发行特别国债可能对股市构成压力

　　调整利息税与发行特别国债昨日送呈人大常委会审议。分析人士认为，股票市场或将因此形成“短多中空”的运行态势。短期看，利息税调整将使加息预期暂时降低，刺激市场上涨；而中期看，特别国债的发行又可能显著收缩流动性，进而对股市构成压力。

　　利息税调整短期利多

　　利息税的调整理论上将对股市带来两点负面影响。一是市场预期收益水平将发生变化。此前部分投资者一直将一年期税后存款利率的倒数作为A股市场理论估值上限的参照。目前，一年期存款利率为3.06%，税后利率为2.448%，其倒数为40.85，这一数字也被视为A股市场合理市盈率的上限(如果超过这一水平，则投资股市不如将钱存入银行)。而取消利息税后，A股市场理论估值上限将由40.85倍市盈率下降为32.68倍，这或许会给A股市场带来进一步估值压力。二是取消利息税会直接提高实际利率，从而可能导致部分资金从股市回流银行。

　　但是，从实际情况看，利息税调整给股市带来负面影响的可能性其实较低。

　　首先，新近出炉的CPI数据表明，即便取消利息税，居民存款实际利率也仍然为负值。在此背景下，股票市场前期的财富效应仍对居民具有更强的吸引力。也就是说，股市资金因此大幅度流出的可能性几乎没有。此外，取消利息税在增加银行存款的同时，也将加大其放贷冲动，而这部分信贷资金会不会重新流回股市仍有待观察。

　　其次，对上市公司业绩的预期是决定市场实际估值水平的更重要因素。天相投资分析师表示，今年1-5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长42.1%，这为上市公司半年报业绩高增长奠定了基础。由于部分工业行业利润增速可能快于工业企业，加之资产注入、股权收益等因素，上市公司今年上半年整体利润增长可能会快于全部工业企业的利润增长。因此，我们也并不能得出市场估值压力会进一步加大的结论。

　　在负面影响有限的情况下，分析人士认为，利息税调整短期内可能刺激股市上扬。一方面，在利息税调整后，短期内加息的可能无疑降低了，而加息预期一直是此前市场的主要压力之一。另一方面，利息税调整不会增加企业的财务成本，因此对上市公司的影响远小于加息。

　　特别国债带来不确定预期

　　与利息税调整相比，发行特别国债的影响要深远得多，或会使股市中期走势增加不确定性。

　　巨额贸易顺差引发我国外汇储备增加，并导致基础货币投放量增加，进而引发国内流动性泛滥，被认为是本轮证券市场牛市的最根本力量。而发行特别国债有可能显著收缩流动性。

　　分析人士认为，如果特别国债发行真的达到2000亿美元或更多，则意味着其规模已经与今年我国的外贸顺差规模大致相当。而这将对国内流动性起到显著的收缩作用，并使得支撑股市上涨的最根本力量在一段时期内大为削弱。此外，经济体整体流动性的降低，对地产、钢铁等资金流动性要求高的行业显然是利空，而上述投资类股票恰恰构成了A股市场的半壁江山。

　　当然，从短期来看，由于外汇投资公司刚开始运作，因此预计其投资规模不会很大，也就不会对国内流动性产生显著的收缩作用。此外，如果发债认购对象主要为银行和保险机构，银行和保险类股票的预期收益将会相应提高，反而会对短期市场构成支撑。