10年国债加剧企债承销风险

　　⊙国联证券 陈旭华

　　二季度以来，各项经济及金融运行数据不容乐观，债券市场看空气氛日趋严重。根据以往的经验，除非各项关键数据都出现明显的趋势性回转，管理层才能改变政策态度。

　　6月22日招标发行的10年期国债加剧了债券市场的空头气氛，印证了市场对后期债市将持续走低的预期。

　　本期国债的招投标结果对于后期企业债券发行市场更是雪上加霜。由于发行市场的惯性，企业债券发行人片面追求财务成本的锁定以及节约成本，利率上行期间偏向于发行固定利率债券，承销市场的激烈竞争将纵容企业债券的发行品种设计以及发行定价更偏向于发行人利益。

　　10年固定利率国债一直是债券机构投资者投资同期企业债券品种真正的基准利率参照，或者说是机会成本的比照，尽管管理层力推以1年SHIBOR利率水平作为企业债券的基准利率水平，但国债以其较优流动性，免税效应以及不占用风险资本权重等优势仍然是机构投资者的首选。

　　紧缩政策预期背景下，固息债券本身就受到市场的冷落，而作为固定利率企业债券品种，只有与同期国债品种具有足够的利差补偿，还应该考虑利率上行的预期利率补偿后，机构才考虑投资固定利率企业债券品种。因此，10年国债发行利率的大幅上扬势必需要提高企业债券发行利率水平，证券公司企业债券承销风险将加剧。

　　通过分析2006年1月至2007年6月份10年固定利率国债与企业债券收益率曲线，两者利差平均相差83个BP，利差区间主要集中在80-100个BP这个水平。2007年4月中旬以来，10年国债利率水平上升很快，而同期企业债券利率水平上升缓慢，两者价差基本保持在20-70个BP水平之间，而这期间出现了企业债券大幅折价现象。

　　我们分析，与国债的利差不足直接导致了企业债券滞销。因此对于最近发行的10年固定利率企业债券品种，保守估计定价水平应该保证在5.2%-5.4%的利率水平。对于我国企业债券发行人，考虑的核心因素是发行成本。目前我国企业债券发行仍然实行核准制，企业为争取发行额度等需要付出很多时间成本和精力，而具备企业债券资格的企业其得到银行的贷款并非难事，因此企业债券发行利率比照因素就是银行同期贷款利率水平，接近或高于这个贷款利率，发行人是难以接受的。事实上，发达国家的企业债券发行市场更具市场化，企业债券发行利率水平基本参照企业的信用评级标准，或低或高于同期银行贷款利率水平。

　　目前5年以上银行贷款利率应为7.2%，因此5.2%-5.4%的发行利率再加上1％-2%担保费用以及1%承销佣金，企业债券发行成本上升到5.4%-5.7%的水平，与同期银行贷款利率水平相差不大。为此，发行人势必会压低发行利率，从而加剧了承销机构的发行风险。面对逐步上升的发行利率水平，发行人和承销机构必须接受三种选择之一：1、今年发行，仍然选择固定利率品种，与同期银行贷款利率水平相差不大的事实；2、改变发行品种设计，设计成机构愿意接受的浮动利率品种，并适当增加保底收益等投资者保护性条款；3、推迟发行时间，待政策面比较有利时再发行固定利率品种。