刘煜辉：股市发展要相信市场

　　当下中国金融市场发展的关键是打破金融垄断，核心是拓展企业的融资渠道，发展真正意义的多层次资本市场，满足各种主体的融资需求。政府的职能就是提供服务，就是把信息透明，让市场自己去确立真正属于市场自身的价值投资理念。

　　无论各宏观部门的官员多少次出面澄清，出台的各种政策并非针对股市，但进入2007年的中国股市的确在各种调控政策的影响下波动巨大。据统计，2007年以来，市场日涨跌幅超过3％高达22次，超过2％以上高达35次，其中6月22日至今仅仅11个交易日，涨跌幅超过3％的就高达5次之多。

　　事实上，每一次对于市场的行政干预所造成的振荡无不造成国民财富分配巨大损失和扭曲。即便是中小投资者遵循官方所倡导的“价值投资”理念，从垃圾股中斩仓割肉投向官方所认可的大蓝筹，最终也难逃宏观调控的系统性风险之灾。或许市场见底以后会有恢复性反弹，但财富分配还是进一步向着某些具有信息特权和资金优势的利益体倾斜，真正需要分享中国经济成长的中小投资者由于信息和资金的劣势往往处于利益分配最底端。

　　根据中登公司的统计，目前有超过1亿个证券投资账户，按一半有效计算，那也至少代表了5000万个家庭近2亿人的财富。如果每个账户按平均5万元投资额计算，国民至5月底投向股市的存量财富至少也在2.5万亿以上（还不包括基金的1.5万亿的投资存量），经过6月份以来的一系列行政调控，每个账户的平均亏损估计不在30％以下，中小投资者损失比例可能更高。这样算下来，至少有7000亿以上的财富在一个多月时间内就从普通家庭的财富中蒸发掉了。

　　根据高盛的研究，每当美国居民在股市中获得100美元的收益时，他们会将其中2到3美元的收入用于消费。也就是说，股市的财富效应是2到3个百分点。从1995年到1998年末期，1190亿美元的财富收益推动美国消费增长了2.3个百分点，也为同期GDP增长做出了0.5个百分点的贡献。

　　我无法估算刚刚起步的中国股市的财富效应到底有多大，至少从五一期间车市的火爆、家用电器等耐用消费品旺销可以初见端倪，1～4月份全社会零售商品总额增长15.9%，这在过去十年中都是一个罕见的增速。

　　可以肯定，正在抬头的中国居民消费，将会随着股市掉进冰窖、财富效应的破灭而大幅降温。储蓄的增加，消费的减少，在投资不变的情况下，结果必然是中国高位运行的外贸顺差再创新高，然后是人民币升值压力加大、外汇占款膨胀，银行系统流动性泛滥、投资加速又成必然之势。局面又重新回到了宏观部门所殚精竭虑的起点。

　　当初调控股市的理由是因为市场背离了价值投资的取向、投机日盛云云。在我看来，如果抛开书生们纠缠于市盈率争论的虚妄，在价值发现的功能上，市场永远是对的，至少从较长一段时间看是这样。

　　无论今天中国股票市场发展多么迅猛，从战略层面审视，中国的资本市场与十几年前的架构并未发生本质的变化。适合一般企业的、初级层次的、区域性的资本市场付诸阙如，多层次资本市场缺失使得场外众多的资产缺少一个竞争性的资本化渠道，人为制造了一个很高的“制度租”，这个“租”的价值事实上也就是我们今天市场上大量的ST公司、亏损微利公司的“壳”价值之所在。从这个意义上讲，中小投资者恰恰是理性的。

　　当下所倡导的价值投资的股票就真正具有投资价值吗？大量以垄断利润来居于“蓝筹”地位的公司，从根本上就背离了筛选企业、实施资源配置的市场本能。在这一点上，市场的估值很多方面恰恰也是合理的，譬如说，为什么那些真正能够实施业务转型的银行会成为市场的娇宠，远高于那些“巨无霸”的估值？正是市场看到，所有金融市场化改革的进程无外乎打破垄断、增进效率的过程，起先的垄断者往往都是最先被市场所抛弃的。

　　当下中国金融市场发展的难点就是行政管制太深，发展的关键是打破金融垄断，核心是拓展企业的融资渠道，发展真正意义的多层次资本市场，满足各种主体的融资需求。政府的职能就是提供服务，就是把信息透明，让市场自己去确立真正属于市场自身的价值投资理念。