投资要点：
宁波银行的综合素质在所有城市商业银行中名列前茅。股东多元化、持股分散以及高比例的管理层和员工持股是其股权结构的主要特点。
宁波银行的业务结构完全迎合了当地的经济特点。公司业务集中于中小企业和制造业，而个人业务则主攻当地的中高收入客户和私营企业主。
当地良好的信用环境造就了公司突出的资产质量，不良贷款率仅为0.33%，拨备覆盖率高达405%。
宁波银行的盈利能力毫不逊色于全国银行，其拥有同业内最高的存贷利差和仅次于国有银行和招行的中间业务收入占比。06年公司实现ROE19.8%、ROA1.28%。
公司的主要风险在于经营很大程度上受制于当地经济的发展状况，能否实现较大规模的跨区域经营将取决于监管机构的政策。在个人金融和中间业务方面，公司较之全国性银行处于劣势低位。此外，高比例融资将迅速摊薄ROE，约需要5年时间才能将ROE恢复至06年的水平。
公司的盈利能力和成长性与中上游股份制银行相当，我们认为其估值水平将略高于行业平均水平。预计宁波银行上市后的合理市场定价在12.5至13.5元，对应2008年3.4倍到3.6倍的PB，以及27倍到29倍的PE。
投资者可考虑在此基础上给予一定折扣后认购。作为首家中小板上市的城商行，预计宁波银行会受到市场大力追捧，二级市场价格可能大大超出理论估值。我们建议投资者积极参与申购，但需注意二级市场风险。
1.公司概况
1.1城商行的佼佼者
宁波银行成立于1997年4月10日，由宁波市原有17家城市信用合作社、1家城市信用合作社联合社及挂靠城市信用合作社联合社的4个办事处共同组建而成。公司成立之后，于2001年又收购了3家城市信用合作社，并于2001、2004和2006年进行了增资扩股。
截至2006年末，宁波银行的总资产规模达到565.5亿元，各项存款余额461.9亿元，贷款余额277.6亿元，公司员工1393名，下设1家营业部和67家分行，网点覆盖宁波市及其下辖的余姚、慈溪、奉化、象山及大榭开发区。
2007年4月29日，经上海银监局批准，公司设立了上海分行，首次实现跨区域经营。在我国《银行家》杂志发布的《2005年－2006年中国商业银行竞争力报告》中，宁波银行的财务竞争力被评为全国城市商业银行之首。作为首批上市的城商行，宁波银行的综合素质在所有城市商业银行中名列前茅。
1.2多元化的股权结构宁波银行的股权结构
相对分散且多元化，股东包括政府机构、民营企业、外资银行、管理层、员工以及其他普通自然人和法人，其中以民营企业和自然人股东为主。本次发行前，公司第一大股东为宁波市财政局，持股比例为13.17%；第二大股东为战略投资者华侨银行，持股比例12.20%；其他五家主要股东包括4家民营企业和1家国有企业，持股比例8.73%。
1.3管理层和员工持股成为有效激励
高比例的内部员工持股是宁波银行股权结构的一大特色。根据人民银行2000年12月下发的《关于城市商业银行吸收自然人入股有关问题的批复》，城市商业银行在增资扩股和股权转让过程中可以吸纳内部员工成为股东，但银行内部职工认购的股份不得超过城市商业银行股份总数的20%。本次A股发行前，宁波银行内部员工持股共计397,777,347股，比例高达19.4%，已经接近规定的上限。其中，管理层持有股份占公司股份总数的2.1%，其他一般员工持有股份占公司股份总数的17.3%，员工持股人数占公司总员工数的71%。
宁波银行内部员工股的来源主要包括三块：1）公司成立时，部分员工以其在城市信用合作社及市联社的可用于折股的净资产所认购的股份；2）2004年增资时针对内部员工所发行的3.6亿股股份；3）2006年，原股东宁波特克轴承有限公司和宁波彬彬文具有限公司向公司内部员工转让的股份。
我们认为这种比例高、范围广的员工持股，为公司提供了一个有效的员工激励机制。由于自身持股，管理层和员工的自身利益与银行的发展联系在一起，从而有助于激发管理层和员工的工作责任感和积极性。
1.4华侨银行参股促进公司业务拓展
华侨银行于2006年以相当于人民币5.7亿元的等值美元认购了宁波银行2.5亿股股份（每股认购价格2.28元），成为宁波银行的战略投资者及第二大股东。华侨银行总部位于新加坡，是新加坡、马来西亚地区最大的金融机构，公司目前正致力于原有核心市场之外的其他地区的扩展。
相似的市场定位、业务特点及企业文化和经营理念，是两家银行走到一起的主要原因。根据双方签署的《技术协助协议》，宁波银行与华侨银行将建立长期的战略合作关系，而合作的重点主要集中于培训项目及系统化的技术支持。我们认为战略投资者的引入，将有助于宁波银行吸收外资银行先进的治理理念和经营管理方式，有效推动公司的组织架构和流程再造，并且利于宁波银行在中小企业银行业务和个人业务上的进一步提升和发展。
2.宁波—长三角的一条巨龙
公司所处的宁波市位于我国经济最发达的东海之滨，是长江三角洲南翼重要的经济中心城市，浙江省经济中心之一，副省级计划单列市，全国第二大港口。全市路域总面积9816平方公里，人口560.45万，下辖宁海、象山两个县以及慈溪、余姚、奉化三个县级市。
近年来，宁波市经济一直保持持续快速发展，2002年-2006年GDP的年复合增长率达到17.6%（不考虑物价因素），较全国高2.7个百分点。2003－2005年，在中国社科院编写的《中国城市竞争力报告》中宁波市连续三年被列为内地城市综合竞争力的前十位。根据国务院批准的《宁波市城市总体规划》，宁波市计划到2020年，经济发展达到发达国家水平，成为东北亚航运中心深水枢纽港，华东地区重要的先进制造业基地、现代物流中心和交通枢纽。
宁波市的民营经济起步早、发展快，已成为宁波经济发展的主力军，在全市经济社会发展中占据重要地位。根据宁波市工商行政管理局提供的数据，截至2006年底，宁波市共有个体工商户24.93万户，从业人员48.26万人；私营企业8.32万户，投资者18.04万人。06年全市个体及私营企业实现总产值2270.68亿元，约占宁波GDP的80%。
伴随经济的快速增长，宁波的银行业保持着稳定健康的发展。截至2006年年底，全市银行业金融机构本外币各项存款余额4700.5亿元，同比增长20.03%；本外币各项贷款余额3910.0亿元，同比增长26.56%。全市银行业金融机构账面利润93.59亿元，同比增长37.34%，年末不良贷款余额77.23亿元，比年初下降10.25亿元，不良贷款率1.98%，比年初下降0.87个百分点。
作为经济发达城市，宁波市金融机构间的竞争较为激烈。除宁波银行外，四大国有银行以及大部分的股份制商业银行均在宁波设有分支机构。近两年，宁波银行的本外币存贷款业务在宁波地区的市场份额呈现稳步上升的态势。截至2006年底，公司本外币存贷款业务的市场份额分别为9.8%和7.2%，在当地所有金融机构中仅次于国有银行，位列第四和第五。
从业务结构上看，公司业务一直是宁波银行最重要的收入和利润来源。04年公司业务为全行贡献了80%的营业收入，其比例与以公司业务著称的中信银行相当。近年来，宁波银行开始致力于个人业务的开发和拓展，其业务转型效果非常显著，个人存贷款以及个人业务资产总额的占比都较04年有了大幅的提高，06年个人业务营业收入贡献比例从04年的4.4%提高到21.1%，已经接近于擅长个人金融业务的招商银行水平。
3.1中小企业为导向的公司业务
宁波银行公司业务的特征与当地的经济特点高度相关：1）由于宁波的民营经济较为发达，因此公司的业务也主要专注于中小型的民营企业。截至2006年底，宁波银行与超过3,986家公司客户保持授信业务关系，其中，中小型企业客户占全部公司客户的94.8%，民营企业客户占全部公司客户的78.7%。2）
由于宁波的民营经济实体多数为从事制造业的企业，与之相适应宁波银行向制造业发放贷款的比例远高于其他上市银行，06年底达到56.1%。此外当地较为发达的外向型经济使得商业贸易业的贷款比重也较高。3）由于客户以中小企业为主，因而大部分公司贷款均是为满足短期资金需要的流动资金贷款。同时出于风险控制和保持流动性的需要，宁波银行也尽量降低贷款期限，原则上不发放五年期以上公司贷款。
尽管与其他上市银行相比，公司的贷款结构显得有些失衡，但这种适应本地经济的做法仍值得认可，而且也是业务经营局限在单个城市时所无法避免的。我们认为，宁波市的中小企业或制造企业大多经过了发展的初级阶段，具有一定的资本规模、品牌和技术竞争力，其还款能力相对较强，加之较短的借款期限和当地良好的信用环境，其实际风险并没有想象的那么大。同时，公司重点关注的中小企业正是目前国内银行业务转型中所重点发展的领域，如果将来可以走出宁波向长三角的其他城市发展，公司在该业务上所积累的丰富经验将成为强有力的竞争法宝。
作为小型银行，公司存款成为宁波银行的主要资金来源，占客户存款总额的68.3%。与贷款的期限结构相似，公司存款也以活期存款为主，约占公司存款总额的四分之三。
3.2量身定做的个人业务
个人业务的快速发展是宁波银行这两年的又一个亮点。由于宁波作为沿海开放城市经济较为发达，加之以私营经济为主，因此居民整体收入水平较高，购房、消费、经营等信贷需求旺盛，这为个人业务的开展创造了良好的条件。06年公司个人业务的营业利润达到1.56亿元，较04年增长1256%，占总营业利润的18.6%。
针对当地良好的信用环境及较高的收入水平，公司开发了面向中高收入客户的“个人VIP”、“白领通”、“贷易通”以及面向个体私营业主的“个私通”的个人循环授信融资产品，其中“个人VIP”、“白领通”均为信用贷款，“贷易通”和“个私通”则为抵押质押和保证贷款。这些产品已经成为公司乃至宁波金融市场极具品牌优势的产品之一。截至2006年底，“个人VIP”、“白领通”、“贷易通”三项产品的贷款余额达到46.5亿元，占个人贷款总额的57.2%。
从贷款的产品分布看，目前公司的个人贷款仍房地产类贷款为主，但按揭类贷款只占房地产类贷款的14.5%，其余均为以非按揭方式发放的贷款用途为购房的贷款（简称“购房贷款”）。购房贷款近两年增长格外迅速，其中一半以上是抵质押贷款，其余主要是针对特色产品“白领通”和“个人VIP”客户发放的信用贷款，极少部分为保证贷款。我们认为，与一般按揭贷款相比宁波银行购房贷款的潜在风险会略大，尤其是无抵押的信用贷款和保证贷款，但在信用环境良好的前提下这种风险仍然是可控的；相应的，购房贷款的实际收益率应该也会高于通常以基准利率下浮15%发放的按揭贷款。2006年底，公司个人贷款在宁波的市场份额为15.6%，高于总贷款9.8%的市场份额。
以资产业务带动负债业务的发展策略，使公司个人存款的余额和占比在近两年也稳步提升。2006年底，公司个人存款占客户存款总额的20%，这一比例高于除交行和招行以外的其他上市股份制银行，作为一家网点数量有限、分布集中的城市商业银行，能有这样的吸存水平实属不易。目前，公司个人存款在宁波的市场份额为5.3%，仍有进一步提升的空间。
此外，公司的银行卡业务也在稳步有序的推进中。截至2006年12月31日，宁波银行借记卡的发卡量为105.33万张，卡均存款总额为1,611元，贷记卡的发卡量为10.26万张，06年贷记卡业务的总收入约为1600万元。
4.令人赞叹的资产质量
尽管浙江省的信用环境在全国数一数二，但宁波银行的资产质量指标仍然让人赞叹。2006年底，公司不良贷款率仅为0.33%，拨备覆盖率高达405%，这在国有银行以及股份制商业银行中是不可想象的。不可否认，公司近年来大力度地核销和清收信用社时期遗留下来的历史呆账，是造就目前超低不良贷款率的重要原因。但我们认为，公司可以持续提升资产质量的根本原因还是在于其所处的宁波市拥有极其优异的信用环境。2005年，在中国社会科学院金融所和人民出版社共同举办的“城市金融生态综合排名”中，宁波市仅次于上海，名列全国第二，金融生态环境被评为最高的I级。2006年宁波全市银行业金融机构的不良贷款比率仅为1.98%，远低于7.5%的全国平均水平。我们判断，未来几年在不进行大比例核销的情况下公司的不良贷款率将持续保持在低位。
我们认为如果未来几年宁波经济保持稳定发展，公司的不良贷款比率仍有可能小幅下降。宁波银行较高的拨备覆盖率主要源于公司格外低的不良贷款率和不良贷款余额，而在此情况下如果不良贷款率出现小幅上升，就会导致拨备覆盖率的快速下降。因此在如此低不良贷款率下维持一个相对较高的拨备覆盖率是有必要的。我们预期未来公司的拨备覆盖率将会继续上升。
与全国性银行相比，宁波银行的盈利能力并不逊色。2006年公司实现净利润6.32亿元，较上一年增长34%，实现ROE19.78%、ROA1.28%，EPS0.33，这些指标在上市银行中均处于中上游。而利息收入中较高比例的国债收入则使得公司的有效税率仅为22.4%。
5.1高额收益的信贷业务
2006年底，宁波银行贷款平均收益率为6.56%，存款平均利率为1.50%，在所有上市银行中分别排在最高和最低，这使得公司的存贷利差高达5.07%，排在所有上市银行的第一位。
如此高的存贷利差主要得益于：1）公司贷款以中小企业为主，较之大企业可以获得一定的溢价；2）个人贷款中，以抵质押和信用方式发放的购房贷款占比较高，其收益率高于一般按揭贷款；3）存款中有近60%为活期存款，而近两年的加息中活期存款利率始终维持在72个基点，这使得公司不仅保持较低成本的资金来源，也可以最大受益于每一次的加息。
我们认为公司未来信贷业务的盈利仍将保持快速增长。截至06年底，公司存贷比为58%，信贷资产占比不到50%，与其他上市银行相比仍有提升空间。
此次A股融资后资本充足率将超过20%，公司有足够的实力来实现贷款的快速扩张，而宁波经济的高速发展以及向其他城市的拓展将为这种扩张提供可能，预计公司未来三年贷款的增速将保持在30%以上。此外，短存短贷的特点也将使公司可能继续受益于持续的升息，存贷利差仍有可能小幅扩大。
5.2有待改善的债券投资
公司债券投资在总资产占比中达到25.1%，然而06年的收益情况却不甚理想，平均收益率仅为2.21%，较上一年下降95个基点，并直接导致公司06年净利差和净边际利率的下降。债券收益率下降的主要原因在于公司原有一批收益率较高的债券到期，而06年全年债券市场的收益率则一直在低位徘徊。07年随着升息步伐的加快，债券收益率已经开始回升，我们认为07年债券投资的收益将有所改善。
与其他银行不同，宁波银行所投资的债券几乎全部都是国债，这也使得公司有相当比例的利息收入是免税的，因而实际税率仅为22.4%。
5.3具有潜力的中间业务
宁波银行中间业务近年来发展也十分迅速，06年公司净手续费及佣金收入占比达到7%，在上市银行中仅次于国有银行和招商银行。目前公司的手续费收入主要来自于结算手续费收入、代理手续费收入以及结售汇业务收入。伴随宁波外向型经济的进一步发展，我们继续看好公司在结算手续费及结售汇业务方面的发展潜力。预计公司07-09年中间业务收入的复合增长率可以达到50%，09年中间业务收入占比达到10%。
6.投资风险
（1）作为区域性商业银行，经营无法实现有效分散是宁波银行的风险之一。如果宁波经济出现衰退或者信用环境发生恶化，公司整体的经营状况以及资产质量势必会受到较大的影响。加之高集中度的贷款结构、以中小企业为主的贷款投向以及较高比例的信用和保证贷款，公司所受到的冲击会非常大。当然我们也看到，公司已经开始向宁波以外的地区拓展，年初就成功在上海设立了分行。未来如果可以在江浙沪乃至更大范围的地区实现跨区域经营，那么公司的集中风险将大大降低，资产的结构也会更加合理，同时也将具备更佳的成长性。但跨区域经营的整个进程很大程度上还是取决于监管机构的政策和审批力度。
（2）由于缺乏覆盖全国的网络，宁波银行在部分领域将较难与全国性银行匹敌。比如个人金融业务中的信用卡，中间业务中的基金托管、证券基金保险的代销等。走特色化、专业化道路将是包括宁波银行在内的城商行的必然生存途径，否则在当地的市场份额都将很难维持。
（3）此外，高比例融资所导致的ROE的快速摊薄也需要引起投资者的关注。06年公司ROE为19.78%，高于大部分的上市银行，但此次融资后07年的ROE仅在10%左右。我们预计公司需要用5年左右的时间才能将ROE提升到融资前的水平。较低的ROE水平将会对公司的估值产生一定的负面影响。
7.定价分析
使用多阶段现金股利折现模型，我们对公司绝对估值的结果为13元。宁波银行的盈利能力和成长性与中上游股份制银行相当，我们认为其估值水平将略高于行业平均水平。预计宁波银行上市后的合理市场定价在12.5至13.5元，对应2008年3.4倍到3.6倍的PB，以及27倍到29倍的PE。投资者可考虑在此基础上给予一定折扣后认购。
由于是首家上市的城商行，又是唯一在中小板上市的银行，较之之前上市的股份制银行，我们预计宁波银行可能会受到市场更加热烈的追捧，其二级市场上市价格也可能大大超出我们理论估值所得出的合理价格。在此，我们建议投资者积极参与一级市场申购，但需要提醒投资者注意二级市场风险，较高的同质性和可比性将使得银行股难以长期脱离合理价格区间。
作者：励雅敏 申银万国
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(责任编辑：吴飞)
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