生物制药：07年中期投资策略 强烈推荐9只股

　　医药行业进入07年盈利能力明显回升，预计今年我国医药行业净利润将同比增长17%，较2006年11%的增速高出6个百分点。影响医药行业的两项重大政策预计下半年相继出台：1、医改方案出台，普药定点生产企业和医药流通巨头受惠最大；2、新的药品生产质量管理规范（GMP）标准出台，接近欧盟标准。

　　预计新一轮淘汰落后产能必将展开、行业集中度有望在兼并收购中提高。..当前医药行业平均估值水平超过50倍PE，我们认为，投资策略上应当坚定持有一线蓝筹股，密切关注潜力一线股、整体上市和创新药。我们建议的投资组合是：东阿阿胶、天士力、同仁堂、天坛生物、华兰生物、通化东宝。

　　我们认为，07年下半年生物制药板块面临三大投资主题：1、天坛生物：整体上市并受益于国家扩大免疫规划；2、华兰生物：加紧控制血浆资源，疫苗产业打开更大盈利空间；3、通化东宝：胰岛素销售快速增长且永续高增长。中药板块投资主题有：1、代表“品牌保健品消费升级”的医药蓝筹股“东阿阿胶”；2、标志“中药产业升级”的医药蓝筹股“天士力”；3、同仁堂：集团整体上市预期明确，整合盈利模式和品种资源驱动持续稳健增长。

　　东阿阿胶是我们首推的中药一线股。公司在确立并不断扩大补血市场的绝对领导份额的同时，将产业链向高端保健品延伸，营销模式创新推动阿胶系列药品和保健品销售快速放量、高端保健品新增高额利润、提价三方面共同促进阿胶保健品走向消费升级。涵养驴皮资源、构建完整的阿胶产业链，收购整合阿胶产业、作大阿胶品类市场直至相对垄断。国家对保健品监管日益规范，共同促进公司成长为阿胶保健品大鳄。

　　天士力是我们定义的中药“辉瑞”，创新性研发型跨国企业将进入高收益期。复方丹参滴丸提价利润和县乡市场增量主要在2008年体现；中药粉针和生物制药08年开始产出，贡献高额利润。我们看好公司长期增长，短期不乏引进战略投资者、获得新药证书等催化剂事件。07年业绩平稳增长提供了介入该股的良机。

　　一、投资策略:坚定持有一线蓝筹，关注潜力一线股、整体上市和创新药

　　当前，医药行业平均估值水平超过50倍PE，我们对所覆盖公司的品牌资源、产品战略、经营战略、营销管理模式、未来改善和变化、整体上市可能性等方面进行深入研究之后，我们认为下半年的投资策略是：

　　1、坚定持有长线看好的一线蓝筹股。未来三年预期保持快速增长，应坚定买入并持有，如：

　　东阿阿胶、天士力、华兰生物、天坛生物（中生集团）、康美药业、云南白药；2、密切关注潜力一线股。未来具备改善或重组为一线股的潜质，具备一定的产品特质、销售渠道优势和品牌等优势，如：通化东宝、三九医药；3、密切关注整体上市预期明确的公司的动态进展。如：天坛生物、同仁堂；未上市资产的利润可观、其资产质量和资产盈利能力可能好于已上市部分。

　　4、关注创新药的进展。当前，国家SFDA提高新药门槛、新药注册和审批日益严格、新药证书获取与国际接轨，具备原研性质、拥有完全自主知识产权的创新药数量极其稀缺，不再象前几年那样泛滥，因此，创新药会象纳斯达克（NASDAQ）市场一样，在其上市前受到市场的追捧和估值溢价。如：岳阳兴长、长春高新、成大生物（辽宁成大子公司）、重庆啤酒等。

　　1、中药行业投资主题：消费升级、产业升级、整体上市、品牌延伸

　　我们依据疗效和功能，把中药划分为药品和保健品两大类，其中，医保目录药品的价格要受到国家发改委最高零售价的价格限制，而保健品的价格基本由生产企业自主定价。根据市场定位不同，体现产业升级的高端处方药，以医院第一终端为主市场，依赖差异化竞争；而中低端的OTC药品主要在零售药店第二终端和农村第三终端市场销售，依靠广告手段和价格竞争手段挤占市场份额。

　　高端保健品瞄准消费升级，企业自主定价，面向礼品市场和高端人群，可以在药店和商超同时销售。而低端保健品一般仅在商超销售。

　　从表4我们选择出四条投资主线：1、产业升级，代表性公司是天士力；2、品牌OTC如东阿阿胶、三九医药等；3、消费升级，如东阿阿胶；4、品牌延伸，如云南白药等。

　　2、生物药投资主题：国家队上市、民营寡头、胰岛素国产化、创新药依托生物技术带来的较高的利润率（行业平均10%），生物制药一直是医药行业中增长最快的子行业。疫苗、血液制品、基因工程药物和抗体类药物是驱动生物制药行业增长的引擎。

　　我国的血液制品和疫苗属于特殊管理行业，与麻醉药品、精神药品、毒品和放射性药品并列为一类药品，是国家重点监管的对象。今年年初以来，我国卫生部、SFDA等部门出台了一系列政策，继续规范疫苗和血液制品行业发展。

　　国家队上市：中国生物技术集团总公司（中生集团）旗下六大生物制品研究所生产的38种疫苗占据了我国疫苗市场的80%~90%，其中，计划内疫苗市场占97%以上，计划外疫苗市场占65%以上，人血白蛋白占据了36%的市场份额，是我国生物制品名符其实的国家队，这家国资委全资子公司将依托天坛生物为上市平台，实现整体上市。

　　民营寡头：血液制品完全依赖血浆才能投产，资源型特征突出，因此，对血浆来源的争夺，必将催生血品寡头。华兰生物一面加紧控制更多的血浆站，一面打造疫苗产业，以期打开更大盈利空间，一个生物制品的民营寡头正在悄然形成。

　　我们看好的生物制药投资主题和相关公司，如表5所示：

　　3、2006年血液制品行业运行回顾：

　　血液制品是一个高风险行业，世界各国都有严格的监控手段。我国1998~2005年以来数次治理整顿，有力地打击了非法采供血现象，保证了血制品上游血浆的安全。目前，我国共有33家血液制品生产企业（1家被收回证书，3家被取缔GMP证书），血液制品市场总容量40亿元，2000~2005年之间的复合增长率为19%，高于同期其他子行业的增长率。

　　2006年4月11日，卫生部与国家食品药品监督管理局等9部委联合发文《关于单采浆站转制的工作方案》，2007年6月，基本完成了血浆站与生产企业之间的“一对一”的供浆关系的转变，单采浆站演变为原料车间，大多数血浆站向行业前6位企业聚集，行业整合和重组序幕拉开。

　　2006年，我国的采浆量从历史上的4000吨下降到3400~3600吨，还不及国际上一个血液制品巨头如百特公司的大。同时，33家企业投浆量极不均衡，只有排名前5位的华兰、蓉生、蜀阳、上海莱士、上海生物制品研究所的投浆量大于300吨，江西博雅、黔峰、山东米歇尔等6家企业的投浆量大于200吨，其他企业的投浆规模非常小，血浆综合利用度很低。从吨血浆销售产值来看，华兰、蓉生、蜀阳、上海莱士等居于行业前4位（图1）；人血白蛋白的市场份额向上海生物制品研究所、蓉生、蜀阳、上海莱士这前5位企业集中（图2）。

　　我们看到，2006年，中生集团和华兰生物的非白蛋白血液制品市场占比都较高，如：静脉注射丙种球蛋白、乙肝特异性免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ、凝血酶原复合物（PCC）、狂犬特异性免疫球蛋白（HRIG）等。需要说明的是，成都蓉生是成都生物制品研究所的控股子公司，属于中生集团下属企业，未来将纳入整体上市范畴。

　　二、解读近期产业政策和产业动态生物制药受到高度重视，基因工程生物药和疫苗将继续保持快速增长6月26日，在天津滨海新区举行的2007国际生物经济大会上，科技部表示：将实施生物医药科技行动，提高生物药在药物中的比重，并逐步形成化学药、生物药、天然药三足鼎立的药物格局。预计，到2020年左右，生物产业总产值将达到2.5万亿-3万亿元左右，占GDP4%以上，经过15年的努力，中国生物技术与产业化将进入世界先进行列。

　　我国将针对癌症、心脏病、高血压、糖尿病、神经系统疾病等重大疾病，力争取得200个生物新药证书，开发近200种生物药，近400个生物药进入临床试验阶段，生物制药将成为新兴产业。国内外专家普遍认为，21世纪“生物经济”必将超过“信息经济”，产业规模将达到信息技术产业的10倍以上，有望在未来10年到15年内成为新的支柱产业。

　　随着疟疾、霍乱、SARS、HIV疫苗，以及治疗性乙肝疫苗等疫苗进入或接近实用阶段，我国将在未来20年力争使防疫技术上一个新台阶，大幅度提高重大传染性疾病预防能力。

　　解读：

　　2006年，医药制造业实现销售收入4737亿元，其中，化学药合计销售规模2641亿元，中药子行业合计1330亿元，生物制药虽然销售增长率达到了25.5%，高出医药制造业整体8.5个百分点，销售利润率最高，一直在10%以上，但行业规模仍然较小，仅实现销售收入390亿元。因此，我们认为：生物制药子行业未来仍是医药行业销售和盈利增长较快的板块。

　　创新实现中药现代化、产业升级实现标准化、市场份额向大品种集中、突破原料瓶颈根据《生物产业发展“十一五”规划》（国办发〔2007〕第23号，以下简称《规划》，现代中药专项以提高中药产业创新能力为核心，强化中药饮片炮制、中药标准和质量控制、濒危药材生物繁育等技术创新平台；以提高生产技术水平为重点，开展濒危药材野生抚育、生物培育的规模化生产、特色炮制、制剂生产在线控制、有害物质脱除技术的开发，构建现代中药工程技术体系；以生物和现代技术提升产品质量为重点，实施中药优势品种的产业化，培育一批临床急需、疗效突出的特色大品种、大品牌，推动中药产业结构优化；培育一批销售额超过10亿元的中药大品种，促进销售收入超过100亿元的中药集团企业竞争力的提高，推动中药产业可持续快速发展。

　　中国还将逐步实现中药现代化，逐步完善并广泛应用中药标准体系，系统化、标准化、规模化中药材的种植、生产和加工，提高中药创新能力。中国将使中医药保健体系成为人民健康的重要支柱，85%的农村人口能享受到中医药的医疗保健服务。未来20年，中国还将努力使国际社会广泛接受中医药，形成4000亿元左右的产业。

　　解读：（相应上市公司对号入座）

　　①“天士力”（600535）正是全面符合国家产业政策对现代化中药倡导进行创新和标准化生产、开发疗效确切突出的大品种，培育销售规模过10亿元的“重磅大品种”的优质企业。天士力已经培育了一个“复方丹参滴丸”重磅大品种，未来，中药粉针仍具备重磅大品种潜力。

　　②“康美药业”（600518）正是符合国家政策倡导中药饮片特色炮制和标准化生产的中药饮片生产的龙头企业，未来将明显受益于饮片行业升级。

　　③东阿阿胶（000423）和片仔癀（600436）这两家公司分别是已经开始和将要开始开展濒危药材野生抚育、产业链向上游延伸的企业。

　　东阿阿胶已经建立了11个养驴基地，所在区域的驴存栏量上升了16%，2008年下半年全国驴皮供应量将明显上升。

　　片仔癀6月20日发布公告称，公司将在四川建立养麝基地，为未来培育天然麝香资源。

　　饮片龙头上市公司开始出手，担纲规范中药材市场解读：

　　药材市场动态：中药材正常的涨幅应该为每年8%～10%，但今年某些品种的涨幅超过了150%。

　　大多数中药材品种的价格决定于市场的供求关系。目前，中药材以现货交易，缺乏对未来交易价格的合理预期和避险手段。药农以现在的药材价格作为判断依据实施种养，而一年甚至数年后药材收获季节实际交易价格往往出现巨大偏差。药农在没有任何价格保障的情况下，承担了极大的风险。大多数中药材品种都是在这种供需失衡的情况下，价格剧烈震荡，价格波动较大，中药材产销脱节，价格传导机制失效。同时，助长了市场投机炒作的风气，不利于中药材产业持续健康发展。

　　康美药业（600518）日前发布公告称，将要建立中药材物流港：通过对当地已通过了国家GMP认证的饮片生产企业参股、控股等形式，在药材主产地收购地道中药材并就地进行初加工，通过统一产品品牌、统一质量管理、统一产品等级、统一包装标识、统一储存等确保药材的质量，通过配送中心的统一销售渠道、统一交易价格等实现销售来降低药材的流通成本，从而获取中药材采购与销售的价差收入。

　　我们分析认为：目前全国17个中药材交易市场无序竞争的局面未来将逐步打破。中药材从源头开始，被龙头企业寡头垄断是必然趋势，将大大有利于提高我国中药材的质量、并进一步提高饮片和中成药的产品质量。康美药业建立中药材物流港实际上也是将产业链向上游延伸、外延式扩张其在饮片产业版图中的份额，既保证和提升了企业自身的饮片产品质量、培育了新的利润增长点，也有利于整个中药行业原材料的标准化。

　　派驻监督员设立检疫期扩大批签发我国全面加强对血液制品安全监管国家食品药品监管局（SFDA）全面加强对血液制品安全监管，主要包括向血液制品生产企业派驻驻厂监督员、设立血液制品原料血浆“检疫”期和扩大血液制品“批签发”管理范围等。按照统一部署，25个辖区内有血液制品生产企业的省级食品药品监管局，已经向33家血液制品生产企业派驻了驻厂监督员。

　　SFDA要求血液制品生产企业尽快建立血液制品原料血浆“检疫期”制度，即将采集后经检验合格的原料血浆，在规定的低温条件下放置90天，经对献浆员的血浆样本再次进行病毒筛查并检验合格后，方可将原料血浆投入生产。SFDA还鼓励血液制品生产企业，积极探索艾滋病毒抗体、丙型肝炎病毒抗体PCR检测的方法及标准，并计划适时开展对原料血浆的艾滋病毒核酸和丙型肝炎病毒核酸PCR检测。

　　SFDA将加速扩大血液制品“批签发”管理的范围（批签发，是指国家对国内生产的血液制品等生物制品每批产品出厂上市前，或国外的血液制品每批进口时，进行的强制性检验、审核制度）。

　　除人血白蛋白已经实行“批签发”外，从6月1日起，将丙种球蛋白纳入批签发管理，对人免疫球蛋白类制品实施“批签发”，至2008年1月1日，将对其他所有上市销售的血液制品实施“批签发”。

　　解读：①派驻监督员：驻厂监督员责任制严重制约了企业造假行为，从生产源头杜绝血液制品“制假”。

　　②设立检疫期：将直接减少原料血浆供应30%，增加采购血浆占用资金，有利于资金优势企业。

　　③扩大批签发：将直接放慢血液制品上市进度，申报检验和审核又增加了生产企业的成本。

　　四部委联合发文《2007年全国非法采供血专项整治工作实施方案》2007年6月4日，由卫生部、公安部、监察部和SFDA四部委联合发文《2007年全国非法采供血专项整治工作实施方案》，加强对单采血浆站和血液制品生产企业的监管，保障供浆员的身体健康和血液制品的质量安全。

　　解读：

　　07年6月1日，是我国大约117个单采血浆站完成改制（由原来的卫生部门管辖变更为生产企业的原料供应部门）的最后期限，由于全国血浆供应持续紧张，正是各种铤而走险的不法采供血现象的高发期，四部委联合严防严打非法行为，十分必要。

　　三、重点跟踪公司投资要点1、东阿阿胶：医药蓝筹之消费升级——确立补血市场领导品牌，保健品大鳄蛰伏前行（强烈推荐）

　　投资要点：

　　大众舆论更多的只看到公司阿胶块作为资源型产品的持续提价能力，而我们在此基础上，更深层次的注意到了两方面的利润增长点：

　　1、公司阿胶系列的4个产品（阿胶、复方阿胶浆、阿胶补血颗粒和补血膏）已经牢固确立了补血市场的领导品牌，市场份额已经高达58.1%，公司营销管理模式不断创新和快速提升，未来将强有力地推动其在补血市场的占有率持续扩张；2、从今年8月推出“食字号”的、每公斤2000元的极品阿胶开始，公司将持续推出高端保健品新品，带动保健食品跨越式增长，公司有望成长为具有传统品牌优势的阿胶保健品大鳄。

　　确立了药品产业向保健品延伸的战略布局。原控股60%的保健品子公司，其5位高管自然人持有40%股权，通过增资扩股，将从07年7月1日起变更为全资子公司，从而使得保健品业务发展突破了发展资金的制约。

　　高端产品向保健品转型，作为具备国际化潜质的中国保健品大鳄正在蛰伏潜行。公司投资研究阿胶古验方、开发定价高端、导向主流消费人群的阿胶保健品大品种，配合申报“国家级和世界级非物质文化遗产”的文化营销，将确立公司保健品的正宗强势品牌地位，三个登陆日本市场的阿胶保健品已阔步迈出了国际化步伐。

　　公司务实高效的营销管理团队具备推动品牌保健品消费升级的核心竞争力，创新营销模式等多角度推动销售上量和拉动市场需求。1、与多家商业携手战略合作，实施“上游拦截”和“全产品分销、全终端覆盖”其中包括：汇仁、九洲通、南京医药、合肥大药房、海王银河等已经取得了区域市场和全国市场网络销售绝对优势的知名商业企业。2、试点“直供”销售模式，销售渠道扁平化，以及先进的数字化的销售管理平台，大大提升了店员“首推率”。广州市的首推率已经达到了90%。

　　我们的测算模型显示：公司2009年将提前实现“再造一个阿胶”的目标，阿胶系列销售收入和医药工业收入将实现翻番。公司股票的长期投资价值已经获得了市场的高度认同，但短期业绩受营业费用投入增加、管理层股权激励机制尚未出台等影响，可能低于市场预期增速。我们考虑到保健品业务将全部合并报表，提高业绩预测，预计2006—2010五年间净利润将复合增长35%，2007—2010净利润将分别同比增长39%、56%、46%和43%，分别合EPS0.41元、0.64元、0.93元和1.33元。DCF估值每股价值34元，按照08年EPS给予50倍PE（相当于PEG0.93）测算的1年内的目标价为32元（含权证，除权前），公司认购权证上市还会有一次抢权，维持“强烈推荐”评级。请参见2007年6月27日东阿阿胶深度研究报告《东阿阿胶深度研究——确立补血市场领导品牌，保健品大鳄蛰伏前行》

　　2、天士力：医药蓝筹之产业升级—中药“辉瑞”，创新性研发型跨国企业进入高收益期（强烈推荐）

　　投资要点：

　　“复方丹参滴丸”提价利润主要在2008年体现。天士力的独家品种“复方丹参滴丸”今年3月底获得了国家发改委提高其最高零售价14.9%的许可。目前，有2个规格已通过了各地物价局备案：面向城市OTC市场消费人群的150粒装提价12%，面向农村市场的60粒装提价14.9%。

　　由于全国各地招标采购的截止日期各有不同，“复方丹参滴丸”提价令在今年3月底才公布，部分省市已错过了招标时间，今年只进了10个省市的招标目录，预计08年将全部进入全国29个省市的招标范围。

　　“复方丹参滴丸”是天士力中药现代化的第一个标志性品种，1994年上市，销售规模达到了10亿元以上，已经连续多年位列中成药单品种销售额第一位，年销售保持上升态势。“复方丹参滴丸”建立了完善的质量控制标准，是国内第一个加入了指纹图谱检测项的复方口服中药，其相似度达到了96％。

　　“复方丹参滴丸”县乡市场07年开始贡献增量，08年销量将显著增加。今年部分提价利润用于铺建县乡农村市场的销售渠道，08年市场覆盖率将显著增加。公司从2007年初就确立了开发“复方丹参滴丸”县乡市场的战略部署，至今，已经销往了1000多个县级市场，县乡市场销售增长迅猛，是公司今年第一季度母公司销售收入同比增长27%的主要推动力。我们预计，县乡市场未来将继续是贡献“复方丹参滴丸”销量增长的主要来源。

　　首个中药粉针“益气复脉注射粉针”7月初正式上市销售，保守预计，07年将实现销售额3000万元以上，08年将产生利润贡献。受SFDA今年上半年大换班、国家药政审批停滞影响，早在06年11月就取得了新药证书和生产批件的“益气复脉注射粉针”，到今年5月31日方获得了GMP生产许可证，生产周期27天，公司以最快的速度推进该品种上市。公司早在06年8月就从哈药集团中药二厂引进了多名资深的中药粉针专家，为中药粉针的产业化生产保驾护航。

　　市场推广和上市销售方面，公司早在06年8月就举办了每周两次的面向专家的学术推广会议，“益气复脉注射粉针”系处方药，用于西地来急救注射后的心衰养护，医生教育工作十分关键。

　　该品种的配方与“参脉注射液”相似，是其升级替代品种，药品纯度更高、杂质含量更低、安全性更高。而参脉注射液的年市场销售规模在10亿元以上，不难印证天士力“针对大病种、大品种”的产品选择开发战略。

　　后续7个中药粉针陆续上市，总计8个中药粉针系列，几乎囊括了中药的全部优良品种。天士力的8个中药粉针都是以最先进的剂型、针对心脑血管疾病急救和肿瘤治疗等中药的优势领域的突出品种，是其中药现代化的再次集中体现。

　　①新的药品注册管理办法赋予了天士力对这些优良品种的独家所有权。《办法》规定：中药新药所作的创新，选取品种只能针对企业自有品种，不能对他人企业生产品种进行剂型或生产工艺的创新，否则不予审批通过。因此，品种资源将相对固化。

　　②新的药品注册管理办法还为天士力的8个粉针构筑了他人无法企及的产业壁垒。《办法》规定：

　　中药新药必须实现生产技术和产品质量标准的突破。天士力是我国唯一的构建了完整完善的中药产业链的领先企业，从中药材种植规范（GAP）到中药有效成分在线数字化提取（GEP）、实验室研究规范（GLP）、生产质量管理规范（GMP）、药品经营规范(GSP)，尤其是天士力严格的中药提取规范，业内遥遥领先，无论是质量标准还是提取规模都达到了出口标准。天士力是中药产业链每个环节的标准制订者和升级换代的积极实践者。

　　中药与化学药最大的不同，就是来源不同，中药是组方制剂、多组分的复方配伍，主要来源于古方和验方，现代中药主要进行剂型和生产工艺的创新，实现生产技术和产品质量标准的突破，提高疗效，降低副作用、缩短起效时间。中药粉针是迄今为止最高端的生产工艺之下的最先进剂型，第一次使中药可以安全地用于病人的急救。除了上游的中药有效成分的提取之外，中药粉针的后续工艺已经体现了“中药西制”，超滤、大孔树脂吸附、聚丙烯酰胺凝胶柱层析、冷冻干燥等多种先进的生产技术应用其中。

　　天士力中药粉针的质量标准和生产工艺，未来几年内都很难有后来者能超越它。

　　③天士力中药粉针平台起点高，产能业内最大。公司目前建有4条生产线，每条生产线的产能是2000万支，对应的产值是6亿元以上，总计24亿元以上。

　　天士力是国内首家获得FDAIND申请的中药企业。1998年复方丹参滴丸通过了FDA的新药临床验证申请，2006年下半年启动复方丹参滴丸美国FDAⅡ期临床试验。预计07年底之前将完成Ⅱ期临床试验、顺利进入Ⅲ期临床。天士力“复方丹参滴丸”是唯一值得期待进入欧美规范市场的中药，整个FDA认证由在美国FDA任职多年的美籍科学家孙鹤博士主持和导入，而孙鹤博士本人持有美国子公司40%的股权。各方目标一致，利益一致，高效运行，前景明朗，我们预计，2009年左右，“复方丹参滴丸”将顺利通过FDA认证，取得进入欧美规范市场销售的通行证，打开广阔的海外市场，并且进而推动“复方丹参滴丸”进入国内医院主流医生的临床治疗方案，扩大国内销售。

　　天士力医药营销公司的医院销售渠道价值至少在20亿元以上。公司的创业元老阎希军、吴廼峰夫妇早年从事于部队医院药剂科，熟悉新药在医院市场如何推广销售，所以，复方丹参滴丸成功地打开了医院市场，并由此奠定了公司更为深厚的医院人脉资源，尤其是三甲医院。

　　当前，品牌中药OTC企业的销售渠道价值已广为市场认可，我们同时看重天士力这样具备处方药销售强势公司的医院销售渠道价值。我们估算，天士力医药营销公司的医院渠道价值至少在20亿元以上。中药粉针上市将再次体现公司处方药销售优势。有此渠道实力，公司的系列化中药粉针推广销售，市场可持以乐观预期。

　　..世界头号药企“辉瑞”以高达15%的研究开发（R&D）投入和制造“重磅炸弹”药物而著称全球，天士力的研究开发和产品战略十分类似于“辉瑞”，堪称中药“辉瑞”。从2004年以来，天士力每年投入的研究开发（R&D）费用占销售收入的比重达到了6%以上，远高于行业平均2%~3%的水平。

　　我们认为，对于天士力这样目光长远、以厚重积累来实现爆发的跨国药企来说，绝不可以短视到只用一个会计年度来衡量其投资回报率（ROIC），我们认为，至少应该拉长到5年来考察。

　　天士力中药粉针投入高达3亿元，从2005年开始进入临床试验，其产出速度广受市场批评。随着今年投产一个““益气复脉注射粉针”，08年再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏类酯粉针”，09年再继续增加投产品种，我们预计，2010年，仅中药粉针的销售规模将达到10亿元以上。

　　与跨国巨头战略合作，高起点切入生物制药，产出速度和效率将超过中药粉针。上海天士力引进战略投资者，外方以成熟的基因工程抗肿瘤药物和技术、管理人才等入股，占50%股权。我们预计，今年8月将有望取得组建合资公司的实质性进展。

　　公司研究开发的国家一类新药“重组人尿激酶原粉针”已经进入“绿色审批通道”的药政审批的最后程序，预计今年下半年将顺利取得新药证书和生产批件。控股60%的金纳生物技术子公司的流感亚单位疫苗预计07年底之前取得新药证书，08年上市。生物制药08年将迅速进入高产出期。

　　07年业绩平稳增长提供了介入良机。公司将按照计划于07年底之前完成管理层股权激励。

　　消化资本性支出，粉针和生物制药两子公司的一次性开办费用已经在今年第一季度体现完毕。系列新药的临床实验费用将按照开发费用资本化，对公司全年利润起正面影响，我们预计，丹参滴丸07年税后销售规模达到11亿元，07年净利润将同比增长11%，摊薄后实现每股收益0.47元。

　　看好公司长期增长，短期不乏催化剂事件。在“复方丹参滴丸”提价效应和县乡市场销量增长、中药粉针和生物制药投产并贡献高额利润的推动下，公司08年和09年将呈现高增长，净利润将分别同比增长40%和3%，分别实现EPS0.66元和0.92元。我们看好公司“现代中药”和“高端生物药”的产业布局和丰富的产品管线确立的未来五年将持续快速增长的趋势。短期来看，今年下半年，流感疫苗、2个中药粉针和1个基因工程生物药将获得新药证书、完成引进战略投资者、FDA认证完成Ⅱ期临床实验等等都将成为股价催化剂。按照08年50倍PE、对应的估值中枢为33元，我们维持对公司“强烈推荐—A”的投资评级。

　　3、同仁堂：整体上市预期明确，整合盈利模式和品种资源（强烈推荐）

　　投资要点：

　　同仁堂集团整体上市大势所趋，预期明确，预计08年开始启动。据悉，包括健康药业在内的未上市资产的税后盈利能力在2.5亿元以上。我们早在07年4月30日报告《评同仁堂一季报和董事长变更》中，时值股价31.8元就前瞻性地指出，同仁堂集团将有望实现品牌和品种资源的整合，并对集团的优质资产——健康药业公司的销售和盈利模式进行了具体细致的研究，看好其模式对整个同仁堂丰厚产品的示范效应。

　　健康药业的盈利模式是“名老中医带动品牌中药”，不仅专门经营同仁堂中成药和滋补保健品，还由同仁堂选派名医专家坐堂问诊。目前在全国设有500多家店，其中，汕头等地设有旗舰店。

　　每家店都是大型综合店，有同仁堂中医馆、饮片的经营，使同仁堂字号产品在专卖店中得到充分的展示和销售，提升了品牌形象，也让消费者在预防、治疗、保健、养生方面，都能在同仁堂店找到解决方案。

　　健康药业的销售模式类似于“直供”，由于产品直接从生产厂供应到销售终端，利用快速的价格、管理、销售信息反馈，健康药业形成了产供销协同的高效销售体系。健康药业层级清晰、逐级提升的形象展示，从终端市场最好的诠释了同仁堂品牌。2006年，健康药业实现净利润1.6亿元。

　　公司的恢复性增长主要在07年下半年开始体现，今年中报之后是介入良机。由于同仁堂主要原辅材料的成本涨价是从06年下半年开始的，因此，同比来看，今年上半年主营成本上涨明显、销售毛利率有所下降，上半年业绩仅实现小幅增长。我们认为，市场消化中报之时，提供了较好的介入该股机会。

　　整体上市盈利和估值水平测算：08年预测EPS在1.08元以上。同仁堂集团2006年实现税前利润7亿元，按照08年25%的所得税率、不增长的保守测算，将实现净利润5.25亿元，我们假定公司通过增发5000万股来收购未上市资产，08年每股收益将不低于1.08元，给予50倍估值，对应的估值中枢在54元，目前股价上涨空间达40%，我们将公司投资评级由“推荐”上调到“强烈推荐”。

　　风险提示：管理层股权激励08年初启动，方案出台前，二级市场股价将受到影响。

　　4、云南白药：长期看好公司经营能力和品牌延伸潜力（推荐）

　　投资要点：

　　我们看好公司的营销管理能力，“云南白药”品牌由“药品”向“健康消费品延伸”是其正确的产品战略选择。我们认为，制约公司目前业绩增长速度的主要原因有：1、管理层股权激励方案尚未出台，制约业绩释放和股价上涨，我们建议长期投资者继续持有。受相关政策环境影响，预计今年10月完成公司治理专项检查后，方能启动；2、办公和生产区整体向呈贡新区搬迁工程，制约了公司扩张产能和完善生产线的长期规划。由于土地划拨较慢，预计08年底方能开始搬迁。

　　白药牙膏目前只有3个品种规格、只有一条生产线且质量不够稳定，销量增长乏力。公司考虑再引进一条生产线，但需搬迁完成后，直接到呈贡新厂。

　　透皮剂是公司近几年快速增长的主力品种，但，白药膏的产能瓶颈突出。今年年初，受透皮剂生产批文必须经SFDA划转到无锡公司、以及工人劳资关系纠纷导致停产两方面不利影响，只能由外面一家产能较小的代工生产线来投产，透皮剂一季度生产和销售均下降，5月份开始逐步恢复生产，6月份全部恢复生产。我们预计，透皮剂今年销售将持平或小幅增长。

　　白药中央型系列产品销量增长较慢，未来基本不会再提价。受创伤科药物适用范围所限，白药市场需求增长缓慢。急救包组合产品目前承接公安部门政府采购的小量定单，尚未推出市场化的车载急救包，未来值得跟踪观察。

　　预计07年业绩平稳增长，08年增速回升，09年再创高峰。推广白药牙膏将继续增加销售费用的投入，开发治疗前列腺等疾病药物将增加研发费用的投入，两项合计将增加07年1亿元费用支出。膏剂产能瓶颈逐步解决，新厂区09年正式投产。

　　白药牙膏和透皮剂仍将是公司未来利润增长点。预计07—09年净利润将分别同比增长12%、30%和46%，分别实现EPS0.64元、0.77元和1.13元。我们维持“推荐”投资评级。

　　5、天坛生物：整体上市推进中，中生集团直接受益于免疫规划扩容（强烈推荐）

　　投资要点：

　　中生集团整体上市积极推进中。最近，中生集团刚刚完成办公地点的搬迁，继5月20日确定银河证券为其整体上市保荐人之后，7月10日将再确定注册会计师机构和律师机构，然后，三方将进驻六大生物制品研究所进行尽职调查。

　　中生集团08年将直接受益于国家免疫规划扩容。计划内疫苗由目前的5种扩大到13种，新增加的8种疫苗几乎为中生集团量身定作。政府采购疫苗增加投入约14亿元，中生集团是最大受益者。

　　我们看好中生集团08年整体上市后的协同互补效应和盈利前景。整体上市后，六大生物制品研究所之间研发、生产和销售的重复竞争将得以消除，净利润率将由目前的16%逐步上升到30%。

　　我们按照净利润率18%和增加计划内疫苗销售额14亿元测算，预计仅疫苗单项主业，08年净利润规模将达到6.8亿元。

　　研发优势国内无人企及，中生集团代表着我国疫苗研究开发的前沿水准和技术领先的方向。

　　由中生集团控股的“国家创新疫苗中心”将立足于高端创新疫苗（肿瘤疫苗、联合疫苗和治疗性疫苗）等研制方向，具备持续推出疫苗新产品的领先优势。

　　..疫苗和血液制品的市场占有率将继续保持国家队的绝对领导份额，中生集团整体上市后估值中枢50倍。目前，中生集团血液制品投浆量合计达到2000吨以上，市场份额在50%以上；计划内疫苗占90%以上；计划外疫苗占60%以上。疫苗和血液制品需求刚性，市场份额将加速向寡头企业集中。作为代表疫苗和血液制品研究开发、生产供应和市场销售的国家队，将是分享这个朝阳领域的最大的受益者，给予50倍PE仍较保守，按照08年6.8亿元的净利润规模，中生集团市值在340亿元以上，我们维持“强烈推荐”投资评级。

　　6、华兰生物：加紧控制血浆来源，疫苗产业打开更大盈利空间（推荐）

　　投资要点：

　　我们认为：血浆来源的持续紧张，非常有利于血液制品价格节节走高，也有利于华兰生物的吨血浆销售额大幅增长和毛利率攀升。人血白蛋白临床应用广泛，需求刚性增长，由于价格大幅上涨，2006年白蛋白已跃升为医院用药采购金额的第一位（表8）。

　　预计公司07年投浆量将减少30%，但，销售收入和利润仍保持大幅增长。公司的血液制品品种从2004年上市的8个增加到11个，吨血浆产值创历史新高（从06年的65万元到07年110万元），非白蛋白的小制品的销售比重快速上升。我们预计07年投浆量萎缩30%时，销售收入将同比增长21%，净利润将同比增长30%以上，实现EPS0.57元。

　　产业横向延伸到疫苗行业，08年疫苗开始显著贡献利润。裂解型流感疫苗将率先在07年秋季上市，预期获得大定单，销售前景乐观。

　　我们预计公司08年血浆供应量逐步上升，苏州子公司逐步达产。“血品寡头”和“疫苗新军”双轮驱动下一轮增长高峰，08年净利润将同比增长40%以上，实现EPS0.8元。

　　考虑到公司兼具外延式和内生式增长，成长性突出，给予50~55倍PE估值并不为过，对应的估值区间在40~44元。目前股价并无明显低估，我们维持“推荐”投资评级。

　　风险因素：1、血浆来源紧张过度，血浆投产量低于预期；2、疫苗上市销售低于预期。

　　7、通化东宝：关注胰岛素快速增长和资产剥离进度（强烈推荐）

　　投资要点：

　　今年上半年，胰岛素国内销售继续保持翻番增长，预计全年销售收入同比增长100%，达到1.8亿元。08年和2010年将分别达到3亿元和5亿多元，2010年国内胰岛素市场份额将达到20%。随着销售市场伸向主流城市的三甲医院，公司与跨国胰岛素巨头诺和诺德的正面竞争其实已经开始了，但，凭借其产品质量相媲美、价格便宜30%的性价比优势，仍然稳扎稳打地不断扩大市场份额。

　　诺和诺德等巨头的胰岛素产品，部分开始向“胰岛素类似物”转型，意在占领高端市场。这非常有利于通化东宝胰岛素进一步扩大国内市场。

　　海外市场今年上半年销售低于预期。原因可能有：海外市场凭招标采购订单销售，波动性本来就大；另外，06年海外定单较大，可能需要一个市场消化过程。

　　公司的胰岛素Ⅱ期工程预计今年10月底前试生产，11月份将通过国内GMP认证，试生产半年后，将在08年申报欧盟认证。未来将面向海外市场销售胰岛素原料冻干粉。通过欧盟和FDA认证，将制剂出口到欧美国家是公司实现海外市场增长的目标。公司采取的路径是在东宝集团在瑞典收购了一家已获得欧盟和FDA双认证的生产企业，将原料粉在海外车间制成制剂。

　　我们预计，公司始于2006年申请的欧盟和FDA认证，将在2009年取得实质性进展。2009年海外销售额有望达到2500万美元。

　　公司的起家品种“镇脑宁胶囊”今年上半年销售增长50%。公司新组建的一支处方药队伍专门经营该品种，收效不错。威海东宝今年经营扭转，预计实现盈亏平衡。子公司中，只有永建继续亏损，但亏损额不到200万元。

　　维持业绩预测和投资建议：2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年可能清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2008年所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，09年将实现EPS0.50元以上。我们认为：虽然公司近两年年度业绩平平，但其胰岛素快速增长、非核心资产剥离后盈利能力提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　8、关注其它创新药临床实验和审批进展一类新药享受估值溢价：

　　国家已经重拳惩治了历史上违法注册审批新药的SFDA官员，相信从2006年开始，国家一类新药有了实实在在的含金量，成为真正代表了自主知识产权和市场竞争力的稀缺性资源，五年的新药监测期，相当于独占了五年市场。

　　参考欧美国家对创新药物即将上市的追捧和市场估值溢价，我们认为，对于研究开发投入严重不足、创新稀缺的我国医药行业，市场给予一类新药60倍PE估值并不为过。

　　岳阳兴长（000819）：

　　其控股子公司重庆康卫与第三军医大学联合研制的“重组人幽门螺杆菌疫苗（胃病疫苗）”预计在今年三季度末取得国家一类新药证书，08年将产生显著利润贡献。

　　长春高新（000661）：

　　旗下两家生物制药公司——百克生物和长春金赛，长春金赛高额的投资回报率已经获得了市场的认可。

　　我们提醒市场的是：百克生物的水痘疫苗07年底将有望获得新药证书，08年将投产上市。后续的甲肝疫苗和流感疫苗正在临床实验中。百克生物研制的艾滋病疫苗正在Ⅱ期临床实验中，倍受市场关注。

　　重庆啤酒（600132）：

　　公司与第三军医大学联合研制的“治疗性乙肝疫苗”正在Ⅱ期a的临床实验中，尚未揭盲，实验结果仍不得而知。

　　由于除了黑猩猩之外，其他所有的动物均不会感染乙型肝炎病毒，所以，乙肝缺乏动物模型，无法依据动物实验推测人体疗效，完全有待于人体实验的结果来判断治疗肝炎效果的有无和治疗程度。我们会继续保持紧密跟踪。

　　9、山东药玻：药品包装龙头08年业绩增速明显加快（推荐）

　　投资要点：

　　生物制剂瓶是公司长期的利润增长点之一。由一类生物玻璃制备而来的生物制剂瓶填补了我国该项产品国产化的空白，该产品主要用于疫苗、血液制品、胰岛素等生物制品的包装瓶，毛利率在60%以上。公司目前只有一条生产线供应国内市场的需求。

　　由于显著的低成本优势，公司将该产品的最大目标市场瞄准海外出口。目前，正在与美国客户进行药物相容性实验。一条生物制剂预灌封注射器生产线正在建设中，预计08年将投产。

　　棕色瓶：科技园区新建的年产4亿只的生产线于今年2月正式投产，构成今年的利润增长点之一。该产品60%~70%出口海外。

　　模制瓶受益于国家医改政策、鼓励城市社区和农村使用普通抗生素，预计今年销量将增长10%。

　　业绩预测：07年净利润将同比增长20%左右，实现EPS0.43元，08年所得税率将由33%下调到25%，业绩增速有望加快，同比增长35%，实现EPS0.58元。给予08年30倍PE保守估值，合理估值中枢在17元，维持“推荐”投资评级。

　　风险因素：1、出口退税率由13%下调到5%，将减少棕色瓶出口利润；2、纯碱、煤炭等原材料、能源价格上涨，导致主营成本上升。

　　作者：张明芳 招商证券

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