航运行业：逐渐有吸引力 资产注入构筑投资机会

　　投资要点：

　　航运行业：逐渐有吸引力。预计全球经济2007、2008年增速将维持在4.9%左右的相对高位，同时全球油价在经过了几年的高速增长后，2007年油价上涨趋势放缓，航运行业外部经济环境趋于向好。www.

　　各子行业方面：全球干散货市场预计需求旺盛，2007、2008年行业运力投放将从2006年的6.7%降到5.6%和4.5%，预计未来两年干散货市场仍将处在景气周期顶点；2007年集装箱运输市场运价止跌回升，供需之间的平衡关系从2006年-2.7%回升到-1.6%，我们判断集装箱运输市场最坏的时候正在过去，行业运价将从2007年开始回升；2007、2008年油轮运输市场将进入运力集中投放期，我们判断全球油轮运输市场未来两年将处在相对低位，2009年由于单壳油轮的集中拆解将带来油轮运输市场的景气回升。

　　港口行业：关注资产注入公司。2007年1-5月港口行业货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别增长15.9%和24.4%，行业增速仍具有吸引力。

　　大部分港口公司不能拥有完整的码头资产，业绩不能保持和行业同步增速。通过集团资产注入或是整体上市，打造完整的港口集团成为上市公司主要发展路径，也是我们投资港口公司的投资主线。

　　铁路运输行业：资产注入是主旋律。“十一五”期间中国铁路行业建设需要2500亿资金。在这一背景下，铁道部将重点推动行业投融资体制改革。关于资本市场方面，铁道部希望通过优质的存量资产换取增量资金，满足铁路行业建设的资金需求。这为已经上市的铁路公司带来持续资产注入的预期。

　　行业投资策略：航运行业属于周期性行业，在预期行业周期上升前买入航运股，而在预期行业周期回落时卖出航运股是投资航运股的关键。

　　基于我们对航运行业未来趋势的判断，我们建议买入经营干散货、集装箱业务的公司，短期看淡油轮运输公司。增持中国远洋、中海发展和中远航运。

　　铁路三家公司有较明确的资产注入预期，通过估值比较，我们建议增持大秦铁路和广深铁路。

　　港口公司方面：天津港完成了对天津港集团的资产收购，我们预期与天津港发展的整合以及天津滨海新区的持续发展仍支持我们对它的推荐。盐田港和深赤湾两家公司是目前估值最低的港口股，同时盐田港有盐田三期及三期扩建股权注入预期，深赤湾有招商局国际整合预期，维持这三家公司“谨慎增持”评级。

　　1.全球航运市场：逐渐有吸引力

　　我们认为中国的航运公司的投资要点在两个方面：一是全球航运市场正变得有吸引力，二是中国的政策向航运公司倾斜，中国的航运公司将受益于“国油国运”政策。

　　全球航运市场正变得有吸引力：干散货运输市场已经在2006年6月开始景气回升，预计未来两年市场需求旺盛，而运力投放速度放缓，供需态势趋于好转推动市场运价的回升；集装箱运输市场经历了2006年的运价低迷后，2007年供需形势较2006年有所好转，市场运价有回升迹象，真正的市场复苏期待2008年；油轮运输市场2007、2008年进入运力集中投放期，单壳油轮的拆解可能集中在2009年以后，油轮运输市场的景气回升将在2009年。

　　有利的政策：中国逐渐认识到能源运输的重要性。现在已经推出了“国油国运”政策，计划到2010年中国石油进口运输由中国航运公司承运份额从2006年的20%提高到50%。“国油国运”政策为中国航运公司保证了运量。2007年铁矿石运价的迅速上涨让中国再次意识到国有铁矿石进口国运的重要性，预计下一步中国可能会提出“国有铁矿石国运”政策。

　　1.1.经济环境：全球经济仍预期良好

　　IMF07年发布的春季全球经济的预测中，尽管判断经济增速较2006年有所放缓，但仍维持对全球经济2007、2008年经济增速维持在高位的判断。预计全球经济2007、2008年增速为4.9%左右，全球经济仍维持在高位给航运行业的发展提供了支持。

　　“中国因素”仍将对全球航运市场产生重要影响。我们判断，中国和印度等发展中国家经济迅速增长，催生其对石油、煤炭、铁矿石等货种大量需求，全球海运贸易未来需求仍有较好的支持。

　　1.2.全球航运市场：逐渐有吸引力

　　1.2.1.干散货运输市场：景气回升

　　2007年全球干散货市场运价创造了历史高位，我们通过对行业未来需求供给的分析，给出全球干散货市场未来两年的乐观判断，预计干散货市场运价仍将维持在高位水平。

　　需求方面：受全球经济及发展中国家增长的驱动，全球干散货海运量增速在04年以来一直保持在4%以上。而且由于平均运距的拉长，行业周转量的增速超过运量增速。

　　中国和印度仍将是主导全球干散货市场的最重要国家。全球干散货市场的需求增量主要来自于铁矿石、煤炭和钢材贸易。中国是全球第一大铁矿石进口国。2006年，中国的铁矿石海运量占全球铁矿石海运量的45%，中国铁矿石进口增量占全球铁矿石进口增量的85%。中国的铁矿石进口对全球铁矿石海运贸易影响重大。2007年1-5月中国铁矿石进口增速为20%，预计“十一五”期间中国铁矿石进口增速仍将在15%以上。

　　中国是全球最大的煤炭生产和消费国。中国逐渐通过进出口税率来限制煤炭等资源出口，鼓励进口。中国煤炭进口增速逐渐提高，2007年1-5月数据显示，中国煤炭净进口量为367万吨，已经第一次成为了煤炭净进口国。由于中国能源结构对煤炭资源的持续需求，专家预计煤炭有可能成为继石油、铁矿石之后的第三个净进口矿种，中国对煤炭进口需求的增加有可能成为未来影响全球干散货市场的重要因素。

　　另外：全球贸易格局的变化也拉长了海运运距，使得干散货市场运输需求增加。2007年上半年印度提出增加铁矿石出口关税，导致中国增加了运距更长的巴西国家的铁矿石进口。中国出口煤炭的减少对全球煤炭海运格局有重要影响。中国主要出口煤炭主要运往日本、韩国等。中国逐渐减少出口，使得日本、韩国等国家增加了南非、澳大利亚等国家煤炭的进口，拉长了煤炭海运运距。

　　供给方面：这两年船厂船台紧张，因此在接订单方面首选是盈利更好的油轮和集装箱船，因此整体上散货船的运力投放趋于放缓。根据CLARKSONS跟踪的船厂数据，预计2007、2008年全球干散货船运力投放增速将从2006年的6.7%下降到5.6%和4.5%。行业运力投放放缓改善了市场供需形势，驱动市场运价的回升。

　　运价方面：市场供需形势好转直接驱动了全球干散货市场运价的回升。反映干散货市场运价的BDI指数在5月份创出了历史新高，完全超过市场预期。1-7月BDI指数平均值为5274，同比上涨113%。预计2007年全年BDI指数将在4000点以上。

　　我们判断2008年市场仍维持良好的供需形势，因此我们对全球干散货市场2008年的运价仍保持乐观判断。

　　1.2.2.油轮运输市场：期待单壳油轮拆解

　　2007、2008年行业进入运力集中投放期，行业运力投放速度加快，市场供需形势更为严峻。

　　需求方面：原油价格的持续上扬对全球原油需求有一定抑制作用，从全球原油需求数据上看，全球原油海运量增速有所放缓。从未来需求上看，仍需主要关注中国和印度等发展中国家对石油的需求。中国和印度经济的发展、中国的石油战略储备计划都将支持全球石油海运贸易的增速。

　　供给方面：油轮运输市场进入新的运力投放期，根据CLAEKSONS跟踪的数据，预计2007、2008年油轮市场运力投放速度分别为7.6%和8.1%，增速较06年有所增加。

　　单壳油轮的拆解将对油轮运输市场运力投放产生重要影响。单壳油轮淘汰的具体政策：国际海事组织的政策是要求单壳油轮全部在2010年以前淘汰掉，但是在两种例外情况下可以同意延长使用期到船龄达到25年。但是沿海国家有权拒绝让获得延长使用期的油轮进入其港口和近岸装卸站。

　　欧盟、美国、澳大利亚、香港等组织或国家直接规定所有单壳油轮无论如何都要2010年底前淘汰，即从2011年初开始所有单壳油轮不能进入上述组织或国家。中国海事局对于中国籍船舶有一定通融，允许部分单壳油轮在2010年以后可以运营，但是将拒绝在淘汰日期后继续运营的外国籍单壳油轮进入我国管辖的港口、近海装卸站和在我国管辖水域内进行过驳作业。

　　国际大型石油公司和租家对单壳油轮的使用政策不断收紧。各主要公司现已开始租用双壳油轮。单壳油轮的市场空间萎缩。中国石油公司明确规定从2007年其进出口原油运输必须租用双壳油轮；中国石化公司尚未统一限制使用单壳油轮，但部分炼油厂或原油码头有其特别规定，如：到舟山卸货的VLCC必须是双壳油轮，镇海炼油厂专用原油码头不能接受15岁以上的单壳VLCC。

　　我们假设2010年以前船龄在20年以上的单壳油轮将被淘汰。2006-2008年三年油轮运输市场年运力投放在30万载重吨左右，如果2009-2010年每年运力投放30万载重吨，同时20年以上船龄的单壳油轮平均两年拆解，则2009-2010年油轮市场运力会下降到年15万载重吨左右，2009年行业运力投放速度将下降到3.5%。

　　运价：运力投放速度过快导致市场供需形势，运价在2006年下半年开始下滑。截止到2007年6月25日，波罗的海原油运价指数和成品油运价指数平均值分别为1167和1052，同比分别下降8.3%和6.8%。我们主要关注的VLCC的远东到日本航线的2007年截止到6月25日WS指数平均点数为78.35，同比下降21.65%。但是考虑到2007年WS的基准价格平均上涨了17.6%，实质上的运价水平同比下降了8%。我们预计2007年全年行业运价处在低位，预计2007年运价同比下降幅度在10%左右。由于2006年下半年行业运价开始下滑，同时在正常的年度，下半年的市场形势好过上半年，因此我们判断有可能2007年全年油轮运输市场运价比我们预期乐观。

　　1.2.3.集装箱运输市场：处在景气回升的底部

　　2007年集装箱运输市场供需形势开始好转，市场运价有触底回升迹象。我们判断驱动集装箱运输市场好转的因素在于两个方面，一是从需求旺盛，运力投放放缓所带来的运价上升；二是班轮联盟开始发挥作用。我们判断：2007年可能是未来集装箱运输市场再创辉煌的起点。

　　需求方面：需求仍保持旺盛。预计2007年集装箱市场需求增速为11.2%，超过2006年增速。2008年仍将保持10%以上增速。

　　供给方面：运力投放有所放缓。预计2007、2008年市场运力投放速度将从2006年的13.56%下降到12%左右。

　　运价趋势：2007年行业市场供需关系趋于好转，供需之间的平衡关系从-2.7%提高到-1.6%，2007年上半年集装箱市场运价止跌回升。根据CLARKSONS跟踪的不同类型的集装箱船的期租水平可以看出，2007年集装箱运输市场期租水平开始回升。2007年1-4月份数据显示，不同航线的集装箱期租水平逐月回升。同时按照2007年1-4月累计的数据计算，2007年累计的期租水平同比下跌的幅度明显变缓。6月份将进入传统旺季，预计集装箱运输市场仍将维持期租水平持续回升态势。

　　我们认为集装箱运输市场最坏的时候已经过去，供需形势好转带动市场运价水平回升，预计2007年集装箱市场运价同比将上涨5%-10%左右。

　　1.3.燃油成本上涨趋缓

　　燃油成本占航运公司成本比重超过30%，全球油价是影响航运公司业绩重要因素之一。受到需求放缓和气候变暖等因素影响，全球油价在2006年9月份开始呈现回落态势，这种态势持续到了2007年1月份，WTI最多下跌到50美元，但是在这之后，欧佩克组织持续的降低原油生产量以及尼日利亚的罢工、伊朗的政治局势等因素推动全球油价呈现缓慢上升态势。

　　整体上看，2007年油价均值表现为同比下降。截止到6月底，07年WTI的平均价格为每桶61.26美元，同比下降8.1%；新加坡燃料油平均价格为每吨321.95美元，同比下降3.4%。考虑如果油价继续上升态势，预计2007年全年油价基本保持稳定或略有上涨。

　　1.4.投资策略：增持周期向上的航运公司

　　航运行业是周期性行业，航运公司的业绩随着周期有较大变化。因此航运股的投资时机最为重要，投资者在预期行业周期回升时买入航运股，而在预期行业周期回落时卖出航运股。因此是否能够成功的投资航运股关键的是能够正确的判断行业周期。

　　我们在行业部分已经论述了我们对航运行业未来趋势的判断，基于上述的分析判断，我们推荐增持经营干散货、集装箱业务的公司，推荐中国远洋、中海发展和中远航运三家公司。

　　中国远洋（601919）：中远集团的旗舰公司

　　中国远洋是中远集团的资本平台和旗舰公司，将持续获得母公司的支持：我们认为这一点非常重要。公司的定位决定了后续将持续得到母公司业务上的支持。中远集团目前拥有全球第一的干散货船队，同时拥有中国前三的油轮船队。这两部分资产预计后续将持续注入到中国远洋公司。我们预计全球干散货市场2007、2008年将维持在高位，而油轮运输市场将在2009年以后走出低谷。我们判断公司可能在2008年完成干散货资产的注入，而在2009年完成油轮资产的注入。由于资产注入，预计公司在2010年前业绩将保持增长。

　　干散货资产注入将提升公司业绩和估值水平：中远集团已经明确要把干散货资产注入到股份公司。中远集团的干散货船队是全球第一规模，2006年干散货业务的利润预计在60亿左右，2007年由于全球干散货市场运价创造了历史高位，我们谨慎预测集团的干散货业务2007年利润将在120亿元左右。预计资产注入后公司的EPS将达到1.00元左右。

　　集装箱业务将走出低谷：公司目前主要资产是集装箱运输和码头业务。我们在行业部分已经论述了集装箱运输市场将在2007年走出低谷，这部分业务的回升将提升公司未来业绩。

　　给予公司增持评级。

　　中海发展（600026）：中海集团的旗舰公司

　　公司是中海集团的旗舰公司，公司的发展可以获得母公司的大力支持：现阶段，中海集团对公司的大力支持就是利用集团的造船厂满足公司在运力方面的需要。集团方面表示，集团正在培育的LNG业务将会在适当时机注入到股份公司。

　　2007-2010年公司运力复合增速接近20%：公司预计到2010年干散货船的运力增加到750万载重吨左右，油轮运力增加到750万载重吨左右，运力投放的年复合增速预计接近20%。明确的运力投放为公司持续发展提供支持。

　　大客户的合作降低业绩的波动性：航运业务属于周期性业务。公司通过与大客户合作，锁定运量及运价，降低业务的周期性波动。预计到2010年公司的固定合同业务占公司业务比重将提升到70%以上。

　　给予增持评级。预计公司2007、2008年EPS分别为1.20和1.32元，目标价格28元，对应2007年业绩的PE水平为23倍。

　　中远航运（600428）：特种杂货运输的领导者..公司业务的周期性相对较小：公司半潜船、重吊船、滚装船和汽车船的主营业务利润占公司40%%左右。这部分业务面临的细分市场相对需求旺盛，行业期租水平处在上升阶段，周期性较弱。

　　BDI指数大幅度上涨惠及公司：公司多用途船和杂货船主要运输中国出口的机械设备、钢材等货种，回程货主要是中国进口的大宗干散货，这部分业务与全球干散货市场运价有一定相关性。2007年以来BDI指数平均值为5193点，同比上涨112%，行业景气回升有利于公司盈利能力的提升。

　　估值相对较低，增持评级：我们预测公司07、08年每股收益分别为1.20元和1.27元，在航运板块中估值处在低位。给予增持评级，目标价格28元，对应公司07年PE为23倍。

　　2.港口行业：增速仍具有吸引力

　　2.1.行业增速仍具有吸引力

　　港口行业主要驱动因素是全球经济和中国进出口增速。我们前面已经论述了2007、2008年全球经济仍将维持在4.9%左右的增速，看好全球航运市场的发展。预计中国经济2007年增速在10%以上，中国进出口仍将维持在20%以上增速。1-5月中国进出口同比增长23.7%，这个速度与2005、2006年增速基本持平。

　　中国贸易的良好发展速度驱动中国港口行业稳定、持续的增长。1-5月中国港口行业货物吞吐量同比增长15.9%，集装箱吞吐量同比增长24.4%，增速略高于2006年。

　　整体上，我们认为中国的港口行业仍维持着有吸引力的增速。

　　2.2.投资策略：成长+估值

　　港口行业仍维持着有吸引力的增速，但是大部分港口公司的业绩却不能保持同步增长，主要的原因在于众多港口上市公司是部分资产上市，不能完全分享港口的持续增长性。因此在选择港口上市公司时，我们关注的是公司是否具有持续成长性，同时要考虑估值因素。我们推荐港口的港口公司是天津港、盐田港和深赤湾。

　　天津港（600717）：公司刚完成对天津港集团资产的收购。收购完成后，公司的集装箱业务占天津港集装箱市场份额的55%左右，散杂货业务占天津港散杂货市场份额的90%以上。

　　天津港公司和在香港市场上市的天津港发展合并拥有天津港港口集装箱装卸100%业务。两家公司的最终大股东是天津市政府，市场预计两家公司后续存在着整合的可能性。

　　天津滨海新区的持续发展给天津港后续发展奠定了基础。投资天津港，分享天津滨海新区的持续增长。

　　费率方面：公司表示与周边港口比较，天津港公司费率偏低，未来可能提升集装箱和散杂货的装卸费率。

　　按照公司目前业务估值，估值并不具有吸引力。但是提高费率水平、滨海新区的持续发展以及整合天津港发展的预期都将提高公司业绩和估值水平。维持公司“谨慎增持”评级。

　　盐田港（000088）：公司的最大投资要点在于未来盐田三期的资产注入。公司目前仍没有明确表示盐田三期是否注入到股份公司以及注入的时间表。由于在港口公司中，公司估值水平比较低，同时盐田三期注入公司的可能性较大，因此给予公司“谨慎增持”评级。

　　3.铁路运输行业：资产注入为主旋律

　　铁路一共有三家上市公司：大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。三家公司经营着不同的业务，大秦铁路主要经营铁路煤炭运输业务，广深铁路主要经营铁路旅客运输业务，铁路物流的收入来自于铁路集装箱运输、铁路货物运输和房地产业务。尽管三家铁路公司经营业务不同，但是投资的关注点却是一致的，就是未来铁路资产持续注入带给铁路上市公司的投资机会。

　　3.1.铁路行业投融资体制改革

　　“十一五”期间，我国将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里，投资规模将达到12500亿元。铁路建设需要大量资金。

　　2006年铁道部出台了铁路投融资体制改革推进方案。其中铁路行业投融资体制改革中关于资本市场方面的内容主要是积极推进铁路股份制改革，组建若干股份公司在境内或境外上市融资，以优质存量资产吸引增量投资，实现持续融资、滚动发展。通过铁路行业投融资体制改革，改善铁路融资结构，满足“十一五”期间铁路行业建设资金需求。

　　2007年年初的铁道部的工作会议上明确指出将继续利用已经上市的三家铁路公司，通过资产的存量换增量思路，向已经上市的铁路公司中注入优质资产，实现持续融资，部分解决铁道部“十一五”期间铁路建设所需要的大量资金问题。

　　因此从铁道部的资金需求、投融资体制改革等方面我们基本可以判断铁路三家上市公司的上市目的以及很明确的资产注入预期。这也是我们投资铁路公司最重要的投资理由。

　　3.2.投资策略：具有估值优势的资产注入股

　　在铁路行业跨越式发展背景下,铁路三家公司都有比较明确的资产注入预期,是否进行投资需要考虑公司估值水平。三家公司估值比较中，大秦铁路公司相对估值水平最低。而经过市场大跌之后，广深铁路公司2008年估值水平降到30倍左右，考虑到资产注入的增厚效应，我们认为可以战略性增持广深铁路。

　　大秦铁路（601006）：资产注入提升价值

　　2010年4亿吨扩能计划保证公司未来三年业绩持续增长：大秦铁路的4亿吨扩能计划是铁道部“十一五”期间重要规划项目，我们预期在铁道部大力支持下，大秦线将可以在2010年完成4亿吨煤炭运量，公司运量和业绩在2010年前将保持持续增长态势。

　　资产注入预期明确，但时间并不确定：根据《中长期铁路网规划》，“十一五”期间铁路建设的投资规模将达到1.25亿元。铁道部将加快推进铁路行业的投融资体制改革，铁路资产上市融资成为重要方式之一。大秦铁路资产注入与铁路行业投融资体制改革背景，铁路行业提出的“以存量资产换增量资产，滚动式发展”思路，以及大秦铁路资本市场融资平台的定位相吻合。因此可以预期大秦铁路资产注入长期看是一定会做的，但目前仍没有时间表。

　　资产注入的模拟分析：资产注入能够明显增厚公司业绩，我们做的模拟测算表明预计资产注入可以增厚公司2008年EPS40%左右，完成资产注入后，公司每股收益可以达到0.80元。

　　业绩预测与估值水平比较：我们对公司07、08年业绩预测分别是每股收益为0.44元和0.56元，动态PE水平分别为32.7倍和26倍。与铁路运输公司以及同样有资产注入预期的机场、港口公司比较，估值处在低位。给予公司增持评级,目标价格为24元,对应资产注入完成后的每股收益为30倍的PE水平

　　作者：孙利萍 国泰君安

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