管理层7月20日加息减税的主要目的是为了控制投资增速反弹和纠正实际利率为负的局面。加息减税对国内存量流动性有一定负面影响，但是在外部市场利率稳定的情况下，大幅提高国内市场实际利率将刺激外部流动性流入，总体上对市场影响趋于中性。
经济仍将快速增长
今年以来，我们关注加息对实体经济的影响，基本都从工业的资产回报率与资金成本提升相比较的角度进行衡量。利用2006年6月至2007年5月期间12个月的数据作为计算最新的息税前利润率的基础，可以发现，由于今年上半年经济继续强劲增长，工业经济的息税前利润率也保持上升，如果按连续12个月的数据计算，已经达到8.1％的水平。而目前，一年期贷款利率6.84％，五年以上的贷款利率为7.38％。实体经济的回报率与资金成本的缺口得以继续保持。我们认为，这种情况将继续刺激工业企业的增长，促使企业投资的反弹，同时，银行的贷款环境也进一步趋好，必然加大银行贷款的冲动。
降低利息税将使资金富裕型的行业与公司明显受益，比较突出的有商业类公司、酒类公司等，同时对于其他行业对冲加息所带来的负面影响也有一定作用。而加息对于大部分行业影响都在5％之内，对部分原材料行业有一定负面影响，如造纸、水泥、纯碱、纺织等行业，但也不超过10％。
因此，我们认为，目前的利率水平依然不能抑制经济过快增长，在今年四季度有进一步加息的可能。
各行业影响有不同
根据我们的观察，受加息减税影响较大的银行、房地产、铁路等行业都看好这次宏观调控带来的影响。
银行：央行此次上调活期存款的利率，由于上调活期存款利率的幅度相对较小，根据我们测算的结果，此次加息轻微扩大银行的存贷差，扩大的幅度约为0.02%。而取消利息税有利于银行，一方面不以提高银行的存款成本达到调控效果，对银行是一个福音；另外一方面，由于期限长的存款的加息效应更为明显，有利于银行吸纳稳定的储蓄存款。因此，我们认为“业绩高增长预期以及估值相对安全”的增持理由并没有改变。
房地产：加息对我们重点关注的上市公司税前利润影响轻微，并且相关公司的利息收入也会因利息税的降低而增加，综合影响更为有限。由于是小幅上调利率，对居民按揭购房成本影响幅度不大，如20年贷款成本增加约1.23%，对需求的抑制作用也较为有限。行业内优质公司2007、2008年都将保持高增长，投资价值十分明显。
铁路：虽然从计算数字上来看，本次加息对铁路行业的盈利影响较大，但是铁路行业负债基本上都是享受优惠利率和固定利率，实际上影响并不是很大。重点公司大秦铁路资产负债率较低，公司盈利能力强，现金流充沛，加息对大秦铁路负面影响小，而取消利息税对公司正面影响大。
半导体、元器件、集成电路制造业：财务费用占利润总额比重较大，虽然利息税率降低将增加公司的利息收入，但是我国上市公司利息支出远大于利息收入，因此，加息将显著影响企业利润水平。法拉电子、航天电器，莱宝高科等公司没有负债，财务费用没有利息支出，但有利息收入；从静态看，加息对这几个有利；目前大部分半导体企业均有再融资项目需要执行，加息将会加快上市公司这些行为，而随着市场交投活跃，上市公司再融资项目有望超额完成，例如长电科技，这将有效降低上市公司负债率，减少加息影响。
纺织行业：由于内销平稳增长而出口增幅回落，我们认为未来行业平稳发展，全行业效益增速回落，固定资产投资增速也有所回落。越来越多的纺织企业已经意识到单纯依靠规模扩张实现效益增长模式的风险，再加上纺织行业中小企业众多，它们本来就很难获得银行贷款，因而加息不会改变行业整体的运行趋势，对企业的实际影响有限。
此外，加息减税对造纸行业、水泥业、化工业等行业均有一定的负面影响。
看好消费服务业
在投资的角度上看，我们认为应该重点关注国内的消费服务行业。消费的增长最具确定性的，尤其是品牌消费品。同时，由于实际汇率水平的上升将是下阶段政策的主要调控方向，因此，我们看好煤炭及部分优势金属企业，尤其是中国具有定价权的有色金属和金融、房地产行业。对于原材料行业，我们则继续保持警惕，投资温和回落的可能性正在增大。
加息减税对市场的影响有限，而且即使存在负面影响，其实质性发生可能都尚需时日，而在目前上市公司中报业绩超预期释放的背景下，市场可能更多将受到中报业绩的影响。根据我们的不完全统计，沪深300成分股以及进行了业绩预告的上市公司按照其业绩增长下限的利润同比增长达到65％，远高于原来预期的48％。目前沪深300滚动4个季度的市盈率为35.5倍，在中报公布完毕后市盈率将降低至30倍以下。
（作者单位：国金证券）
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