申银万国：中国国航超越行业周期的持续增长股买入(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　中国航空业的复苏和全球航空业复苏原因不同，运力扩张谨慎、运营效率有实质提高的国航能够获得持续发展能力。

　　相比国内其他航空公司，中国国航具有以下优势：（1）谨慎的运力扩张速度，运力增速比其他公司低1-2个百分点；（2）先重组后上市，充分消化了整合成本。

（3）均衡互补的国内国际航线。预计2007年国际航线至少减亏一半。（4）货运业务发展超前，已经取得浦东机场二期货运站39%的股权。（5）优质的盈利能力和资产质量，使公司具备整合其他航空公司的能力，未来有望在行业整合中占取先机。

　　国航对油价和人民币升值的敏感性低于其他公司。国航航油用油量的约50%被套期保值，可以最大化规避油价上涨风险，又能充分享受征收燃油附加费带来的收益。2007年国航每股收益中来自主业的收益占80%左右，而其他航空公司在10-30%甚至低于0%。无疑，国航业绩的含金量远远高于其他公司。

　　我们将国航2007、2008年的每股收益分别由原来的0.28、0.40元上调25%和25%至0.35、0.50元。上调投资评级至“买入”，目标价15元，相当于07、08年动态PE43、30倍。

　　1．中国的航空业复苏不同于全球航空业复苏

　　国际民航运输组织（IATA）预测，全球航空业将在2007年结束长达6年的亏损实现盈利。与此同时，中国航空业2007年上半年也大部分实现盈利或者减亏。

　　但是，中国航空业的盈利与全球其他国家不同。世界航空在过去几年中，盈利能力提高主要得力于以下几点：一是大幅度削减和控制运力增长；二是着重向两端客户发展，头等舱和商务舱等高端客户服务进一步加强，经济舱等低端客户进一步向低成本航空学习、加强成本控制；三是航空旅客乘机流程明显缩短，在机场的周转速度提高，运营效率提升。而中国民航则在相当程度上是仰仗了国民经济超出预期的强劲增长和政府的干预（数次提高燃油税）、以及一些非经营性因素的影响（主要是汇兑收益以及国航转让港龙航空的收益），很多公司自身的经营并没有发生实质改变。相比国内其他航空公司，中国国航对市场、航权的认识超前，已经具备了内生性增长的能力，可以超越行业周期实现持续成长。

　　2.国航优势明显

　　中国国航在“十一五”期间确立了四大远景目标：

　　——主流乘客认可。目前国航的商务旅客比重是国内最高的（70%）。未来在抓住商务旅客的同时并不放弃旅游和休闲旅客，建立具有差异化的产品体系，建立独特的营销体系和客户管理手段，与对手在市场份额上拉开差距。

　　——中国盈利能力最强。公司未来发展思路不是片面求大，不和其他航空公司比飞机架数、航线条数，而是比盈利能力。坚持优化市场，有选择的主导市场和降低成本的发展思路。

　　——中国市场价值最大。公司未来目标是长期保持市值第一的地位。2007年，世界品牌实验室宣布，中国国航品牌价值达到235.23亿元，在“中国500最具价值品牌”排名中由去年的32位上升到27位，品牌价值较去年的188.96亿元增加了46亿多元。

　　——具有世界竞争力。以世界优秀航空公司（新航、汉莎、英航、法航、国泰）

　　为目标，不断提升国际竞争力，建设低成本、高效益的航空公司。到2010年，跻身世界15强，进入欧亚大航空公司之列。2005、2006年，国航盈利额已连续两年排全球航空公司第9位。

　　国航确立了五大战略重点明确了公司迈向远景目标路径选择：以北京、成都、上海为中心的枢纽网络建设；以优化机队结构、控制燃油消耗、推进集中采购、推进电子商务、优化债务结构为中心的成本优势战略；客货并举战略；以“四心”工程为核心的品牌战略；以星空联盟和星辰计划为核心的合作战略。

　　具体来看，在明确目标的指引下，国航实现了相对其它航空公司的超前发展，在以下几个方面确立了相对其他航空公司的优势地位：

　　2.1谨慎的运力扩张保证持续盈利能力

　　国际民航组织分析全球经济和航空运输长期发展趋势得来的经验证明：民航运输总周转量与GDP之间有很强的正相关性，航空旅行需求增长的2/3可以用GDP增长来解释，而剩下的1/3则与航空票价和其他因素有关。中国1996-2005年间，我国GDP年均增长9.1%，航空运输总周转量年均增长13.8%，弹性系数为1.52。2007年1-6月，中国航空运输总周转量同比增长19.7%，远远超越预期，主要是受上半年GDP强劲增长11.5%的刺激。

　　2006-2007上半年GDP的快速增长以及人民币快速升值使行业整体初现盈利迹象，但掩盖了盈利背后的航空主业仍然亏损的事实。假如国家GDP增速放缓，航空需求回落，而航空煤油价格维持在高位，盈利航空公司中的“裸泳者”将露出水面。虽然国航资产负债率低、资本金充足，但是国航运力扩张非常谨慎，充分以盈利为目的，并不以扩大市场份额为目的，2007-2009年国航座位数平均增长12%，比其他航空公司低1-2个百分点。假如宏观调控导致GDP增速放缓，国航谨慎的运力投放使其仍能够有持续增长能力。

　　截至2006年底，国航共有飞机207架，较2005年底增加飞机31架。预计2007-2009年每年增加飞机25架左右，座位数平均每年增长12%-13%，而整个行业在2007-2009年间座位数增长速度在14%-15%。国航的运力投放主要集中在国际航线，国际航线的运力增速要明显快于国内和港澳航线。2006年，国内、国际、港澳的座公里投入分别增长11.6%、14.0%、4.5%。

　　谨慎的运力扩张及良好的市场推广使国航的国内、国际航线客座率不断提升，同时也远远高于其他航空公司。2007年1-6月，国航国内、国际航线客座率分别为77.8%和74.1%，同比上升2.2和2.0个百分点，比行业客座率约高近4个百分点。国航客座率每提高1个百分点，收入将增加约5亿元。

　　国航现在国内、国际航班时刻资源基本全部得到使用，没有虚占资源的情况。

　　由于品牌效应以及运营效率较高，在北京、上海、成都三个主要基地的旅客运输量份额都高于其时刻资源的市场份额，飞机利用率明显高于其他航空公司。

　　2.2优质的整合降低单位成本

　　2002年，国航公司联合浙江航空和西南航空，组成中航集团。国航股份在上市之前已经完成了重组，大大降低了分、子公司之间的内部成本消耗。2006年，国航人机比（员工总数：飞机数）为91：1，已经接近国际先进航空公司人机比例；南航人机比为115：1（已经扣除了短期合同工人数），东航人机比为175：1（扣除了离退休员工），均远远高于国航。

　　2006年，国航吨公里成本为2.94元/吨公里，比南航低8.5%，比东航低5%。

　　主要原因是国际用油价格低且航油套期保值比例高、自有飞机比例高（2006年飞机租赁价格快速上升导致飞机租赁价格上升，租赁飞机比例高的公司成本增加）。

　　2006年国航飞行员的工资水平有约50%的增加，高于其他航空公司，保证了飞行员队伍的稳定。

　　国航全国仅8家分公司，销售一体化且直销比例高（约20%实现直销），营业费用率远远低于其他航空公司；过去三年，国航营业费用率不到6%，东航、南航在7-8%，上航9%。对于净利润率不足5%的航空公司来说，较低的营业费用率极大的提升了盈利水平。国航的管理费用率也比其他航空公司低。

　　2.3均衡互补的国内国际航线

　　国航以北京、成都、上海为主要航空基地，按照旅客运输量计算，市场份额分别为43.8%、37%和12.3%。公司着力建造以北京为中心的枢纽网络，在与北京、上海、广州、成都、杭州、重庆、深圳相关的国内主要竞争航线上，国航均占明显优势，客座率明天高于其他航空公司。例如，在全国客流量最大的北京-上海航线上，2006年国航市场占有率为39.5%，比占有率居第二位的东航高4个百分点，国航客座率为80.8%，比东航高4.6个百分点。

　　国航在国际航线上的竞争优势更加明显。国航在北京-新加坡、北京-东京成田、北京-纽约、北京-伦敦、北京-莫斯科、北京-首尔等北京始发的主要国际航线上占据绝对优势，北京始发的国际航线的航权基本没有空白，全部用完。这与国航更加重视高收益的国际航线密不可分。国际航线2006年亏损约9亿元，2007年欧美航线新“两舱”客座率同比提高8个百分点，预计国际航线至少减亏一半。

　　2008年首都机场第三航站楼投入使用之后，国航全部航班转移至Ｔ3运作，可实现国内、国际航班的楼内互转，运营效率将进一步提高，优势互补的国内国际航线网络将进一步发挥效率。

　　2.4货运业务发展相对超前

　　国航的货运业务主要由“中国国际货运航空有限公司”运作，该公司由国航、中信泰富、首都机场集团三家投资，分别占51%、25%和24%股权。国货航目前拥有4架747-200货机和其他客机的腹舱容积。2006年货物运输量84.5万吨，占全国航空货运量的25%。

　　国航货运正在进行积极调整，未来有望和东航、南航的货运业务进行整合；国航还获得了上海浦东机场二期货运站39%的股权，借助上海基地将有效提高货运经营品质。

　　2.5优质的盈利能力有望成为行业整合平台

　　优质的盈利能力和资产质量，使公司具备整合其他航空公司的能力，未来有望在行业整合中成为国资委首选的平台。2004年2月，国航入股山航集团和山航股份，成为这两家公司的单一最大股东，对山航的协同效应的实现，显示了国航良好的整合能力。东航2006年计划引进新加坡航空作为战略投资者，中航集团陆续买入东航H股，占其H股流通量的10%左右，显示了敏锐的市场嗅觉以及收购的初步意图。

　　3.对油价和人民币升值敏感度较低

　　3.1规避油价风险，充分分享燃油附加费的收益

　　国航的国际航线（包括港澳航线）用油占到总用油量的50%左右，由于国际加油价格相对便宜，因此往往在国外机场将航油加足。董事会授权可最高将航空煤油用油量的50%进行套期保值，目前进行套期保值的航油数量占总量的40-50%之间。由于套保数量较高，在目前油价走高概率较高的情况下，可以有效抵御油价风险，并能充分享受燃油附加费带来的收益。敏感性分析显示，油价每变动100元/吨，国航、南航、东航、上航的每股收益将相应变动0.016、0.05、0.036、0.04元，国航是其中敏感度最低的一个。

　　就目前航空煤油出厂价格和新加坡航空煤油的到岸价格比较来看，后者比前者高大约1600元左右，这与2005-2006年高峰期1500-2000元的差价已经非常接近。考虑到CPI指数高位运行的压力，石化研究员认为至少第三季度上调航空煤油出厂价格的可能性不大。7月20日新加坡航空煤油价格为89.65美元/桶，已经接近历史最高价格，可能会促使航空煤油出厂价格和销售价格的同步上调。如果调整出厂价格，则燃油附加费可以也将同步调整到100元/人甚至更高（这里指800公里以上航段，目前为80元/人）。

　　由于国航近50%的用油已经套期保值，而且国内航线占比远小于其他公司，所以国内油价的上调对国航影响最小。而国航可以充分享受到燃油附加费上调的收益。

　　3.2对人民币升值不敏感提高收益含金量

　　国航的资产负债率明显低于其他公司，外币收入占比高于其他公司，因此对人民币升值的敏感性最低。敏感性分析显示，人民币每升值1%，国航、南航、东航、上航的每股收益将相应变动0.016、0.095、0.05、0.03元。对于其他航空公司，人民币升值带来的汇兑收益是雪中送炭（占据了盈利的绝大部分），而对国航的盈利来说，纯属锦上添花。我们简单测算，2007年国航每股收益中来自主业的收益占70%左右，而其他航空公司在10-30%甚至低于0%。无疑，国航盈利的含金量远远高于其他公司。

　　4．受益于2008年奥运会

　　奥运会是当今世界上运作最成功、影响力最大、受众范围最广、受关注程度最高的体育赛事。2008年北京奥运会是历史上规模最大一次，国航作为奥运合作伙伴，将在品牌提升、收入增加和员工激励三个方面获得巨大收益。2006年，国航在首都机场基地的旅客吞吐量为1854人，市场占有率为43.8%；货邮吞吐量为53.1万吨，市场占有率达51.8%。2006年，国航加大了北京枢纽的运力投入，共投入飞机123架，占总量的55%；在航班衔接上突出中转联程优势，每周可衔接航班数量达到42900个，同比增长18%。2005年，国航围绕北京枢纽的客运收入达到197亿元，占公司客运收入的60%。

　　从2004年雅典奥运会的情况来看，奥运会的召开使飞机起降架次和旅客吞吐量都有爆发性增长。2003－2005年，雅典机场飞机起降架次分别为17.01、19.11、18.09万架次，相应同比增幅分别为6.7%、12.3%和-5.3%；2003－2005年，雅典机场旅客吞吐量分别为1225、1366、1428万人次，相应同比增幅为3.6%、11.5%和4.5%，上述两个指标在2004年都有显著增长。

　　2008年3月，首都机场第三航站楼将投入使用，该航站楼引入了T1、T2所不具备的站前交通中心、旅客捷运、行李快速转运三大系统，将尽可能减少楼层转换，最大限度缩短旅客步行距离和转机时间，所有进出港流程转换不会超过上下两层，可实现楼内国内、国际航班互转，这些系统都与国际航空枢纽标准接轨。第三航站楼建成后国航将全部航班转移到T3运作，极大提高运营效率，为其建立完善的国内国际航线网络提供强劲推动力。我们预计国航2008年国内、国际航线客座率分别同比提高4.0和3.4个百分点，达到84.7%和81.9%。

　　5．盈利预测及投资评级

　　鉴于国航谨慎的运力投放以及行业的超预期增长，我们调高2007、2008年国航的客座率和客公里收益。我们将2007、2008年的每股收益分别由原来的0.28、0.40元上调25%和25%至0.35、0.50元。预计2007年上半年每股收益0.10元，06年同期仅为0.005元。考虑到国航对首都机场、上海浦东机场垄断业务介入形成的垄断力高于其他航空公司，且2008年有奥运因素的刺激，上调投资评级至“买入”，目标价15元，相当于07、08年动态PE43、30倍。顶