平安证券：广电运通上市合理区间为27.3-31.2元(图)-搜狐财经

　　投资要点

　　公司是国内银行自动柜员机（ATM）主要厂商之一。现已形成年产6000台的ATM生产能力，生产能力和销售规模在ATM国内厂商中名列第1，在国内市场上份额占到16.5%，仅次于国际品牌NCR和Diebold。

　　全球ATM继续处于缓慢增长之中，但区域发展极不平衡。其中亚太区预期未来6年累计将新增约16万台的ATM保有量，累计增长35%，包括中东欧、中东非洲、拉美在内的新兴国家和地区是未来增长的主要区域。

　　中国将是未来增长量最大的市场，RBR预期未来6年累计新增6.5万台ATM，年均增长9%。而国内行业报告表明，中国市场未来3年内仍将保持超过20%的增长。

　　公司在取得国内ATM市场第3的地位之后，生产能力的扩张和品牌的提升有望推动公司获得超过行业平均的增长率。而公司在成功打入国际市场之后，在新兴国家具备很强的价格竞争力。公司出口有望成为公司未来业绩的主要增长点之一。

　　公司的AFC产品和ATM运营业务目前收入规模和利润贡献都有限，但未来都有望出现大幅增长。

　　我们预期公司2007～2009年每股收益分别为0.78、1.03和1.28元。以07年每股收益22～25倍PE定价，我们建议询价区间为17.0～20.0元。二级市场以35～40倍PE估算，上市合理价格区间为27.3～31.2元之间。

　　一、公司概况

　　1.1国内ATM国产厂商龙头企业

　　公司为国内银行自动柜员机（ATM）主要厂商之一。现已形成年产6,000台ATM的生产能力，生产能力和销售规模在ATM国产厂商中均名列第1，2006年公司ATM的国内市场占有率为16.5%，国际市场占有率为1.2%左右。目前，公司已发展成为我国ATM行业经营规模最大、技术实力最强的龙头企业，并成功跻身全球ATM供应商前列。

　　此外，公司下属全资子公司深圳银通还提供货币自动处理设备维护和ATM营运两类服务。公司从2006年开始还生产AFC产品，目前收入规模尚小。

　　1.2公司主要股东和本次发行情况

　　本次发行前公司总股本10656万股，主要股东为广州无线电集团有限公司（简称广电集团），其他还包括3名法人股东和48名自然人股东。广电集团前身为广州无线电厂，是我国最早的电子军工企业之一，目前广电集团已发展成为我国520家重点企业、中国电子100强企业、广东省技术创新优势企业和广东省20家重点装备集团之一，拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站。公司第三大股东盈富泰克创业投资有限公司是专门进行战略投资和创业投资的投资型企业，公司控股股东广电集团持股其10.8%的股权。公司48名自然人股东为2002年及其后公司实行管理层股权激励以来的激励对象，其中包括现任董事长赵友永、董事总经理叶子瑜等。

　　本次拟发行3600万股，占发行后总股本的25.25%。发行后广电集团仍持有公司50.23%的股权，为公司的实际控制人。

　　二、公司所处行业分析

　　公司产品主要包括ATM及相关系统软件和AFC（AutomaticFareCollection，地铁、轻轨、铁道等轨道交通票卡处理设备）及相关系统软件两大类，其中ATM相关收入和毛利在公司收入和毛利中的占比在95%以上，而AFC相关收入在公司目前收入中占比还较小。

　　2.1ATM行业

　　真正意义上的ATM最早出现于20世纪60年代的美国，随后于70～80年代在西方发达国家获得大规模发展，80年代中期以后进入成熟期。中国第一台ATM于1987年安装于珠海，1993年我国“金卡工程”启动后国内银行对ATM需求激增。

　　根据英国零售银行研究公司（RBR，RetailBankingResearch）的统计，截止2005年年底，ATM在全球180多个国家和地区得到安装使用，全球ATM保有量已达到154万台。RBR预测，未来5年内，全球ATM保有量将按照4.45%的年平均速度持续增长，预计到2011年年底，全球ATM保有量将达到200万台左右。但全球不同区域ATM的保有量和发展速度很不平衡。

　　中国总保有量已经排名全球第4，但若以人均来计算，中国每百万人口ATM保有量仅仅73台，远远低于全球第1的南韩，密度不足南韩的5%，在全球排名第56位。

　　根据RBR的预测，未来中国、俄罗斯、巴西等6个国家在2006～2011年期间ATM新增量分别排名全球前6，其中中国将以累计6.5万台的总量排名全球第1。未来6年中国ATM累计增长率为68%，年均增长9%。

　　2.2AFC行业

　　AFC市场目前主要来自城市地铁，但随着城际快铁和国家铁路干线票务问题的解决，三大市场的需求将同时驱动AFC业务的发展，因此，AFC是一个朝阳产业。据国家发改委和建设部提供的资料显示，“十一五”期间，我国地铁建设投资预计2,000亿元，将建成总长度450公里左右的城市轨道交通线路。到2020年，将有超过550公里的地铁线。到2050年，地铁加上轻轨线路，总长度将达到2,000公里。按照全国20多个大中城市地铁规划测算，AFC系统未来市场蕴含着近100亿元的市场规模。

　　AFC的市场竞争分为系统集成、硬件设备、模块三个层面的竞争，其中AFC系统集成是AFC市场竞争的制高点。由于国内AFC项目大都采取总包方式招标，要求必须有AFC系统应用业绩才有资格参加投标，因此，只有国际上少数的AFC系统集成商和国内的几家AFC软件系统集成商才有资格参与竞争，而硬件及模块提供商只能配合系统集成商参与投标。2006年以来，国家对AFC建设中国产率的要求提高，以广电运通为代表的国内AFC企业，正是在这样的环境下，2006年在成功完成广州地铁四号线AFC自动售票机项目后，相继获得了北京地铁1、2号线和八通线AFC项目售票类设备的采购订单、广州地铁五号线自动售票机项目订单、广州地铁二、八、四项目自动售票机采购订单。

　　目前主要在国内参与AFC市场竞争的国外和国内企业主要有：日本的日本信号、欧姆龙、东芝等三家；韩国的三星、KDE、LG三家；美国有CUBIC；澳大利亚有ERG；法国有Thales，新加坡的新科电子；国内厂商除广电运通外，还包括上海的邮通、华虹、华铭、华腾；深圳的深圳现代和广州的铭鸿数据等。

　　三、公司现有业务分析

　　3.1现有业务概况

　　ATM业务是公司目前收入和利润的主要来源。2004～2006年，ATM销售收入在公司收入中的占比都约为90%左右，而设备配件销售和设备维护收入也以ATM配件和维护为主，因此ATM设备业务在公司收入中的占比约占95%左右。

　　AFC业务是2005年以来的新业务，但收入规模还很小，毛利率水平也相对较低，对公司业绩尚未产生重大影响。

　　ATM营运是2006年以来的新业务，主要由公司控股子公司深圳银通经营，是公司与银行合作安装ATM以获取跨行交易手续费的业务模式。基本方式是公司提供ATM机具与维护服务；银行提供网络接入和加钞；其它投入（如ATM安装场地租赁、ATM监控投入、电信线路租金、ATM耗材等）由合作双方谈判确定；双方共同对ATM所取得的收益进行分配。主要收益包括跨行交易手续费、中间业务（包括代缴费、广告、网上购物等）收益。目前，国内ATM营运业务90%以上的收益来源于跨行交易手续费。

　　就目前而言，ATM销售是唯一对公司业绩产生重大影响的业务，我们将对此业务深入分析。

　　3.2公司ATM业务情况

　　图表9数据显示，过去几年国内ATM总购买量从1.11万台增长到1.74万台，05、06年增长率分别为23.4%和27%。而公司产量则从1639台增长到4334台，两年增长率分别为4%和154%，销量则从1418台增长到3210台，增长率分别为30%和73.6%。公司在2005年的产量较低，我们估计可能受到了公司生产能力的限制，事实上当年公司ATM销量要大于产量。

　　图表9显示的ATM单价情况显示，过去几年ATM售价小幅走低，2年累计售价仅下跌6%。公司ATM售价较之全国平均价格为低，平均在11～12万元左右，过去3年保持基本稳定。考虑到国内市场NCR和Diebold分别占据33.25%和23.22%的份额，而两者皆为国际品牌，其售价往往较高，因此公司售价位居平均售价之下当属情理之中。

　　以销售台数计算，公司过去几年在国内ATM市场的份额从12.8%缓步提升至18.4%。而招股说明书中援引的《金融电子化》行业报告中的市场份额数据则为从11.0%缓步提升至16.5%。公司已经是国内ATM市场的重要参与者之一，在国产品牌中位居第1，位居NCR和Diebold之后列国内第3。

　　除国内市场之外，公司近年ATM也开始拓展国外市场。2002、2003年分别实现ATM海外销售3台和31台，取得了0的突破。2004～2006年分别出口208台、227台和700台，完成销售额2179万元、2560万元和7627万元。我们注意到公司ATM海外平均售价分别为10.5万元、11.3万元和10.9万元，与国内市场售价接近。过去的2006年公司产品出口取得了近200%的增长，我们相信公司的产品质量和相对较低的价格是公司ATM打入国际市场的重要因素，我们认为出口仍将是未来公司业绩的主要增长点之一。

　　四、募集资金投向分析

　　公司此次IPO募集资金约4.3亿元，其中约3.74亿元投入到现有ATM业务，包括扩产、研发和营销网络的建设等，另外的0.55亿元则投入到深圳银通的ATM运营业务中。

　　预期募资投入之后，公司ATM生产能力将从目前的6000台/年提升到1.1万台/年，此外AFC设备生产能力也提升至1000台/年的水平。公司预期2008年末项目将达产。

　　根据前述的分析，两方面的增长将使得公司有能力在2009年达到1.1万台的生产规模和与此接近的销售规模。一方面在于未来中国ATM市场仍将保持至少高于20%的增长率，公司产品质量和品牌的提升也使得公司有望保持超过全国平均的增长率；另一方面公司成功打入国际市场之后，在新兴国家具备很强的价格竞争力，而新兴国家将是未来全球增长的主要市场，其中包括俄罗斯、巴西、印度等预期增长总量位居全球前列的国家。综合来看，我们看好公司募集资金的投向和未来公司的业绩增长。

　　五、公司盈利预测

　　盈利预测主要假设

　　预计2007～2009年收入增长率分别为35%、35%和30%。结合前述分析，我们认为这是一个比较保守的估计。

　　毛利率分别为50%、48%和46%。我们预期随着销售规模的扩张，毛利率会略微下降，但由于全行业产品售价比较稳定，因此毛利率的下降幅度很小。

　　各种费用率参考历史情况假设。营业外收支率假定为5%，公司营业外收入主要是软件产品增值税退税，其与公司收入将保持较为稳定的比例关系。

　　所得税率假设为15%。公司为高新技术企业，预计未来仍然将享受15%的优惠税率。

　　每股净资产的计算中，假设发行价为19元。

　　六、价值评估及申购建议

　　我们预期公司未来3年每股收益分别为0.78、1.03和1.28元。参考目前国内A股市场总体市盈率和信息设备、光纤光缆行业的估值水平，我们认为公司发行价以22～25倍PE定价应属合理，以公司07年预测EPS0.78元估计，我们建议公司询价区间为17.0～20.0元。

　　考虑到公司是深圳中小板上市公司，市场对其估值溢价较高，较发行价高出100%涨幅的情况并不罕见。我们认为公司良好的基本面也可能受到同样的追捧，以35～40倍PE来估算，上市合理价格区间在27.30～31.20元之间。