申银万国：西安饮食 充足安全边际 渐强资产整合预期

　　投资要点：

　　未来西安旅游和餐饮市场仍将继续呈现快速增长势头，居民旅游和餐饮消费热情将进一步高涨。这将为西安饮食奠定了良好的外部环境和坚实的发展基础。

　　餐饮、客房、工业化食品等业务呈现快速发展。1）餐饮业务是公司主营业务收入和毛利润最主要来源。预计未来公司餐饮业务将呈现快速增长势头，预计2007-2009年将同比分别增长8.5%、13%和10%。2）客房业务：探索经济型酒店经营管理模式，未来将继续稳定增长。客房业务为公司业务的重要组成部分。我们估计未来公司客房业务仍将保持稳定增长势头。预计2007-2009年将同比分别增长16.3%、18%和16.5%。3）食品加工工业：优化品种结构，继续加速发展。目前食品加工工业已经成为公司特色经营的主要手段，并已成为公司重要的增长点。预计2007-2009年以食品加工工业为重点的商品销售收入有望同比分别增长11%、20%和18%。

　　商业物业价值极高：为股价提供了充足的安全边际。根据调研，目前公司旗下有产权的饭店物业共有29处，公司所拥有物业的建筑面积约为11万平方米，且这些商业物业的价值极高。据估计RNAR约为7.4元。

　　资产注入与整合：未来股价重要的催化剂。预计未来一些酒店等资产将可能注入、整合到西安饮食。这将大幅提升西安饮食的业绩，并将成为公司未来股价表现的重要催化剂。但资产注入与整合的进程和时机目前仍存在较大不确定性。

　　《维持增持评级。预计2007-2009年西安饮食EPS分别为0.09元、0.26元、0.23元。尽管估值水平没有较强的竞争力，但考虑到未来公司各项业务均处于良性且加速发展期，更为重要的是，公司股价具有充足的安全边际，加上存在资产注入和整合等概念题材，我们维持“增持”评级。

　　未来6-12个月保守目标价12元。

　　1良好的外部环境和坚实的发展基础

　　1.1近年来旅游和餐饮市场日渐红火

　　1）旅游市场：2006年全市共接待海内外游客2738.7万人次，实现旅游总收入204.3亿元，同比分别增长13.0%、14.5%，其中，接待海外游客86.7万人次，同比增长11.8%，实现外汇收入4.67亿美元，增长14.2%，两者增速较上年都有所下降，但仍维持在高位；而接待国内游客2652万人次，同比增长13.0%，国内旅游收入167.1亿元，同比增长15.2%，增速较上年分别上升0.4、1.1个百分点。

　　2）餐饮市场：2006年西安市住宿餐饮业实现零售额73.94亿元，增长17.0%，增速较上年大幅提升（2006年同比增长0.6%）。这充分显示出目前西安旅游和餐饮的消费需求日趋旺盛，市场日渐红火。

　　1.2未来西安旅游和餐饮市场仍将继续快速增长势头顶点财经

　　随着国民经济的稳定快速发展，居民收入及生活水平的日益提高，尤其是西安市政府将旅游业作为国民经济的一个重要产业来发展，旅游和餐饮企业纷纷加强市场促销和开发新产品的力度，我们估计，未来西安旅游和餐饮市场仍将继续呈现快速增长势头，居民旅游和餐饮消费热情将进一步高涨。这将为西安饮食奠定了良好的外部环境和坚实的发展基础。

　　2餐饮业务：未来将快速增长

　　2.1餐饮业务是公司最为重要的收入和利润来源

　　公司业界地位为西北地区最大的餐饮业企业，全国唯一的大型餐饮业上市公司，经营收入位居中国正餐业第一。公司充分利用公司老字号知名品牌，优越的地理位置，特色餐饮文化，社会声誉及专业技术队伍和科学管理的优势，通过全面自主创新，提升公司老字号品牌的竞争力，大力发展单一品牌的大众特色连锁店，扩大市场份额，做强做大餐饮主业。但由于受西安饭庄经营网点减少、市政工程建设等不利因素影响，2006年餐饮实现业务收入、毛利润分别为3.08亿元、1.69亿元，同比分别仅增长2.1%、5.8%，但从占比来看，仍为公司主营业务收入和毛利润最主要来源（分别占66%和62%）。

　　2.2预计07-09年收入同比分别增长8.5%、13%和10

　　%在餐饮消费环境日益趋好的背景下，首先，未来公司将进一步整合品牌资源，全面老字号品牌形象。一方面，以挖掘老字号传统餐饮文化商业价值为前提，做好品牌资源的整合和提升；另一方面，以技术创新为途径，做好经营品牌特色的整合和提升。

　　其次，公司将大力拓展国内外市场。未来公司将采取连锁、特许让度、股份加盟、合作联营等形式，积极推进单一特色品牌（同盛祥的大众泡馍、春发生的葫芦头泡馍、德发长的大众饺子、五一饭店的中式快餐）的大众化连锁、提升西安饭庄、老孙家饭庄、德发长酒店和同盛祥酒店等强势品牌的规模和档次、以西安饭庄、老孙家饭庄、德发长酒店和同盛祥酒店为重点，进军全国大中城市开设新店（公司计划争取每年开店6-8家左右的新店）。

　　此外，公司还将继续推选品牌菜点质量标准化管理，推行人性化、精细化服务标准。

　　在这些因素的刺激下，我们认为，未来公司餐饮业务将呈现快速增长势头，预计2007-2009年餐饮业务收入同比将分别增长8.5%、13%和10%。

　　3客房业务：未来将继续稳定增长

　　3.1客房业务为公司业务的重要组成部分

　　由于西京饭店、永宁宫大酒店、常宁宫休闲山庄等酒店地理位置优越，加上公司强化品位特色，加强了内部管理，并加强了市场营销（如推出特价房、钟点房，加强与各大旅行社、网络订房公司的联系），2006年房价均有一定幅度的上涨（平均房价为315元，较上年提高了约10%），且出租率有所提升（2006年约为83.87%，较上年提高2个百分点）。2006年公司客房业务收入为6719万元，同比增长16.2%，占公司主营业务的14%。客房业务仍为公司的重要组成业务。

　　3.2预计07-09年收入同比分别增长16.3%、18%和16.5

　　%随着未来公司进一步整合西安饭店等中低档客房资源，借鉴经济型酒店的经营模式和管理经验，同时强化西京饭店、永宁宫等特色化经营，积极创建绿色客房等举措的推出，加上公司营销力度的进一步加大，旅游市场的日渐红火，我们估计未来公司客房业务仍将保持稳定增长势头。预计2007-2009年客房业务收入同比将分别增长16.3%、18%和16.5%。

　　4食品加工工业：未来继续加速发展

　　4.1食品加工工业已成为公司重要增长点

　　公司以长线产品为发展方向，以季节性产品为主要收入来源，以西安饭庄和老孙家饭庄两大食品厂为生产基地，推行完善“集中生产、统一配送、自选品牌、全员销售”的现代营销方式，进一步完善和提升产品的质量和包装，向精品迈进。目前食品加工工业已经成为公司特色经营的主要手段，并已成为公司重要的增长点。2006年公司工业化特色食品销售收入达5902万元，完成全年计划任务的101.8%。以食品销售收入为重点的商品销售收入，2006年达到6432万元，同比分别增长6.9%。

　　4.2预计07-09年收入同比分别增长11%、20%和18

　　%面对日益扩大和火爆的节假日市场和会展经营市场，逐步转变的居民消费观念，渐成时尚的食品安全卫生，以及不断拓宽的食品工业领域，未来公司的食品加工工业市场空间和潜力巨大。而公司提出未来将进一步做足做活季节性产品（如蒸碗、月饼、绿豆糕、粽子等）；做强做大西安饭庄的稠酒、老孙家饭庄的袋装牛羊泡馍、腊牛羊肉三大长线产品；积极探索和研发旅游特色食品（如西安烤鸭店的烤鸭、东亚饭店的酱卤制品、五一大包、德发长酒店的冷冻水饺等）。与此同时，公司还提出要进一步探索现代营销方式，多渠道销售工业化食品。

　　我们认为，作为百年老店、百年品牌，这些食品具有较好竞争优势，加上公司的一系列举措，尤其是2008年新的食品工业园将投入使用（产能是目前的近2倍），我们预计，这项业务可望成为公司新的业务亮点。2007-2009年以食品加工工业为重点的商品销售收入有望同比分别增长11%、20%和18%。

　　5商业物业：极高价值为股价提供充足安全边际

　　根据我们实地调研了解，目前公司旗下有产权的饭店物业共有29处（另有一块近10亩的商业用地，位于东大街与端履门交界处，我们估计2008年能出售成功），公司所拥有物业的建筑面积约为11万平方米，而且我们发现这些商业物业的价值极高。这些物业均处于西安市黄金繁华地段（主要密集于东大街、西大街），且多为百年历史的老店、大店、名店、特色店和“中华老字号”。在流动性过剩、资产价格上涨、通货膨胀的背景下，这些物业的升值空间巨大。根据我们调研所得到的信息，目前这些物业的RNAV保守估计约7.4元，为股价提供了充足的安全边际。

　　此外，公司从2006年下半年开始盘活优化西安饭庄、五一饭店、西安烤鸭店等强势老字号品牌店，拟采取将部分现有资产出租。对那些盈利能力不强，经营环境不佳，达到利润预期目标的店面或网点采取租赁、合并、合作联营等多种方式进行盘活。同时推进所谓的“上天入地”计划，即将原先在一楼的餐饮业向二楼或地下转移，以增加公司可出租的商业物业面积。调研得知，2006年公司用于出租的物业面积约有0.38万平方米，预计2007-2009年将分别达到0.75万平方米、1.3万平方米、2万平方米，按160元/平方米·月的租金水平，预计2007-2009年公司的租金总收入将分别达到1440万元、2496万元、3840万元，成为公司又一新的、重要的利润增长点。

　　6资产注入与整合：未来股价重要的催化剂

　　6.1内容：以酒店、餐饮、娱乐业务为主

　　根据西安饮食的控股股东西安旅游集团于2006年10月9日发布的《西安饮食服务（集团）股份有限公司收购报告书》：“西旅集团将本着专业化、主营业务鲜明化的原则，拟通过资产注入、置换、出售、购买、委托经营等方式整合西安旅游、西安饮食的业务与资产……。初步计划将涉及酒店、餐饮、娱乐业务的资产整合到西安饮食，将涉及旅行社、景点、旅游地产、商业地产业务的资产整合到西安旅游……”。我们认为，目前西旅集团对其旗下的上市公司西安饮食未来的发展已经有了初步的规划和定位，即围绕“吃、住、娱”旅游要素，西安饮食从事酒店、餐饮、娱乐等业务（而西安旅游围绕“行、游、购”旅游要素，从事景点、旅行社、商业地产等）。

　　如果上述报告书内容仍对集团和上市公司有效，且严格按照上述报告书来操作的话（事实上，我们认为上述假设成立的可能性较大，一则《收购报告书》距今时间较短；二则当时和目前的集团核心领导人都是李大有，该方案应该是得到其的认可，因此，我们认为，短期内集团及相关领导人对上述西安饮食的规划和定位巨变的可能性较小），则意味着从长远来看，一些酒店等资产（甚至包括集团公司的西安格里拉金花饭店、西安旅游的纯酒店资产解放饭店、胜利饭店、西北大酒店、关中饭店等）都有可能注入、整合到西安饮食。事实上，集团公司所承诺的将钟楼饭店（钟楼饭店位于市中心最繁华地段，四拥有客房320余间，2006年出租率约82%左右，目前注入手续仍在进行中，考虑到手续繁琐，如资产评估等，我们预计2007年底前完成的可能性仍较小）注入到西安饮食，这也从另一侧面证实了我们上述判断。

　　另外，按照《收购报告书》中对西安饮食和西安旅游的规划和定位，我们认为，未来集团公司的房地产业务（调研得知，集团公司共有3个房地产开发公司，土地储备丰富，约达近2000亩）注入到西安饮食可能性小于注入到西安旅游。当然，我们也无法排除未来集团公司将房地产、酒店等资产都注入、整合到其中一个上市公司，如西安饮食，而将另一个公司（如西安旅游）作为一个壳资产出售掉的可能性。

　　6.2进程和时机：仍存在较大不确定性

　　我们认为，未来资产注入和整合的具体推进的进程和时机仍存在较大的不确定性，这主要取决于西旅集团的意志强弱，以及两家上市公司的发展需要。不过，未来集团公司对西安饮食的资产注入与整合是迟早的事，尤其是2007年6月20日西安饮食新的董事会产生，大量的西旅集团的领导进入上市公司董事会后，这将使得上述进程有所加速，并进一步强化上述资产注入和整合的预期。不过，考虑到这一进程的复杂性和艰巨性，我们预计，2007年全面推进的可能性仍较小。

　　6.3意义：有利于公司未来发展，并将成为未来股价重要的催化剂顶点财经

　　从专业化、规模化的角度来看，我们认为，资产注入和整合重组对西安饮食、西安旅游以及西旅集团都显得很有必要，也有助于打造其各自的核心竞争力。尤其是资产注入和整合将显著提升西安饮食的价值，大幅提升西安饮食的业绩，并将成为公司未来股价表现的重要催化剂。

　　7盈利预测与投资评级

　　7.1盈利预测：预计2008年业绩将大幅提升

　　综合以上分析，并假设东大街与端履门那块近10亩的地2008年能实现销售（之前的调研点评中，我们是假设该土地2007年能实现销售），同时不考虑上述资产注入和整合，我们预计，2007-2009年西安饮食EPS分别为0.09元、0.26元、0.23元（若不考虑卖地因素的影响，则2007-2009年EPS分别为0.09地、0.16元、0.23元）。

　　7.2投资建议：维持增持

　　目前股价为7.45元（2007年7月3日），对应的动态PE分别为82倍、28倍（不考虑卖地则为46倍）、33倍。尽管估值水平没有较强的竞争力，但考虑到未来公司各项业务均处于良性且加速发展期，更为重要的是，公司股价具有充足的安全边际（约为7.4元），加上存在资产注入和整合等概念题材，我们维持“增持”评级。未来6-12个月保守目标价12元。

　　作者：陈海明 申银万国

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