A股估值面临挑战？

　　恒指服务有限公司从7月9日起，正式推出4个全新恒生ＡＨ指数，分别为恒生ＡＨ股溢价指数（ＡＨＰ）、恒生ＡＨ股Ａ＋Ｈ指数（ＡＨＸ）、恒生ＡＨ股Ａ指数（ＡＨＡ）及恒生ＡＨ股Ｈ指数（ＡＨＨ）。

　我们认为，AH指数的推出，标志着AH股价差的收窄举措正式展开，一些低比价的AH股受到追捧是毫无疑问的。

尽管该指数还存在很大的缺点，比如只是制定H股与A股的比较，如果将来中移动（0941.HK）和中海油（0883.HK）等大红筹重返内地市场，解决方法还暂时欠奉，但是不管怎么说，其推出以后相应的套利产品有了指南针。

　　从恒指服务公司最新发布的AH 溢价指数来看，截至7 月10 日，A 股较H 股依然拥有逾30%的溢价空间。尽管恒生AH 溢价指数的编算方法以及其对A 股市场整体溢价状况量度的精确性有待考证，但至少能够说明的问题是，A 股较H 股依然拥有较大的溢价幅度。比如，即便不用AH 溢价指数中给出的计算方法，改用直接加权平均的方法衡量，A 股较H 股的溢价幅度高达逾60%，而在两种算术平均整体比价计算方法之中，A 股较H 股的溢价亦分别仍有40.09%和50.72%之多。

　　尽管如此，简单据此给出A 股市场估值偏高的结论似乎依然有失偏颇。我们不妨从市盈率的角度来比较一下两地市场的估值状况。

　　指数存在相对溢价一般情况下，业内对H 股市场整体市盈率的衡量多用H 股指数的市盈率表示。H 股指数的市盈率指目前41 只H 股指数成份股的加权平均市盈率。H 股指数成份股加权平均市盈率的计算与其它香港股份不甚相同，是拿H 股指数成份股的H 股市值（并非总市值）之和，除以这些股份的H股所摊薄到的年度盈利之和。以此计算，目前H 股指数的加权平均市盈率为27.1 倍。H 股指数27.1 倍的加权平均市盈率水平远高于恒生指数原有33 只成份股只有16.6 倍的加权平均市盈率水平，但从估值分布上看，上述市盈率和相对溢价水平都应在一个合理的范围之内。比如，拉高H 股指数成份股加权平均市盈率的主要原因在于金融类H 股较高的估值水平。工商银行（1398.HK）、中国人寿（2628.HK）、交通银行（3328.HK）、平安保险（2318.HK）等重磅股份的市盈率都在30 倍以上，扣除这些股份之后，H 股指数的平均市盈率将显著降低。

　　值得注意的是，从近年来的情况看，金融类H 股较金融类蓝筹股的相对溢价应有一定的合理性。比如，从盈利增长数据来看，香港市值最大的金融蓝筹股汇丰控股（0005.HK），最近两年的盈利同比增幅分别只有16.4%和4.1%，相信正是这种欠佳的盈利状况成为其股价近年来持续低迷的主要原因。相比之下，多数中资金融股的盈利增长状况要好很多。除已经存在的盈利记录数据之外，工商银行和招商银行（3968.HK）日前刚刚发布预盈公告、表示上半年纯利将分别同比增长50%和100%以上，亦可为证。

　　整体市盈率大致相当目前在港上市的100 只主板H 股的估值水平与H 股指数的水平大致相当。统计显示，除沈阳公用发展（0747.HK）未披露2006 年财报之外，其余99 只H 股的加权平均市盈率为27.87 倍，与H 股指数的平均市盈率水平偏差不大。

　　造成上述状况的原因在于H 股指数成份股在99 只主板H 股中所占市值比重较大。统计显示，41只H 股指数成份股的最新市值合共为3.91 万亿港元，而99 只主板H 股的市值比重合计为4.20万亿港元，H 股指数成份股于所有主板H 股中所占的市值比重高达90%以上。非常明显，重磅股份于H 股市场之中占据绝对性的主导地位，并决定着市场的估值水平。

　　尽管较香港蓝筹股存在较大幅度的溢价，H 股市场中仍不乏一些市盈率较低的优质股份，比如中石油（0857.HK），目前市盈率不足16 倍，尽管该股在过去数月内获得不菲涨幅，目前的股价之上仍具有良好的长期投资价值。再如两只A+H 股份江西铜业（0358.HK）和皖通高速（0995.HK），H 股对应市盈率分别为9.1 倍和11.7 倍，亦非常值得关注。

　　A 股溢价具有合理性江西铜业和皖通高速的A 股目前市盈率分别为15.7 倍和16.5 倍，在内地A 股市场中属于低市盈率的优质股票。这两只股票市盈率较低的原因与其H 股的低市盈率应不无关系。从这两只A+H股份上亦可看出，在两地不同的市场环境中，A 股较H 股存在一定幅度的溢价，是具有一定合理性的。

　　整体情况看，A 股市场较H 股市场整体上存在一定幅度的溢价，亦有合理性。除内地流动性充裕等方面的有利因素之外，还在于H 股市场的平均市盈率数据反映的是于H 股市场中具有绝对主导地位的大盘股份的市盈率，而内地市场的加权平均市盈率反映的是包括大、中、小三种市值规模股份的真正的平均市盈率数据。此外，H 股公司的质地普遍较高，亏损公司相对较少，这也是H 股整体市盈率明显低于A 股的重要原因。

　　比价倒挂或是一现昙花尽管H 股和A 股同为中国股份且因此应具有相似的估值特征，但近日A 股市场的大幅波动行情似乎并未影响到H 股投资者的信心。H 股指数接连刷新历史新高便是最好的佐证。在此过程中，A+H 股份的H/A 比价均值接连大幅上升，截至7 月11 日，45 只A+H 股份的H/A 比价算术平均值已经达到0.653，这一数据虽因H 股市场的下跌而较前一个交易日下降了1.60%，但和两个多月前该指标仅逾0.5 的水平相比，已有巨大的差别。尽管A 股市场接连出现调整行情，但恒指服务公司近日推出的AH 溢价指数依然有132.22 点之多。按照恒指服务公司对AH 溢价指数的定义和解释，目前A 股股价平均比H 股股价高出32.2%。这些数据显示H 股较对应A 股仍处于较大幅度的折价状态。

　　在强势的H 股市场之中，不少A+H 股份的H 股正跃跃欲试，试图穿越到对应A 股的价格之上。从最近几个交易日的情况看，宁沪高速、海螺水泥、招商银行等A+H 股份都曾经出现过H 股股价超越对应A 股股价的现象。不过，这种现象最终可能只是昙花一现。截至本周三收盘，45只A+H 股份的H 股价格依然较对应A 股价格处于全面折价的状态。当然，不可否认，从长期趋势上来讲，A+H 股份的比价结构应该是多样化的，即在两个分割的市场中同时上市的股份，同一家公司两种股份的相对溢价和折价现象应同时存在，但目前的市场环境并未到达支持这种情况存在的相对均衡的程度。从某种意义而言，去年下半年曾出现过的近10 家A+H 股份的比价倒挂现象，到目前来看，只是存在时间略长一些的昙花而已。

　　同为中国股份的H 股和A 股应该具有相似的估值特征。这可作为除习惯性因素之外，支持A 股市场较H 股市场估值溢价的另一种解释。从市盈率的角度看，目前百只香港主板H 股的加权平均市盈率约为27.8 倍，41 只H 股指数成份股的加权平均市盈率约为27.1 倍，两者差别不大。这显示H 股市场的平均市盈率数据主要反映的是大盘H 股的市盈率。内地A 股的加权平均市盈率虽然超越30 倍，但这一数据却能更多地反映出中小盘股份的估值水平。对于同为中国股份的H 股和A 股而言，小盘股市盈率高于大盘股，应算是一种合理的状况。从A+H 股份的股本结构来看，即便在内地部分限售股解禁之后，其H 股股本也普遍小于对应流通A 股股本。最新数据看，45 只A+H 股份的H 股市值合共为20341 亿港元，对应流通A 股市值合共为6671 亿元人民币，计入汇率因素后，后者也仅为前者的33.8%。如果小盘股可较大盘股获得较高的估值水平，那么A 股较对应H 股的溢价就是合理的。

　　这种被市场承认的溢价现象使得H 股的股价上涨幅度，在一定程度上会受制于对应A 股价格。这应是A+H 股份的H 股价格难以长期停留在对应A 股价格之上的一种重要原因。这种现象的好处在于，在目前的临界状态之下，H 股市场的进一步涨势将给A 股市场产生推动作用。

　　并轨将是一个长期的过程同一家公司股份拥有两种不同的价格，这种情况在资本自由流动的市场里不可能长期存在，因此，两地价格并轨将是一种趋势，但这种趋势可能会延续比较长的时间。有人认为，H股价格是市场价，并轨就意味着A股向H股靠拢，实际上，这种认识有失偏颇，随着内地经济的蓬勃发展，大陆的影响力越来越大，而资产的定价，从来都是向强者看齐。并轨更有可能H股向A股靠拢而不是相反。从H股发行时的历史情况看，由于海外投资者对内地企业抱有偏见，想当然地认为凡是国企公司治理结构都有问题，因而认为国企都应该折价交易，国企当时普遍以优惠价发售以海外的投资者，随着国企公司治理结构的完善，这种折价自然趋于消失。因此，并轨，并不意味着A股以下跌来与H股接轨，A股上涨、H股以更快的速度追赶，这也是并轨的方式的一种。