和稳定，一般认为，国内水泥工程技术基本掌握在“四大院”手中——天津院、南京院、成都院、安徽院，中材国际一家就囊括了其中的三大院，这对市场后来者提出了很大挑战。

　　——品牌壁垒：水泥工程有技术能力要求高、管理经验要求高、单个项目金额大等特点，业主往往十分认同承建商的品牌及过往大型项目经验，因此导致了极少部分几家参与者瓜分了全球绝大部分市场份额的局面。中材国际在国内外数百条生产线建设经验中积累了大量宝贵的工程管理经验。

　　——融资平台壁垒：水泥工程单个项目投资金额一般都高达3-5亿，业主要求建设单位提供的大金额的投标保函、履约保函、预付款保函等银行授信服务。拥有大额银行授信额度是保障业内企业不断获得订单的先决条件。中材国际2006年总资产达到80亿，近5年来合同年均增长率达到67%，收入年均增长率达到58%，净利润增长率达到36%，流动比例保持在1以上，2006年利息覆盖倍数达到8.7，良好的财务状况成为公司逐鹿市场的坚强后盾。

　　4未来市场的成长空间有多大？

　　4.1国内部分：产能替代成为主要需求增量中国水泥市场是世界最大的区域市场，年需求量已占到全球需求量的48%，2006年水泥产量超过12亿吨。未来新干法水泥生产线需求量增长的主导因素主要由两部分决定：新增需求量和落后工艺替换需求。

　　首先来看一看新增部分：2006年，我国固定资产投资增速继续保持25%高位运行，铁路建设爆发式增长促使全年水泥产量增速达到18%，人均水泥消费量快速增长至950公斤/人。未来三年，随着调控和铁路建设高峰的褪去，水泥需求增速预计会显著放缓。

　　根据美国等发达国家经验，国家水泥需求量在人均累计消费量达到12-14吨，年人均消费量为600-700公斤时达到饱和，随后消费量呈缓慢减少趋势。与这些发达国家相比，由于近几年投资增速快速发展，目前我国人均消费量已经超越其饱和时期的人均消费，但人均累计消费量2006年统计显示只有9.61吨，还未达到发达国家14吨的饱和上限，因此我们判断，中国水泥市场还会延续景气行情。预计到2010年，我国水泥产量维持12-13亿吨之间，到2015年达到14亿吨。

　　我们认为2006年水泥产量猛增的局面不会延续下去，整体产能增速在06年数字的基础上幅度将小于2%。更多的新型干发产能增加将体现在替代效应上。

　　旧干法升级部分：截止2006年，我国仍然一半产量出自于落后立窑或小型干法窑，新型干法生产线比例只有50%，而美国、日本、韩国等发达国家的新型干法线比例达到90%-100%。根据我国《水泥工业发展专项规划》，到2010年，我国新型干法水泥线比例要达到70%。算上新增项目对新型干法比例增厚影响，我们预计07年-09年替换升级产生的需求量4000万-5000万吨汇总两部分预测，我们预计07年-09年新型干法线产能增量平均约为7500万吨，对应产能造价约220亿。

　　4.2国外部分（不含中国市场）：平稳增长可持续

　　除中国以外的国际市场上，2006年全球水泥消费量继续保持5%左右增幅，达到了自2003年以来的历史高点。全球水泥市场仍旧处于稳步上升阶段，导致这结果的原因有多方面：全球经济年均增长率保持在3.7%左右；美国中东等地区大量生产线设备到了更新换代时期；高油价导致中东地区投资力度大增；全球低利率环境下的投资热潮；发达国家向发展中国家进行的生产线转移等等。我们认为，以上驱动因素在未来几年内仍将延续，因此，此轮全球性水泥行业景气周期还会进行下去。

　　根据Flsmidth在今年初对未来水泥市场行情预测中显示，全球除中国以外水泥市场在未来数年的增幅度会保持在3.5%-4%左右，折合每年平均净增产能约5000万吨。

　　5.盈利预测与估值

　　关键假设1：由于天津院的并入以及06年大额订单将在第二年进入收入确认高峰期，07年公司收入将比06年有显著增长。

　　关键假设2：公司在国内项目毛利率未来基本保持稳定。海外项目由于前期进入时期投入较大，毛利率明显低于国内项目，未来随着公司全球配置管理能力的提高以及地区环境适应力加强，毛利率有望逐步得到提升，但最终由于设备跨洋运输、人民币升值等因素影响，未来近三年海外项目毛利率仍将比国内项目低1-2个百分点。

　　关键假设3：公司各经营性资产周转率保持稳定。

　　公司所处的水泥工程行业具有一定寡头垄断特点，成长稳定性较竞争激烈的普通房屋建筑行业强，因此获得了比龙元建设之类的普通建筑公司更高的估值，但行业成长性以及行业壁垒又比海油工程这类特种建筑公司略差。因此我们认为，公司合理的估值水平应该处于两者之间，即25-30倍左右。

　　目前，公司股价已经基本反应了企业价值，而且我们认为，公司正从外延式的高速成长周期逐渐进入主要通过加强管理水平提高利润率的内生式稳定增长周期，因此，我们维持“中性”的评级判断。

　　6.主要风险

　　——汇率风险：公司境外收入已经占到全部收入的60%以上，人民币升值对境外项目中的设备海外采购基本没有影响，对设备国内采购部分有比较显著的影响。目前境外项目中的国内采购占比越来越大，达到了55%-80%，这一方面有助于提升项目毛利率，但另一方面使项目收益受汇率波动影响更为显著。

　　——海外项目收款风险：公司海外项目多在中东、东南亚、非洲等地，一些国家存在因政局不稳、国家外汇管制政策变动、基础配套落后导致工期延误以及地域性差异造成的收汇风险。

　　——人才流动风险：公司天津院并入前曾发生骨干科研人员集体跳槽事件，虽然部分人员流失对公司核心技术未必造成直接损失，但掌握核心技术人才的流失会导致公司技术垄断优势的外泄，某种程度上增加公司竞争压力，也同时削弱了自身研发实力。

　　作者：励雅敏申银万国