兴业证券：天津港 发展空间巨大后续惊喜不断

　　公司初步情况：

　　天津港区主要分三个港区顶点财经、两个中心。三港区为南疆港区、北疆港区、东疆港区，南疆港区主要是经营干散货；北疆港区主要是件杂货和集装箱；东疆港区是围海造田的新区域，目前正在建造北港池三期。两中心为干散货物流中心和集装箱物流中心，分别位于南疆港区南边和北疆港区北边。我们欣赏公司规划布局，除了认为分工明确，经营有序外，还隐隐感到利用港口来抢占物流地位、利用物流地位来夺取某些大宗商品定价权的良苦用心。

　　本次天津港注入的资产就是三个港区除天津港发展外的其他码头经营资产。南疆港区的30万吨原油码头已完成一半，预计08年底投产，09年初可注入公司。两个物流中心集团尚无承诺会注入公司，但从集团本次资产注入优惠的角度来看，集团希望天津港统筹经营、希望公司做大做强的用意强烈，我们认为未来两个中心也会择时注入公司。

　　天津港保税区面积30万平方公里，靠近北疆港区，是全国两个保税港区之一（另一个在上海港）。

　　公司业务情况：

　　公司油品码头06年吞吐量2000多万吨，净利润1亿多元，净利润率达46%，盈利能力极强。预计09年注入的30万吨的原油码头投资额约为13亿元，吞吐能力为2000万吨，盈利也有望达到1亿/年。配套项目为临港工业区内的100万吨乙烯和1000万吨炼油项目，我们预计天津工业区还会相继有石化项目上马，对天津港的油品吞吐量形成有力支持。

　　神华煤炭码头今年初始运营，我们无法获得今年运营的具体数据，略从现场观测作评论，神华煤炭码头后方堆场已全部堆满，路上煤炭车辆也川流不息，我们于是定性的下个结论：神华煤炭码头初始经营良好，吞吐量有望超预期。我们将在公司具体数据公布后给于具体定量分析。

　　公司铁矿石码头将受到首钢搬迁的负面影响。首钢从天津港进口铁矿石量达500多万吨，占比大约为15%左右，预计首钢07年底将全部搬迁，公司08年铁矿石业务将受到一次脉冲式下降，以后仍存在曹妃甸加入竞争的隐性忧患，该块业务前景不容乐观。

　　公司焦炭受出口配额的限制，预计未来吞吐量波动区间在1000~1100万吨。对于天津港因环境污染问题放弃焦炭，焦炭下船将南移的说法，此次调研否定了这种说法，天津港05年出资将焦炭业务从南疆移到北疆也强化了这种说法可能性微小。

　　公司滚装码头06年净利润2700多万，净利润率达45%，其盈利能顶点财经力能和油品码头媲美。该码头06年汽车吞吐量约10万多辆，其中出口略大于进口。我们观察到近年汽车出口量有加快的趋势，并认为该趋势能持续，加之滨海保税区在侧，公司在汽车吞吐的市场份额中将处于优势地位，我们持续看好公司滚装码头未来的发展前景。

　　本次注入的件杂货业务主要由第一、四港埠公司经营，两公司净利润率分别为7.7%和5.3%，第一港埠公司还经营内贸集装箱业务，这显示件杂货业务盈利能力较差，对公司业绩贡献有限。在实地调研中注意到钢材数量居多，有压港挤港现象，预计钢铁因出口退税而提前大量出口会给公司今年上半年的件杂货业务带来高增长，但增长无法延续，提前的出口会透支下半年的业绩，公司今年件杂货业务会呈前高后大幅回落的格局。

　　集装箱业务是公司未来盈利的主要增长点。目前五洲国际和东方海陆已超过其泊位设计吞吐能力，公司北港池三期项目预计07年底投产，该项目为6个10万吨级的集装箱泊位，吞吐能力为400万TEU，投资额约为12亿。到时会给公司增加新的产能供给，支持公司集装箱业务的增长。港区北疆和东疆尚有大量空余岸线尚未建设，按天津港规划和功能分布来看，建集装箱泊位的可能性很大，也许不久就会有北港池四期、五期。

　　未来股价刺激因素：

　　集团30万吨原油码头的注入以及两个物流中心的可能注入。

　　公司集装箱费率目前在所有港口企业中属于较低水平，未来统一经营后，公司提高费率的可能性很大，费率的提高将带动盈利大幅上升。

　　天津港（600717.SH）和天津港发展（3382.HK）同为天津市政府控制下的企业，市政府对整个天津港区的发展十分重视，未来两者整合的可能性很大。

　　作者：陈剑辉 兴业证券

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