汽车行业：整体估值处于安全边际 买入6只股

　　回顾中国汽车行业的发展历程、与国际汽车大国发展历程进行比较以及汽车产业自身发展生命周期看，我们认为我国汽车行业现阶段进入了国内和国际需求共同强劲的时期，凭借性价比优势以及不断提高的产品品质，中国的汽车自主品牌（包含大中型客车、重卡、零部件、轿车）未来将有能力席卷全球。基于此，现阶段我们有必要提醒投资者认识到中国汽车自主品牌的成长力量。

　　我国商用车自主品牌市场份额较高，从产业转移角度看，世界客车工业向中国转移趋势已确立，凭借规模和成本优势，国内客车企业有能力进入的东欧、南美等这些地区需求量合计约为16.5万辆，龙头企业宇通、金龙将充分受益于客车产业的转移；07年重卡处于强周期，预计此轮景气周期将持续到08年底，重卡周期性相对较强，但行业内龙头企业可以通过出口化解周期性风险；细分领域零部件自主品牌市场规模较大，龙头企业将成为全球采购中重要成员。

　　与日本、韩国比较，我们认为现阶段我国轿车进入发展中的普及期，经过测算，十一五期间轿车销量的CAGR达到21%左右，轿车自主品牌正处于成长期，出口呈倍数增长，且盈利能力逐步提高，我们认为我国轿车自主品牌凭借性价比优势以及产品品质的提高，未来几年在出口市场上销量将呈现大幅度增长。借鉴日本、韩国当初轿车发展历程，我们应该充分认识到我国轿车自主品牌的成长空间。

　　再次重申汽车行业产能过剩仅是结构性过剩，且与国际同行比较目前该指标仍处于非常健康状态，我们预计未来几年轿车仍保持强劲需求，而厂商供给相对谨慎，轿车需求大于供给将导致该指标平稳并趋于向上。

　　成本和规模经济将有效弥补降价对行业盈利侵蚀。行业发展阶段决定了价格并不是盈利的唯一决定因素，厂商成本控制和规模经济将有效弥补降价对行业盈利的侵蚀。我们预计未来几年行业盈利能力将保持相对平稳，利润率指标仍将保持相对稳定。

　　继续推荐上海汽车、长安汽车、宇通客车、潍柴动力、福耀玻璃。

　　引言

　　回顾中国汽车行业的发展历程、与国际汽车发展大国进行比较以及汽车产业自身发展生命周期看，我们认为现阶段是我国汽车行业国内和国际需求共同强劲的时期，中国不仅将成为汽车大国未来更将成为汽车强国。凭借性价比优势以及不断提升的产品品质，中国的汽车自主品牌（包含大中型客车、重卡、零部件、轿车）未来将席卷全球。基于此，现阶段我们有必要提醒投资者认识到中国汽车自主品牌的力量：商用车中的大中型客车与重卡已经开始陆续出口；细分领域的零配件龙头企业已经成为全球采购中的一员；轿车自主品牌出口正成倍增长（前期基数较低）。汽车自主品牌创造的盈利将从无到有，从少到多，不仅具有成长性且具有长期持续性。我们看好中国汽车自主品牌的盈利能力及国内国际需求成长空间，基于此，我们继续推荐上海汽车、长安汽车、宇通客车、潍柴动力、福耀玻璃。

　　1.全球化产业分工中中国汽车将扮演重要角色

　　1.1中国汽车市场地位和影响力逐渐提高

　　中国汽车国际地位逐年提高：从绝对数看，2001年中国汽车销量为244万辆，排名第七，2006年销量排名上升到全球第二；从相对数比较，与主要汽车生产大国比较，中国汽车销量复合增长率在25%左右，而其它国家销量复合增长率基本上在10%以下。我们认为未来几年中国汽车销量仍将逐年提高，将成为汽车生产和消费大国。

　　1.2国际经验借鉴一：日本汽车产业

　　日本汽车工业发展较早，起源于1900年，经历了生长期、成长期，并于1980年进入成熟期，现阶段日本汽车产量平均增长率保持平稳。60年代是日本经济的高速增长时代，也是日本汽车产业高速发展的阶段，60-80年代日本整车和零部件出口复合增速保持在30%左右，在此期间，汽车出口经历了凭借低成本优势出口阶段到提高出口附加值阶段。

　　1.3国际经验借鉴二：韩国汽车产业

　　韩国汽车工业起步较晚，从1960年才开始发展汽车行业。经历了KD组装阶段（60年代）、自有模式开发阶段（70年代）、批量生产与扩大出口阶段（80年代）和自主开发阶段（90年代）等四个阶段。在80年代后的10年间，韩国汽车总产量翻了3倍，相继跨过30万辆、60万辆和100万辆的高台阶。1985年至1987年，韩国汽车业以年均增长率60％的速度迅速发展。在1990年至1995年间，韩国汽车总产量的年均增长率仍保持在15％左右，相继达到132万辆、150万辆、173万辆、207万辆、230万辆和263万辆。1995年韩国汽车产量跃居世界第5位，之后始终保持排名在第5或第6的位置。

　　1.4中国汽车产业将呈现国内和国际需求共同强劲的趋势

　　与日本60-80年代及韩国80-90年代比较，中国现阶段工业化过程、产业组织结构、经济结构等与当初的日本和韩国存在着相似性。产业结构演变是经济发展的必经阶段，我们认为这种规律性在经济背景相似情况下具有相通性，且行业自身生命周期也决定了这种发展的趋势，我们并不是绝对认为未来中国汽车产业将出现60-80年代日本和80-90年代韩国汽车国内和国际需求共同强劲的局面，但我们认为出现这种趋势的概率非常大。

　　2.汽车自主品牌将梦想照进现实

　　2.1各子行业比较

　　汽车行业分子行业而言，商用车自主品牌市场份额较高，其中大中型客车和重卡等自主品牌国内规模达到85%左右；细分领域零部件自主品牌市场规模较大，如汽车玻璃等；轿车自主品牌目前市场份额相对较低，仍是合资品牌占主导地位，但自主品牌发展迅猛，市场份额呈大幅提升趋势，特别是07年表现尤为明显，我们预计未来轿车自主品牌将与合资品牌各占领国内一半市场。

　　2.2大中型客车出口容量较大

　　2.2.1产业转移：世界客车工业向中国转移趋势已确立从客车产业转移趋势看：

　　首先，客车产业主要在欧洲。由于客车起源于欧洲，诞生了世界第一辆客车，经过长期的发展与积累，目前已拥有庞大成熟的客车产业体系，并具有强大的研发能力。主流客车厂商主要是以生产高档客车为主，其主要的市场为欧洲，并出口到北美洲、非洲等地区，是豪华客车的主要生产地，由于受产能限制，西欧客车年产量仅约占世界大中型客车的1/12。

　　然后，向南美转移。南美洲等国劳动力成本相对西欧便宜，欧洲客车企业在发展成熟后将部分客车生产能力转移到南美，其中客车的主要生产国是巴西。奔驰公司在巴西的工厂是目前全球最大的客车底盘制造厂，沃尔沃和SCANIA在巴西也有一定的经营规模。

　　随后向亚洲转移。亚洲客车的主要生产国为日本、韩国、印度和中国。日本和韩国客车依靠其各自的特色在国际客车中占有一席之地，但印度客车与中国客车存在着相同的市场和特点，劳动力成本均较低，客车产业开始向中国和印度转移，我们认为未来印度将成为中国客车在国际市场的主要竞争对手。

　　2.2.2全球大中型客车需求量大

　　国内大中型客车行业目前主要以自主品牌为主导，格局相对稳定，具有较强的性价比优势。我们在前期深度报告《大中型客车：全球视野，中国机会》（2006年11月30日）中专门就大中型客车全球需求销量进行了分析：

　　未来5年内，国际大中型客车总体上将保持平稳增长，到2010年总需求量将达到25万。不同地区需求增速不同，西欧和北美市场客车需求基本饱和，东欧市场需求量巨大，客车更新和保有量增长都很大，其中俄罗斯是主要市场。亚洲和大洋洲市场需求旺盛，非洲和中东市场发展将最迅猛，将成为增幅最大的地区。分析这些地区需求旺盛的主要因素：一是经济实力与中国客车的价格相匹配，二是这些国家的人口较多对客车的需求较大。综合看，亚洲、东欧、非洲和中东大中型客车需求量较大，国内客车企业有能力进入的东欧、南美等这些地区需求量合计约为16.5万辆，中国客车出口具有巨大的潜在市场。凭借规模和成本优势，中国客车将在东欧、南美、非洲和中东等地区逐步扩大出口量。

　　我们认为：龙头企业宇通客车、金龙汽车将充分受益于行业国内和国际需求的增长，宇通和金龙均有潜力成为世界级客车企业。

　　2.3重卡强景气周期将持续至08年底

　　2.3.1重卡增速弹性高于FAI弹性

　　通过与国际比较，我们发现韩国重卡销量与FAI相关性较高；同样国内重卡增速与FAI相关系数也较高，而且我们进一步发现重卡增速变动弹性大于FAI变动弹性，即FAI增速上升时，重卡增速远超出预期；FAI增速下降时，重卡增长加速下降。这是我们需要体现投资者注意之处，即若08年FAI增速一旦回落，重卡行业增速回落速度将快于FAI回落速度。

　　2.3.207年重卡强周期透支08年增速的概率较大

　　07年1-5月重卡销量为20.93万辆，同比增长64.05%，3月、4月、5月分别销售5.35万辆、5.39万辆和5万辆，增速远超过市场预期。我们在前期报告中已就重卡的强周期原因做过分析：

　　1）、重卡结构性调整出现加快趋势。大马力、大吨位重卡需求强劲，15T以下重卡需求减弱，且这种结构性调整呈现加快趋势；2）、治理超载刺激了重卡的销售。国家加强了治超力度，对高速公路进行计重收费，从一定程度上刺激了15T以上重卡的销售；3）、下游运输企业盈利回升刺激了重卡的销售；4）、欧3排放标准7月1日之后部分地区将执行也促进了重卡的需求增长；5）、07年是十一五的第2年，大部分基础建设投资项目开工时间均在07年，基建项目的开工也刺激了重卡的销售。

　　我们认为支持07年重卡销量大幅增长的部分因素08年将不存在，基于此我们认为08年重卡销量增速回落是必然趋势。

　　我们对于十一五期间重卡行业的判断：从重卡历史销量规律看，在五年计划期间，一般是最后一年或者倒数第2年开始固定资产投资增速回落，重卡增速相应下降。我们认为06年是十一五期间的开局年，是重卡在05年大幅下降后的恢复性增长年，从07年开始增速向上，初步预计这种景气能持续到08年底。

　　2.3.3行业内龙头企业可以通过出口化解周期性风险

　　汽车子行业比较而言，重卡周期性相对较强，但我们认为行业内龙头企业抗周期风险相对较强。我们认为即使08年重卡增速回落，行业内龙头企业如中国重汽、陕西重汽等仍能保持增长，全行业增速回落主要体现在部分企业重卡销量增速回落或者绝对数的同比下降，而15T以上龙头企业中国重汽、陕西重汽仍能凭借规模优势、出口规模的不断扩大达到销量的同比增长，在国内需求减弱时，其出口量的增加将有效抵抗行业周期的风险。

　　2.4汽车零部件将成为全球采购中重要一员

　　从日本汽车零部件发展看，60-80年代日本汽车零部件出口复合增长率在30-40%之间，中国汽车零部件目前出口增速基本上也在40%左右，基于前文中我们的判断，我们认为零部件出口目前与日本60-80年代也非常类似。我们认为在全球化产业分工中，汽车零部件向中国转移是必然趋势。零部件细分领域龙头将凭借规模、性价比优势进入全球采购体系，出口成长空间非常大。

　　2.5中国轿车自主品牌未来将席卷全球

　　2.5.1中国部分城市已达到轿车进入家庭的条件

　　从国际经验看，日本和韩国轿车进入家庭条件：R值（R=车价/人均GDP）向3甚至向2逼近，而目前中国北京、上海、广州以及沿海发达地区二线城市等其R值基本上逼近3甚至已经低于3，我们认为国内部分城市已经达到轿车进入家庭的条件，未来几年是轿车进入家庭的普及期。

　　2.5.2轿车进入发展中的第II阶段

　　与日本轿车发展阶段比较，日本轿车行业发展过程中经历了三个阶段：I阶段：高增长期，即复合增长率在40%左右；II阶段：快速增长期，复合增长率在20-30%；III阶段：平稳增长期，复合增长率在20%以下。韩国发展也呈类似情形。

　　与日本、韩国比较，我们认为中国轿车行业在2000年-2005年是其发展的第I阶段，目前正进入快速增长期。

　　2.5.3未来5年轿车将保持年均21%左右的增速

　　轿车需求与人均GDP、城镇居民人均可支配收入、消费信贷、FAI等因素相关度较高，我们将城镇居民储蓄余额（X1）、城镇居民人均收入（X2）、与销量（Y）销量进行回归分析，得到三者之间多元函数关系：

　　Y=33.676-0.0292X1+0.003571*X2，其中R2=0.848，F=27.963我们得到十一五期间轿车销量的CAGR达到21%左右。我们认为汽车产业目前在我国仍处于成长期，在GDP保持稳定增速前提下，轿车需求在未来一段时间内保持稳定增长仍是可以预期的。

　　2.5.4轿车自主品牌竞争力逐步提升

　　轿车自主品牌规模逐渐提升

　　07年1-5月自主品牌轿车累计销量达到55.9万辆，占轿车销售总量的28.7%，比去年的25.9%提升了近3个百分点。近几年自主品牌销量增速远高于行业平均增速，呈倍数增长，且自主品牌车型在各级别车型中比重正由A级车向中级车延伸。

　　自主品牌企业盈利能力明显提高

　　目前国内自主品牌企业虽然经济型轿车仍占较大比重，但已经开始向中级车延伸，产品结构的调整以及销售规模的扩大导致自主品牌企业盈利能力开始明显提高。我们将合资汽车企业与自主品牌企业盈利进行比较，发现吉利汽车盈利能力逐渐提高，而合资汽车企业在03年、04年达到盈利高点，盈利能力开始下降，目前处于相对稳定状态。

　　轿车自主品牌出口具有明显的成长性自主品牌

　　轿车03年出口量仅为0.28万辆，06年出口量为9.33万辆，由于前期基数较低，近几年以倍数增长，特别07年以来自主品牌企业出口量大幅增长。以奇瑞为例，奇瑞07年3、4月各出口1万辆整车，全年奇瑞计划出口7万辆-10万辆，出口量将占到全年销量的20%左右，其它自主品牌企业如华晨、吉利等也在提高出口销量。我们认为自主品牌企业目前不仅在成本上具有优势，其在技术、产品质量上也在不断提高，这些都是自主品牌能够得到出口国认可的主要因素。

　　对比日本和韩国轿车发展历程，我们认为我国轿车自主品牌凭借性价比优势以及产品品质的不断提高，未来几年在出口市场上销量将呈现大幅度增长。

　　3.结构性产能过剩不会明显影响行业盈利

　　3.1产能过剩仅是结构性过剩再次重申，我们认为汽车行业产能过剩仅是结构性过剩，所谓的行业产能过剩看法仅是部分厂商的产能过剩，是结构性的过剩。主流企业产能利用率指标基本上处于正常水平，如上海通用、上海大众、一汽大众、广州本田等产能利用率基本上都在70%以上，与欧洲汽车厂商的70%左右的产能利用率比较，均属正常水平。

　　3.2未来产能利用率将保持平稳

　　我们预计未来几年行业产能利用率将保持平稳，我们的主要理由：

　　1）、国家发改委06年12月公布《关于汽车工业结构调整意见的通知》，主要内容：推进汽车生产企业联合重组，控制新建整车项目，提高准入条件，力争在结构调整和产能调控上取得实效。我们认为该政策是从政府层面出台控制产能，政府也是希望汽车工业能够健康持续发展；2）、汽车行业从04年高点回落后汽车厂商扩产相对比较谨慎。主流汽车厂商如上海通用、上海大众、一汽大众等未来几年均不会扩产；3）、需求的增长将超过供给的增长也导致未来产能利用率指标相对平稳。

　　我们预计未来几年轿车仍保持强劲需求，而厂商供给相对谨慎，轿车需求大于供给将导致该指标平稳并趋于向上。

　　4.成本和规模经济有效弥补降价对行业盈利侵蚀

　　4.1降价并未导致行业盈利大幅度下降

　　从02年开始到07年，轿车价格平均降幅达到30%左右，但行业毛利率和利润率指标从06年下半年开始趋于稳定，利润率指标基本保持在5%左右。降价虽对行业盈利有一定影响，但却出现行业盈利能力并未大幅度下滑。我们需要探究背后的原因。

　　4.2行业发展阶段决定价格并不是盈利的关键因素

　　从成本、价格、购买力看，汽车行业发展阶段看一般经历三个阶段：

　　第I阶段：价格和生产成本均较高，而购买力相对较弱；第II阶段：价格和生产成本均逐步下降，而购买力开始上升；第III阶段：技术革新后，价格和生产成本逐渐上升，而购买力仍持续上升。

　　我国汽车发展目前正处于第II阶段，即轿车价格仍在下降，但下降幅度较之第I阶段小；而厂商通过提高国产化率、减少费用来降低成本，消费者购买力逐渐提升，在此阶段决定行业盈利水平并不仅是价格因素，成本和规模对行业盈利影响也较大。

　　4.3成本控制和规模效应将有效弥补降价对盈利影响

　　我们认为厂商成本控制和规模销量增长将有效弥补降价对行业盈利的侵蚀，厂商成本控制主要表现为国产化率的提高及减少费用。我们对影响盈利的主要因素进行了敏感性分析：虽然价格仍在下降，但同时厂商单位成本也下降，且销量保证一定幅度增长时，厂商利润不仅不会下降，还会保持一定幅度的增长，且毛利率指标也可保持相对稳定。基于此判断，我们预计未来几年行业盈利能力将保持相对平稳，利润率指标仍将保持相对稳定。

　　5.2行业整体估值仍处于安全边际

　　与不同行业估值比较，汽车行业整体估值仍相当便宜，仍处于安全边际，而目前汽车行业销量和盈利仍处于上升阶段，行业景气向好，我们认为汽车行业从估值和行业基本面情况分析，行业内龙头公司估值相当便宜，仍是被市场绝对低估的公司。

　　5.3不同子行业需要区分不同估值标准

　　1）、大中型客车：国内需求平稳，出口空间较大，竞争格局稳定，行业盈利向龙头企业集中，龙头企业估值应获得高于行业平均水平的溢价，如宇通、金龙等；2）、重卡：行业弹性较大，与FAI高度相关，季度连续性增长估值就会提高，反之则大幅度下降，行业内竞争力不强的企业在行业向好时业绩较好，但行业差时业绩将出现大幅下滑；相对而言行业内龙头企业可以通过出口抵抗周期性风险，如中国重汽；3）、零部件：细分领域龙头企业将进入全球采购体系，长期看好；估值可获溢价，如潍柴动力、福耀玻璃；4）、轿车：虽然行业竞争格局不明朗，竞争激烈，但行业消费属性更强，在需求强劲前提下前期基数低的企业将具有较高的成长性，如长安汽车；而龙头企业特别是自主品牌具有发展前景的企业将获得估值的成长溢价，业绩增长具有长期持续性，如上海汽车。

　　5.4轿车企业行业向好时公司股价远跑赢指数

　　6.1新角度重新审视四家轿车公司

　　我们认为需要对四家轿车上市公司重新审视：从发展阶段看，上海汽车是第一家完成整体上市的公司，07年公司自主品牌上市，07年自主品牌将达到盈亏平衡，乐观估计可实现微利，我们认为该公司已经成功跨越靠合资公司投资收益提高业绩的阶段，而其它三家轿车公司目前仍处于靠投资收益贡献利润的阶段，未来几年内这三家公司的自主品牌尚不能给公司贡献盈利，而上海汽车从08年开始自主品牌盈利将逐年体现，从该角度分析，我们认为上海汽车是四家轿车上市公司中的领跑者。

　　6.2上海汽车（买入，维持）：自主品牌带来业绩和估值的双重突破

　　公司是四家轿车公司中的领跑者。公司已经成功跨越分享合资公司投资收益阶段，目前正迈入依靠自主品牌提供业绩长期增长阶段；上海大众和上海通用均向好。上海大众现阶段仍处于亏损后的成长期，在实施双品牌战略以及大幅削减成本后，我们认为上海大众给公司贡献的利润将逐步体现；上海通用将通过产品结构调整来保证盈利的稳定增长；公司拥有完整的研发体系和自主品牌发展战略。公司自主品牌拟在5年内打造5个平台，形成全系列的乘用车车型；并将通过国际营销渠道打开国际市场，其自主品牌将打开未来盈利成长空间和估值空间，综合考虑我们认为公司有潜力成为国际型的汽车集团公司。

　　维持买入评级。我们预计07年、08年EPS分别为0.76元和0.90元，公司自主品牌将得到估值溢价，公司未来几年将出现业绩和估值的双重突破。（具体请参见我们前期关于公司的深度报告）

　　6.3长安汽车（买入，维持）：期待08年的长安福特期待

　　08年的长安福特。公司目前仍处于分享合资公司投资收益阶段。长安福特马自达是公司主要利润来源，自主品牌尚处于培养阶段。长安福特马自达由单一福特品牌转变成福特、马自达、沃尔沃多品牌，在南京工厂运营以及发动机自给后，08年将是其提速的阶段。我们看好08年的长安福特盈利增长空间。

　　我们看好公司两块主要盈利资产：长安福特马自达和本部自主品牌轿车，短期内长安福特马自达是其业绩增长的主要贡献者，长期看自主品牌轿车将成为公司主要利润来源；长安福特马自达发动机盈利贡献预计在08年将体现；公司本部微客最坏时期已过；公司自主品牌轿车短期内虽难以盈利但可减少亏损，长期内将是公司主要利润来源之一；维持买入评级。我们预计07年、08年EPS分别为0.61元和1.02元，公司现阶段估值便宜，安全边际高，08年业绩具有明显的成长性，维持买入评级。

　　6.4宇通客车（买入，维持）：有潜力成为世界级的客车企业

　　客车出口将打开公司新的成长空间。我们非常看好中国客车未来出口前景，公司作为客车龙头企业，有潜力成为世界级客车企业，且公司客车出口步伐明显快于同行，我们预计从07年开始客车出口将成为公司重要利润增长点；持续稳定成长的公司。预计在07年产能达产后，公司销量、收入和利润均将上新的台阶，预计未来3-4年利润复合增长率在20%以上；新会计准则和两税合并有利于公司业绩的提升；维持买入评级。公司作为相对稳定的客车行业中的龙头企业，估值应获得上限，我们预计07年、08年EPS分别为0.75元和1.03元，维持买入评级。

　　6.5潍柴动力（买入，维持）：求解优质产业链最大价值的强者

　　公司拥有重卡优势产业链。潍柴发动机和法士特变速箱成为最具竞争优势和最具盈利能力的重卡动力总成，陕西重汽在优势供应链配套下，产品品质和竞争力将得到提高，作为重卡产业链上龙头企业，我们认为公司将充分受益于行业的增长；公司将充分受益于此轮重卡强周期的增长。此轮重卡行业的增长远超出市场预期，公司掌控重卡优势产业链，业绩增长将在此轮强周期中得到体现；公司拥有的关键零部件未来出口空间大；主要风险。重卡行业周期性将对公司业绩产生影响，但公司抗风险能力相对较强；维持买入评级。由于重卡强周期远超出预期，我们调高07年、08年EPS分别到2.85元和3.44元，维持买入评级。

　　6.6福耀玻璃（买入，维持）：全球采购体系的受益者

　　公司将成为零部件全球采购中重要一员。汽车零部件向中国转移是必然趋势，公司作为汽车玻璃龙头企业将是零部件全球采购体系中的最大受益者；汽车玻璃出口将是公司长期业绩增长点。公司汽车玻璃在全球市场中份额仅为2%左右，凭借性价比优势成长空间极大，目前美国通用、韩国现代均已成为公司主要客户；国内汽车需求强劲刺激国内汽车玻璃销量的增长。我国汽车行业仍处于成长期，未来汽车需求仍将旺盛，进而国内汽车玻璃配套份额将进一步提高；08年新项目将陆续投产带来业绩增长。08年将是其产能释放年，将带来业绩大幅增长；主要风险。原材料大幅涨价风险，两税合并风险；维持买入评级。我们预计07年、08年EPS分别到0.79元和1.17元，维持买入评级。

　　作者：姜雪晴 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。