医药商业 长期增长趋势明确(图)

　　谨慎投资原料药制造企业CFP图片

　　光大证券 姚杰 张美云

　　广阔的市场空间、行业整合扩张、企业盈利能力改善、产业政策导向将推动大型医药商业企业开始步入一个长期增长通道。我们维持对医药商业“看好”的评级，给予上海医药、国药股份“买入”评级，一致药业“增持”评级。

　　医药商业成长空间较大

　　国内医药商业企业未来几年内的成长空间和盈利增长要高于医药工业企业。国内制药企业由于“先天性短板——研发”，以及“带金商业模式”在国家医疗政策改革中具有较大的不确定性给制药企业的发展带来了很多不利因素。然而，医药商业企业的发展趋势已经相对比较清晰，医药商业从计划经济垄断向市场寡头转变，国内药品分销走向寡头时代已经不可逆转。我们认为，应重估药品分销渠道的价值，主要有以下四个理由：

　　行业价值提升。药品分销企业逐步从“搬运工”的定位向“渠道服务提供商”转变，企业盈利模式从简单的批零差价向提供更多的增值服务转变。服务效率的提高和服务种类的增多提升了药品分销渠道的行业价值。

　　业绩拐点趋势明确。行业盈利能力正常回归后，毛利率水平企稳，规模效应、运营效率的提高提升了分销企业的盈利能力，并且我们认为这一趋势是不可逆的。

　　议价能力得到提高。国内药品分销必将走向寡头垄断，分销企业集中度的提高提升了企业议价能力，同时国内药品产业链中处于中间地位的分销商集中度的提高要远远快于上游（制药企业）和下游（医院和药店）。

　　产业上下游链延伸提高行业地位和盈利能力。普药定牌、自有品牌、连锁药店等新的盈利模式充分利用了分销企业已有的渠道资源，与分销业务形成协同效应，提升了分销企业的盈利能力和行业地位。

　　总体来看，药品分销是一个典型的非周期性行业中的消费服务概念，并且长期看好国内药品分销行业的发展趋势。参考非周期性消费服务行业的估值水平（啤酒、品牌中药、手机分销）、药品分销行业盈利拐点的判断以及行业发展趋势，我们倾向于认为，大型医药分销企业2008年合理估值水平在35-40倍市盈率。

　　谨慎投资原料药企业

　　短期来看VC价格很可能维持高位。但长期来看，价格的涨势并不具有可持续性。如果VC报价长期维持在5美元/千克以上，将会吸引一些企业复产。预计这快速的繁荣只能是阶段性的，这种景气应该不会超过1年。

　　VC全球市场并不明显存在供不应求的状况，1990年以来任何一次价格的上涨并不是市场的需求加速放大造成（2003年除外）。2006年底，VC价格已经到了成本价（中国企业：3.5美元/千克，国际企业：4美元/千克）。2007年3-4月份，VC价格开始出现价格上涨，其主要因素有：人民币升值；国内外企业的限产；原材料价格上涨；环保成本上涨。我们认为2007年VC涨价的速度和气势与2003年相似，2003年是需求刺激和巴斯福停厂检修（停产到复产大约5个月的时间），2007年主要的影响因素还是由于去年国内企业减少产量，目前市场短期有供不应求的状况。

　　因此我们认为对相关企业（华北制药600812、东北制药000597）宜谨慎投资、注意原料产业的周期性风险。

　　此外，在最近一期出口退税率调整中，大多数原料药产品均在下调的范围之内。原料药的出口退税调整从13%下调到5%，下降8个百分点，大致相当于企业的成本上升8个点。对低毛利的企业来说是一个比较大的压力。

　　除了大宗医药原料药外，我国的大部分医药原料药企业和医药中间体企业的生存空间主要利用中国的环保成本低，劳动力成本低，如果这些成本上升，企业的竞争优势将减弱。从具体调整的原料药出口品种看，我们认为新华制药、天药股份业绩受到的影响较大，海正药业目前重要出口产品他汀药物也在退税调整中，影响不小；华海药业的主要产品也在调整范围，但公司整体毛利率相对较高，因此消化成本上升的能力相对较强。

　　重点公司简评

　　上海医药（600849）：公司是华东地区医药商业龙头，也是国内第二大药品分销企业。随着药品分销行业走出历史低谷，公司分销业务的盈利能力大幅提高的预期明确。同时，物流配送成本的下降、华氏大药房的回归、闲置房产出租、国际代工等多重利好将推动公司业绩快速增长。初步预计公司2007-2009年净利润分别可达到2.07亿元、2.35亿元、3.1亿元，EPS分别为0.44元、0.50元、0.65元。如果以2008年业绩40倍PE估值，公司合理股价为20元。另外，考虑到公司具有资产重组预期，市场想像空间巨大，建议长线持有。

　　国药股份（600511）：主要是北京地区医药分销，也是全国最大的麻醉药批发企业。公司虽然分销业务规模相对较小，但是各业务部门盈利能力都相对较高（包括医院部、商业部、麻药部等）。公司能否成为大股东国药控股商业整合平台是市场上最大的期待，市场上一度传国药控股希望首选在香港上市，但是也不排除国内上市的可能性。不考虑资产注入，我们预测公司07-08年EPS可达0.90元、1.19元，以公司08年业绩35倍PE定价，公司合理估值为41.65元，目前价格依然具有一定的安全边际。

　　一致药业（000028）：公司是两广地区医药商业龙头，其医药分销业务收入和利润稳步提高。尤其是2007年广东开始推行药品“挂网招标”对公司是重大利好。药品“挂网招标”将推动广东地区医药商业大洗牌，其直接后果就是小型医药分销企业生存空间被极大压缩，市场份额向大型医药商业企业集中。一致药业在内部推进两广整合后，公司药品分销运营效率大大提高，分销业务利润比重也逐步提高。公司是国药控股主要的医药商业平台，国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影响。我们预测公司07-08年EPS可达到0.38元、0.48元，以公司08年业绩30倍PE定价，公司合理估值为14.4元。（中证网）

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