1.55万亿特别国债：发行目的和市场影响

　　最近几天来，关于财政部发行１．５５万亿特别国债购买外汇的报道和相关评论成了各类媒体关注的一个热点问题。

　　我们都知道，本次１．５５万亿特别国债的发行起因于中国政府决定学习先进国家的经验也成立所谓的“主权财富基金”并名之曰“中国国家外汇投资公司” ，并确定初始注册资本为２０００亿美元，１．５５万亿人民币特别国债数额就是这笔美元注册资本金在现行汇率水平下的一个币种转换的折合。

　　在世界上，有两种国家外汇储备的管理体制，一种是由财政部管理国家外汇储备的体制，另一种是由中央银行管理外汇储备的体制，中国属于后一种情况。在外汇储备的使用上，世界各国因国情不同也有几种不同的模式，例如，有的国家只是将国家外汇储备作为偿付外债的准备性基金；有的外汇市场较发达国家的外汇储备除了偿付外债以外还作为金融市场调节的平准基金；还有一些外汇储备十分雄厚的国家，不是简单地用外汇储备来购买外国政府的低息国债，还十分灵活地将手中的外汇储备当成追求国家经济收益的战略性投资基金。这种由国家掌握的以外汇储备为基础的主要针对国际投资领域的基金现在被称作“主权财富基金”。中国自从决定拿出２０００亿美元成立“外汇投资公司”后已在世界上的“主权财富基金”中跻身前５名。排在中国前面的４个国家分别为阿联酋（８７５０亿美元）、新加坡（３３００亿美元）、沙特阿拉伯（３０００亿美元）和挪威（３０００亿美元）。

　　成立国家外汇投资公司是中国金融发展史上的一次十分重大的事件，它的历史意义若干年后人们也许会看得更清楚。中国具有世界首屈一指的外汇储备（目前已达１３０００多亿美元），这个存量数额已远远超出了偿付外债准备和金融市场平准基金的需要。而且，增长还在不断加速。长时期以来，我们囿于某些保守观念，外汇储备只有购买外国政府债券的单一使用渠道，在购买外国国债的使用数额中又有２／３左右用于购买美国国债。这样的运用也不能说错，但有两点需考虑：一是外国政府长期债券平均年收益大体在３％、４％左右，获利水平相当低；二是外汇储备的运用投向过于集中时，在出现重大国际争端或债券发行国出现经济金融安全问题时，我国的外汇投资容易出现风险。因此无论从提升收益率考虑还是从规避风险考虑，中国都需要对传统的带有保守和懒惰特征的外汇储备运用方式进行改革。特别是，在经济增长率达８％左右时，中国已在能源、矿产品、林木产品等许多原材料供给方面存在着巨大的缺口，简单用随行就市地购买的方式来解决资源供给问题是一种缺少国家远见的做法，只有用“主权财富基金”进行长远的战略性投资的方法才最经济、最安全也比分散的企业投资有效率和规模影响力。因此，中国成立国家外汇投资公司，其重要历史意义，怎样估计都不会过分。

　　以建立国家外汇投资公司的方式对一部分外汇储备进行新方式的运用，首先会碰到目前央行外汇管理体制下的账目处理问题。很容易理解的是：如果中国的外汇储备是由财政部管理的，那么，成立国家外汇投资公司只要从财政部管理的相应账户上直接划款到新开的国家外汇投资公司账户上就行了，国家的钱拨给国家的公司，一切均无障碍。此外，如果新成立的投资公司仍然隶属人民银行，如做大汇金公司或新成立一家与汇金体制相近的公司，当然也无需再采取“费二遍事”的做法了。但现在的问题是：中国的外汇储备是由中央银行管理的，中央银行和财政部是两个不同的行政主体，而且中央银行账里的钱不允许无偿调拨。如果财政部想代表国家调用外汇储备，无论什么目的，只要这个用汇的新公司不在我中央银行名下，那么财政部就一定要采取购汇的交易形式才可以把这笔外汇拿走，你财政部即使代表国家也必须在我央行的账上留下可平账的东西。这就是产生１．５５万亿元特别国债发行需求的真正目的。只不过，这次发债只是与原央行外汇储备账户上的２０００亿美元做一次资产对冲或价值置换，它并不需要真实货币做媒介，当然也就不需要财政部将这笔特别国债先卖给有钱的金融机构或企业及个人，取得货币后再交给中央银行。它完全可以通过财政部和人民银行资产负债表之间某种科目的转换，凭空生成一笔可流通记账式国债与国家外汇储备之间的交易。

　　不过，财政部与中央银行之间的国债交易，即使是形式上的交易，仍然面临一个法律障碍，即按照《人民银行法》第２９条，有“人民银行不得购买和包销国债”的明文规定，这就使得１．５５万亿特别国债的发行一定要采取一定的“费二遍事”的技术处理办法。比如说经过一定的不引发真实货币流动的转手机制，最后还是要把这笔巨额国债放到人民银行账上。显而易见，不管这一细节的处理方式如何，从现行中央银行管理外汇储备的体制下拿出２０００亿美元，交给财政部作为国家外汇投资公司的注册资本金，然后发行１．５５万亿元特别国债与之置换，其实质意义就像是张三、李四两个农民家庭间的物物交换行为——李四从张三家拿走了一把锄头，张三要求李四即使不交钱也必须放一把铁锹在我张三的家里！李四拿走锄头后怎么用已与张三无关，张三今后怎么用这把铁锹自然也与李四无关。发行１．５５万亿特别国债换央行账上的２０００亿美元的外汇储备这一似乎十分重大的金融事件，其实质意义其实就是这么简单！

　　然而，这一意义简单的事件目前却造成了及其轰动的效果，甚至还出现了一些负面的市场影响。为什么呢？原因就在于我们的官方发言人及从内部渠道拿到官方提供的宣传材料的某些专家把这些简单的事情弄复杂化了，因此在市场中产生了种种误解甚至是恐慌。

　　我认为，此次财政部发行特别国债购买外汇行动解释中存在的一个明显错误倾向就是“简单问题复杂化”。例如在财政部于２００７年７月３日提供的宣传材料中将这次发债行动联系到了：（１）宏观调控，提法为“可以防止经济增长由偏快转为过热”；（２）可以“促进财政政策与货币政策的协调配合”；（３）“可以缓解流动性偏多的问题”；（４）“可以减轻人民银行对冲流动性的压力”；（５）有利于“缓解外汇储备过快增长的局面”；（６）“有利于培育我国的国债收益率曲线”等等。我认为这些解释最大的毛病就是“离谱”或“扯远了”。这种把简单问题复杂化的做法最容易引起认识的混乱。

　　在７月６日上午有财政部副部长李勇参加的小型座谈会上，我已明确地提出了自己的看法。我认为，对此次发行１．５５万亿特别国债行动的最合理解释是此次行动的“三个无关”，即（１）与流动性问题无关；（２）与股市无关；（３）与宏观调控无关。这“三个无关”既与此次发行行动的真实目的相吻合，也可避免因一些画蛇添足式的解释而产生负面的市场效果。

　　所谓“流动性问题”就是过多的货币供给存量可换化为投机性需求的货币购买力问题。此次发行１．５５万亿特别国债并没有与央行以外的行为主体发生真实的货币与债券交易行为。因此，原有的货币状态不变，故而可以说“与流动性无关”。既然与货币无关，与流动性无关，那么与股票市场当然也毫无关系。央行若没有这笔记账式国债也可以用央行票据回收流动性，如果以后用一定数额的特别国债而不是卖出央行票据的方式，其影响在这两个工具之间也是相互抵消的，其客观效果当然也是中性的。

　　我们可以设想一下，如果１．５５万亿这样庞大数额的国债真的让商业银行、企业和个人去认购，其产生的货币收缩作用会是何等的强烈；如果让中央银行用基础货币去交换，其货币供给的扩张效应又会是如何的迅猛。现在的问题不过是：央行用手中已有的２０００亿美元的外汇资产置换了财政部发行的１．５５万亿特别国债，目的只是给一个新成立的投资公司注资，谁也没动用与货币供给变动相关的人民币吞吐机制。所以，只有用上述“三个无关”的理论观点来描述这一次政府发债行动才更恰如其分。

　　１．５５万亿特别国债变为中央银行账上的金融资产后到底如何运用，这完全取决于今后某些时期中国宏观经济形势发展的需要。中央银行在需要采取释放或收缩流动性、增加或减少货币供给的行动时，在自己的政策工具篮子中到底选用哪种工具也是央行自己的事情，这已与财政部无关。所以，现在也没有任何必要用所谓“财政政策和货币政策的协调配合”这种颇为深奥的说法来解释此次旨在进行两大主体间资产对冲性质的发债行动。在通常情况下，货币政策和财政政策能保持中性让市场规律进行自动自发的供求调节是最理想的宏观调控状态。在日常经济运行以及在本次成立国家外汇投资公司需要注入巨额外汇储备资金这一特别行动中，这一立论都成立。显然，如果这个新投资公司将来把钱全部投入国际市场，那对国内货币供给并无任何增减影响；如果其中有一半要投向国内市场，这１０００亿美元向商业银行等微观主体交换成了人民币，那么，原有的货币供给存量只是发生了支出主体的转换，货币总量并没有增加，也无须采取诸如收缩流动性之类的所谓调节行动。从上述一些简单分析可以看出，１．５５万亿特别国债的发行目的已决定了其行动效果的中性特征。

　　　　（作者单位：中国社会科学院金融所）