孙立坚：财政政策“组合拳”对股市的影响

　　近来财政部一系列措施，比如，出口退税的部分取消、资产交易印花税的导入、利息税征收减免的法律障碍的扫除、1.55万亿元特别国债的发行等，都引起了社会各界普遍的关注。笔者也注意到，一些股民对这些财政政策的认识存在一些偏颇的地方，为此，我想在此简单地阐述一下它们的作用和自己对财政政策的整体看法，以期股市不再出现不必要的过度反应。

　　首先说说出口退税新政策，不少人认为，取消出口退税就是变相的人民币升值。我不完全同意这样的看法。当然从出口企业的利润来看，它们的抑制作用都相同，但是，还是存在以下几点不同之处：

　　第一，出口退税政策的影响只局限于出口企业，而人民币升值影响到所有对外经济往来部门。在中国产业结构没有调整完毕时，一刀切的汇率增值方式会降低我国企业整体的盈利能力，而取消出口退税却没有这么多的负面作用。

　　第二，出口退税新政策的影响只波及在国际市场上没有定价能力的中国企业，迫使他们提高产品的附加价值并改变产品的销售主体，进而带来产业结构的合理化调整。

　　第三，一些搞价格恶性竞争的企业会通过寻租和弄虚作假等行为，不计手段地争得出口退税的优惠条件，来确保自己的企业利润不受汇率增值的影响。出口退税政策的改革可以抑制这种企业部门的寻租行为。

　　总之，出口退税政策在目前中国经济的转型过程中，有利于消除恶性的价格竞争和消除寻租动机，有利于产业结构升级，有利于改变国际收支的失衡结构。最终，有利于资本市场按照价值投资的理念来选择财富保值的方法。

　　再来说说印花税和利息税政策，我们可以根据不同的时期来观察并加以分析比较其综合效果。

　　首先，在短期内，印花税和利息税主要是对人们心理产生影响。尤其是印花税，虽然是千分之三，但人们担心国家对未来股价上扬的认识发生实质性的变化。所以，当新基金入市的消息被确认后，市场才恢复了信心。而利息税的减免还没有具体实施，再加上股市的收益相对储蓄利率较高时，这种负面的心理影响就会较小。其次，在短期和中期内，两税的影响，并不会仅仅因为金融资产收益的变化就造成股市资金的大规模向银行系统的回流，从而导致股市价格的大幅度下跌。因为理性的消费者不是光看单个资产的收益和风险，而是看自己持有的组合(比如，存款和股票等)的总收益和总风险会发生怎样的变化。

　　再次，在中长期内，印花税的影响会受到中国企业盈利能力的改善而失去明显的作用。利息税的减免也因为在消费与储蓄之间同时存在替代(储蓄增加)和收入效应(储蓄资金的收益整体改善的认识而带来的目前消费的增加)而变得不确定。

　　总之，受到两税影响所出现的储蓄和股市资金之间的此消彼长现象不会像人们想象的那么严重。从这个意义上讲，任何的过度反应都会影响自己和他人的财富价值。

　　最后说说特别国债发行的“特别”意义。6月29日人大常委会通过发行1.55万亿国债的决定。通过购买外汇储备来降低央行的汇率风险（即打开了外汇在海外运作的市场，又吸收了国内过剩的流动性），这有利于中国资本市场的健康发展，也更有利于我国财政政策今后更加有效、有序地实施。但市场对这一举措的反应却正好相反，梳理一下，主要原因有以下两个方面：

　　其一，通过国债发行吸收国内流动性，然后将它用作海外投资，在目前中国的投资回报率预期要高于海外投资收益率的情况下，这种做法是否可持续？也就是说，我们用高成本带出去的资金，外国机构再将它回流到中国市场的可能性不是没有。显然，动用财政部的长期国债工具来吸收短期的流动性，不要说经济上不划算，而且实际效果也可能微乎其微。

　　其二，本次国债发行的“技术”难关此起彼伏。比如，发行方式、发行节奏、发行国债的依赖行为等问题，都会对债市、银行间市场和股市产生不小的冲击，甚至对财政政策的效率和有效性也产生消极影响。

　　通过以上分析我们可以看出，上述财政政策在缓解流动性的规模问题上不仅效果有限，而且成本也较大。相反，其在改变产业结构和国家的内需生成机制上具有不可替代的重要作用。所以，财政政策的主要目的并不是为了直接缓解流动性过剩的规模问题，而主要是用来改变中国经济的增长模式，从根本上解决经济失衡所产生的流动性过剩的“结构问题”，并不存在任何打压中国股市发展的目的。（作者系复旦大学金融学教授，经济学院副院长）