中投证券：新疆众和 高纯铝产能扩张 公司前景看好

　　投资要点：

　　公司竞争优势主要在高纯铝和电子铝箔，是公司主要收入及利润来源，公司高纯铝与电子铝箔均占国内产量的50%以上，质量上领先全国，非铬酸系电子铝箔不产生重金属污染，受到各方面政策扶持，是电子铝箔的未来发展方向。

　　公司拟定向特定对象增发5000万股，拟募集资金10亿元，主要用于高纯铝的扩产和电子铝箔产品的技术改造，增发完成后，公司高纯铝产能将从16000吨提高到30000吨，电子铝箔产能将从10000吨提高到28000吨，成材率将得到很大提高。这将极大地提高公司的市场和产品竞争力，公司业绩将有大幅提高。

　　公司的生产经营涵盖了从电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔等电子材料铝加工产业链条的各个环节，生产渠道通顺，既能获得产品深加工的高附加值，又能有效抵御原材料价格波动风险。

　　公司拥有自备电厂，与特变电工合资参股煤矿，公司用电成本仅为0.20元/度左右，大大低于国内其他原铝企业。

　　公司是西部的高科技企业，公司所适用的15%所得税率有望维持到2010年。

　　预计07、08、09年EPS分别为0.91、1.10、1.55元。6个月内目标价格36，12月内目标位40元，给予推荐评级。

　　风险提示：

　　公司对外担保问题影响公司定向增发和公司业绩顶点财经

　　1．公司产业链条完整，产品附加值高

　　公司的生产横跨从电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔的铝加工业的整个链条。生产环节明晰通畅，管理方便，中间环节少，抗风险能力强。产品附加值极高。高纯铝、电子铝箔、电极箔是铝加工行业中技术含量高，进入门槛高的行业，产品附加值很高。

　　高纯铝就是将常规原铝再加工为纯度99.93%-99.999％（5N）的铝，主要用途为电子铝箔，占总用量的70%，其它用途占30%。高纯铝经过轧制等多道工序，制成电子铝箔，电子铝箔再经过腐蚀（Etching）、化成(forming)等工艺制成电极箔（腐蚀箔、化成箔）。电极箔是铝电解电容器的主要原材料，电极箔成本平均占铝电解电容器总成本的70%左右。

　　铝电解电容器主要应用于电视、手机、电脑、音响、汽车等电子数码产品中，由于全球电子产品的不断更新换代，全球铝电解电容器需求量近年来以平均10%以上的速度稳步上升，行业前景非常看好。

　　公司拥有一个4×2.5万千瓦自备电厂，同时与特变电工公司合资拥有一个煤矿，基本保证了公司电解铝、高纯铝等铝相关产品的用电需求。公司发电成本约0.20元/千瓦时，远低于国内其它电解铝、高纯铝生产企业。公司的氧化铝原材料中60%以上以长单形式订购，有效抵御氧化铝市场价格波动风险。

　　公司的高纯铝和电子铝箔是公司两项主打产品，在国内拥有很大的技术优势，高纯铝和电子铝箔产量占国内产量的50%以上，技术和产品质量上远高于国内其他厂家，而且行业门槛高，公司将保持长期竞争优势。

　　高纯铝主营业务利润占公司主营业务利润53%，电子铝箔约占公司主营业务利润17%。

　　2．高纯铝产品附加值高

　　高纯铝是将常规原铝再加工为纯度99.93%-99.999％（5N）的铝，它具有比原铝更好的导电性、延展性、反射性和抗腐蚀性，原先主要应用在电子铝箔、电极箔等铝电解电容器原料上，近年来发现高纯铝在汽车、航空航天、化工、军工等领域应用广泛，主要用于制造铝反射镜、磁浮悬体材料，高性能导线、集成电路用键合线等。目前高纯铝在电子铝箔领域的使用约占高纯铝消费量的70%，其它用途约占30%。

　　高纯铝的生产主要有三层液电解精炼法和偏析法两种工艺，两种生产工艺各有优缺点：三层电解法成本较高，但可以生产99.999%(5N)及99.9999%(6N)的超高纯铝；而偏析法耗能较低(约为三层电解法的1/9)，环境污染小，不过生产的高纯铝纯度最高只能达到99.996%(4N)，仅能满足普通电子铝箔的生产要求。公司目前拥有两条三层电解法生产线，1条为65KA生产线，产能5000吨/年，另一条为80kA生产线，产能1.20万吨/年。其中1.20万吨/年的生产线不仅是中国最大的，也是全球最大的三层电解法生产线，该生产线是在欧洲技术的基础上自主研发改进而来，具有自主知识产权，在产量和单位成本上具有优势。

　　公司06年高纯铝产量约18000吨，其中约11000吨为公司自身提供生产电子铝箔的原料，6200吨销售给其他电子铝箔生产商以及一些航天航空企业。

　　新疆众和的高纯铝产品领先全国，目前公司的主要竞争对手有贵州铝厂，包铝、关铝。包铝计划建设5000吨偏析法生产线，关铝计划建设两期共10000吨生产线，但国内其他生产商在产品质量、稳定性方面均无法与新疆众和相比。

　　新疆众和的高纯铝产品比其它厂家要高出2000元左右。

　　公司计划定向增发5亿股，募集10亿元左右资金，投资建设年产15000吨联合法生产高品质高纯铝项目，项目总投资24800万元，建设周期24个月；高纯铝板锭铸造及制品技术改造项目，项目总投资为12431万元，建设周期12个月；这两个项目完成以后，公司高纯铝生产能力可达4万吨，高纯铝杆3000吨/年；高纯铝丝1000吨/年；高纯铝粉1000吨/年。高纯铝项目预计给公司新增利润5500万元，高存铝板锭项目预计给公司新增利润2400万元。

　　3．电子铝箔技术改造降低成本，提高成材率

　　电子铝箔是高纯铝的下一道产品，高纯铝经过压延、轧制，制成电子铝箔，电子铝箔用于制造电极箔。公司的电子铝箔产量占国内总产量的50%以上，产品质量远远超过国内其它企业。公司还是目前国内唯一的非铬酸体系高压电子铝箔生产厂家，非铬酸电子铝箔相对于铬酸体系的优势是不产生重金属污染，缺点是生产电极箔时工艺不够稳定。2003年欧盟通过了《关于在电气电子设备中限制使用某些有害物质的指令》，指令规定：从2006年7月1日起，投放市场的电气电子设备中不准含有铅、汞、镉、六价铬、聚溴二苯醚或聚溴联苯等有害物质。随着世界环保意识的不断提高，非铬酸工艺的电子铝箔将是未来发展方向。

　　公司原来低压电子铝箔所占比例比较大，由于中高压电子铝箔的利润较高，公司将逐步提高中高压电子铝箔比例，预计08年中高压箔比例将从40%提高到50%。

　　由于公司目前生产设备老化，轧制设备不匹配，导致成材率偏低，产能无法完全释放，公司计划对现有设备进行技术改造，建设周期1年，把成材率从78%左右提高到90%以上，降低成本，提高产能，预计08年电子铝箔产能将增加2000吨。

　　公司计划在定向增发完成以后，投资建设年产15000吨非铬酸电子铝箔高科技产业化项目，本项目计划总投资47000万元，其中固定资产投资38000万元；流动资金9000万元，项目实施后公司每年新增15000吨非铬酸电子铝箔产能。年新增销售收入67500万元，项目达产后正常年利润总额为14035.90万元，该项目建设期24个月。

　　4．电极箔争取突破

　　电子铝箔通过腐蚀、化成等工艺制成电极箔，电极箔是一个工艺复杂，门槛极高的高科技产品。公司已经能够生产电极箔，但在电极箔产品上的技术、工艺、管理水平目前还存在很大问题，未能达到大规模量产要求。

　　公司电极箔产能1200吨，但06年产量仅300多吨，主要原因是生产不稳定，质量无法保证，因此06年公司在电极箔产品上实际是亏损的。目前公司正准备和一家香港公司进行合资生产，希望能够借鉴香港公司技术能力，使公司电极箔生产能上一台阶，公司希望07年电极箔业务能够保本持平。

　　4．对外担保问题影响公司定向增发

　　公司从2002年为新疆中收农机股份有限公司和新疆中国彩棉（集团）股份有限公司提供贷款担保，到目前为止，为中收农机公司累计担保金额为12370万元，为新疆彩棉累计担保金额为5800万元。这两个公司目前经营都较为困难，还款有一定难度。新疆彩棉情况较好，该公司目前仍在正常经营，具备有还款能力。而中收农机股份公司则已经基本停止经营，按正常情况基本没有偿债能力，公司06年已经计提3750万元。

　　对外担保问题影响到公司的定向增发，公司正着手尽力解决这一问题。由于中收农机公司的债权人是新疆资产管理公司，公司正与新疆政府有关部门协调，争取打折减债或以农机公司自有资产归还银行贷款，并取得了一定进展，希望非常大，达成初步意向,但公司并无完全把握。因此对外担保仍是影响公司经营业绩和定向增发的不利因素。

　　5．盈利预测顶点财经

　　公司未来最可靠的、最具备竞争力的产品仍然是高纯铝和电子铝箔。高纯铝的毛利率将继续保持在30%左右，毛利额在8800元/吨左右。电子铝箔经过技术改造以后，提高成材率，毛利率有望从12%提高到15%，毛利额提高到6800元/吨。

　　公司原材料氧化铝价格已经下跌到360美元/吨，而公司目前长单比例在60%以上，由于氧化铝市场波动比较大，因此本着谨慎原则，我们仍将氧化铝成本设定在长单17%的水平；电极箔产品，由于技术含量很高，公司发展到正常可以大规模量产的盈利水平还是存在一定的困难，我们暂时不计算电极箔产品对公司盈利贡献。

　　新疆众和是西部首屈一指的高科技企业，按照国家西部大开发政策，公司预计15%的所得税率可能维持到2010年，而且公司仍然有固定资产投资购买国产设备抵扣所得税优惠，因此过去几年公司所得税率基本在13%，我们在进行利润预测时仍然取13%的所有税率。

　　我们预计公司定向增发将于08年完成，07年主要依靠公司自有资金进行投资，因此07年并未考虑增发摊薄，08年以后预测数据皆考虑了增发5000万股后股本扩张问题。

　　我们预计07、08、09年每股赢利可达到0.91元/股，1.10元/股，1.55元/股。

　　公司是国家积极扶持的高科技铝加工企业，产品主要是进口替代和出口，科技含量和门槛都很高，与厦门钨业与宝钛股份可以类比，而且公司产品为电子产品原材料，长期范围内增长前景好，周期性不明显，因此我们认为40倍市盈率是较为合理的估值水平。公司合理价值36-40元。

　　作者：李勤 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。