食品饮料：H股估值看5只龙头股的投资价值

　　1、在宏观GDP强劲增长和行业景气度整体维持较好的支持下，食品饮料各子行业的龙头品种可望从消费升级中持续受益，是分享“大国崛起”经济成果的有效载体。

　　2、白酒子行业延续了近5年的景气度，其龙头企业高毛利率和高增长率可以支持其目前较高的市盈率；相比之下，H股并未有可以匹敌A股白酒类的上市公司。欲分享该子行业成长果实的投资者仍应重点关注老牌龙头公司（如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等），以及有望向高端产品实现突破的跟进者（沱牌曲酒、金种子酒等）。

　　4、通过和H股的同类可比上市公司的对比，我国葡萄酒、乳制品、肉制品加工的龙头企业资产质量优良，核心竞争力强大，估值水平合理，可为投资者提供足够的安全边际。

　　5、维持对“张裕A”、“伊利股份”、“双汇发展”增持评级。

　　一、行业运行情况描述和A-H股估值比较

　　1、2007年上半年，我国GDP高达106768亿元，同比增长11.5%，居民消费价格指数CPI增长3.2%(6月份增长4.4%)。城乡居民收入持续快速增长，增幅为多年所少有。今年上半年城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素，实际增长14.2%，增幅高于上年同期4个百分点；农民人均现金收入扣除价格因素，实际增长13.3%，增速高于上年同期1.4个百分点，高于一季度1.2个百分点。收入的增加，显然带动了中国的消费也开始逐渐兴旺：上半年，社会消费品零售总额42044亿元，同比增长15.4%(6月份增长16.0%)，增幅为1997年以来的新高。

　　2、2002－2006年间，我国宏观经济步入一轮高增长低通胀的快速发展时期，GDP增长最近三年连续保持在10％以上。在大国崛起和扩大内需消费升级的双重因素拉动下，我国消费品行业也迎来了一轮黄金发展机遇。作为行业的领跑者，我国食品饮料类上市公司大多拥有各自子行业的强势品牌和优质资产，整体上以高于行业平均水平的增速分享了经济崛起和行业景气的成果，其整体增速明显高于同期GDP的增速，按照申万行业分类标准44家相关上市公司最近5年（2002－2006）里，主营业务收入从548.5亿元增长至1077亿元，净利润也同期由44.15亿元增长至103.97亿元。

　　可以看出，受益于良好的宏观经济面和消费升级，整个食品饮料行业上市公司处于明显的行业景气周期内，主营业务收入和净利润的5年复合增长率分别高达18.4％和25.2％，并且在毛利率基本稳定的情况下，费用率不断下降（从22.3％下降到19.6％），净利润率从4.9％上升到6.1％。显示整个行业的经济效益在高速增长中不断提高，规模效益得到了体现。在8个主要的子行业里，酒精类饮料的景气度明显领先，其中白酒业进入了明显了景气周期，其净利润的5年复合增长率高达34.7％，2006年实现的净利润（326亿元）约占整个行业（660亿元）的50％，投资价值明显。葡萄酒的龙头公司（张裕A）也有非常优异的表现，其利润占了全行业的46.9％，初步显露了王者霸气。

　　而且，在2007年一季度，食品饮料行业的整体景气度得到了维持，主营业务收入增长18.9％，而且净利润增长21.6％，呈现出明显的效益提升特征。特别是酒精类饮料，三大传统酒类子行业（白酒、啤酒、葡萄酒）呈现全面开花之势。

　　3、港交所数据显示，截至今年5月底，共有374家内地企业在香港上市，占香港股票市场总数的31％，占总市值的50％。2006年头7个月，内地企业在香港股市的成交金额占香港股本证券成交金额的57%，集资金额占市场的70%。并且在其后的建设银行等中资大盘股继续登陆香港之后，这一比例有望继续上升。伴随着我国的经济崛起，香港股市和深沪股市一样扮演着重要的资本市场融资、资源合理配置等功能，和大陆经济的相关性日益增强，和内地股市一道日渐成为我国经济晴雨表。而其国际金融中心的地位和人才、资本自由流动等优势，严格的市场监管和相对理性成熟的投资理念，无疑给我们提供了非常好的国际估值参照体系。

　　2007年6月，香港食品饮料板块共有35家个股，总市值2342亿港元。剔除掉亏损股的算术平均市盈率是21倍（2006年静态）左右，远高于香港股市平均15－16倍的市盈率；食品饮料板块平均的市净率（P/B）为4.0左右，市销率（P/S）平均为5.0倍，均位于整个市场的相对高位。

　　同期A股的市盈率（静态、剔除亏损股、按总股本加权平均值）已经由行情启动之处的约10倍市盈率增长至2007年6月底的31.1倍，市净率也同期由1.3倍增至6.8倍，以静态的传统金融学眼光在全球范围内看则不可避免的出现了一些泡沫。因为消费品抗周期的特性和对消费升级的预期共识，A股的食品饮料板块作为整体市场估值的较高值，随着这轮牛市也同步扮演着估值“天花板”的角色，其整体的市盈率和市净率也从2005年6月升至2007年6月的72.9倍和8.5倍。

　　4、和A股市场相比，H股并没有能代表我国白酒业最高水平的优秀上市公司，但其在啤酒、葡萄酒、乳制品、肉制品等领域都有主营业务在我国大陆的优秀公司，这些公司大多位于业内领先位置，市场份额和品牌相对集中，具有相当的综合实力和发展潜力。作为分享中国经济成长和消费升级的载体，这些公司也是国际投资者投资中国分享“大国崛起”盛宴的最佳渠道之一，其估值水平代表着国际投资者对我国上市公司价值的理性判断，无疑对我国A股同类可比上市公司的估值有着很强的参考借鉴意义，有助于我们寻找A股重点公司的合理价值中枢和安全边际。

　　二、我们的分析与评论

　　1、在宏观经济运行良好的基本面支持和扩大内需消费升级的强劲需求拉动下，食品饮料行业整体向好的趋势有望长期维持。其各个子行业的龙头公司利润增速大于销售收入增速，竞争有向集约化发展的趋势，稳定提升的盈利能力和充沛的现金流使得其投资价值被长期看好。从产业的集中度、盈利能力比较来看，白酒、葡萄酒、肉制品加工的龙头上市公司已经取得了一定的先发优势，可望成为分享“大国崛起”和消费升级的最佳载体。而啤酒和黄酒因竞争激烈和市场无法有效突破传统消费区域的原因投资价值暂时稍弱。制糖业和调味品行业则因价格低迷、没有强势的领导品牌、市场份额集中度差等原因短期内难以涌现出王者品牌候选人。

　　从子行业细分数据来看，酒精类公司的景气度明显领先，其中白酒业在最近几年得到了长足的发展，其龙头公司的表现如日中天，具有明显的投资价值。综合来看，在维持业务收入高速增长的前提下，其毛利率和净利润率都在持续稳定的快速提高，费用率稳中有降，充沛的现金流几乎不产生财务费用，而且这一趋势有望维持。并且白酒业的利润已经脱离了依靠产量的粗放模式，行业发展的重心已经转向以高档奢侈品为特征的思路上。我国H股市场上并没有可以匹敌A股优质白酒龙头公司的企业，也就是说，代表我国中华白酒文化的精华在A股市场，而白酒因其悠久的历史和深入消费者人心的影响力，其高端品种被赋予了代表消费者品位的特殊含义，所以随着国力日升和消费者实力的提升，强大的商务消费需求可望延续其整体行业的景气度，而分享这一成果的途径则无疑是长线投资A股市场的龙头品种，我们延续前期的对白酒业龙头公司“增持”的建议。

　　2、对于更多的消费者而言，日常消费品对于生活质量的意义更为明显，毕竟商务消费占据了相当比重的高档白酒消费，在某种意义上属于商务支出和政府开支的范畴，而更贴近老百姓日常生活刚性消费的肉蛋奶等大众消费品的增长更具有稳定性和抗周期性，世界范围内的优秀食品饮料公司如可口可乐、达能等都是凭借满足普通消费者稳定的持久消费需求和卓有成效的品牌经营成为全球资本巨擎的。从这个角度分析，普通消费者餐桌上的肉类、肉制品、葡萄酒、啤酒、软饮料等更值得长期关注，其龙头公司特别是子行业第一毫无疑问将更大程度上的分享我国经济腾飞的果实。

　　整体上看，目前投资机会较多的集中在乳制品、肉类加工、葡萄酒等行业，而这三个子行业也可以在A股和H股分别找到各自的行业三甲排名以内的龙头公司。通过对他们的竞争力分析和估值对比，可以让我们更清楚的认识A股相应龙头公司的投资价值，有助于我们寻找到合理的安全估值范围。我们将重点在这三个子行业里面进行A-H股对比分析。

　　三、从A-H股同类可比公司的估值和竞争力分析看A股龙头公司的估值优势

　　3.1、葡萄酒：A股张裕（SZ000869）Vs.H股王朝酒业（HK0828）

　　由于历史文化等方面的原因，葡萄酒业相对来说我国的比较优势在世界范围内不明显，其奢侈品市场份额大都被洋品牌所占领，国内三大品牌（张裕、长城、王朝）并未达到和进口高端品牌一决高下的实力水准。但A股惟一的一线品牌上市公司张裕A很好的利用了葡萄酒有利于健康、消费量随着中产阶级的崛起快速增长的契机，创造了41.3％的5年净利润复合增长率和20％以上的净利润率，其主要的财务指标都非常优秀，是一个极具投资价值的长线白马公司。与之相对应的H股葡萄酒上市公司是行业排名第三的王朝酒业（HK.0828），二者的销售收入、净利润、总市值、市盈率、最近3年的复合增长率等8个主要的指标对比如下：

　　我国葡萄酒行业在本轮经济增长中也同步快速增长，2006年全行业实现销售收入129.5亿元，税前利润13.53亿元，3年的销售收入和利润复合增长率分别为26.7%和23.8％，全行业的税前利润率为10.4％。以全行业为参照标准可以看到，位于行业第三的王朝酒业基本达到了行业的平均利润率，但其复合增长率居然为负数（-2.5％），而行业第一的张裕的净利润复合增长率高达41.3％，其占行业总利润的份额已经上升到46.9％，这是一个相当惊人的数字。

　　由于消费习惯的原因，尽管葡萄酒有利于健康，但是我国葡萄酒产业的份额目前还是偏小，2006年全行业的销售收入才129亿元，甚至不及双汇、伊利的销售额，仅仅略高于啤酒业的龙头青岛啤酒（SH.600600）的117亿元。较小的产业规模和市场空间制约着业内可持续获得高额利润企业的数量，张裕的高速增长甚至是以行业第三的王朝销售徘徊不前和利润逐年萎缩为代价的，这一点在乳制品行业的行业第一蒙牛乳业（HK2319）和行业第三的光明乳业（SH600597）之间的进退关系中也得到了类似体现。

　　张裕是一个百年品牌，是我国葡萄酒行业的领跑者，近年来更始积极向中高端市场拓展，将形成“4+1”的产品格局（烟台酒庄、冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄、北京张裕爱斐堡酒庄以及解百纳），中高档产品的比重从2003年的33％增长至2006年的66％，其综合毛利率更是节节上升至66.7％。在我国“重点发展葡萄酒、果酒，积极发展黄酒，稳定发展啤酒，控制白酒总量”的“十一五”酿酒工业发展政策指导下，再加上我国目前的葡萄酒年人均0.45升的消费量和世界平均水平（4.5升/人）高达10倍的差距，有理由判断我国葡萄酒消费的爆发性阶段还没有到来。

　　而张裕的净资产收益率（ROE）高达22.9％，是王朝8.5％的将近三倍，这也解释了他们6倍的总市值差异。王朝的市盈率为35.9倍，1.7倍于香港市场食品饮料行业的平均市盈率，而张裕的静态市盈率仅65倍左右，相对于A股食品饮料平均70倍以上的市盈率而言，再加上其行业第一的品牌和市场份额，近半壁江山的利润和41.3%的净利润复合增长率，应该讲，这个估值水准是非常安全的。

　　3.2、乳制品：A股伊利股份（SH600887）Vs.H股蒙牛乳业（HK2319）

　　在消费升级和健康理念的影响下，我国乳制品消费进入了一个较长的快速增长周期，3年来行业销售和净利润的年复合增长率分别达到29.6％和22.3％，产业规模超过千亿（1041亿元），全行业2006年实现利润55亿元。

　　乳制品行业目前正处在品牌大战和优胜劣汰的阶段，残酷激烈的市场竞争造成了居高不下的市场营销费用（整体行业高达26.8％），使得A股乳业上市公司的平均净利润率逐年降低至2.1％。但行业竞争的最终结果会使真正具有核心竞争力的龙头公司脱颖而出，市场份额和利润加速向龙头公司集中。

　　引人注目的是，我国最近乳制品行业异军突起的优秀企业蒙牛乳业在六七年的时间里闪电般崛起，整体实力迅速超越了老大哥伊利股份，成为我国乳制品行业目前最优秀的公司。目前已基本形成蒙牛伊利双寡头对峙的竞争格局，他们之间的竞争严重的挤压了行业内其他公司的利润空间，市场份额和利润加速向这两家公司集中。业内排名第三的光明乳业最近3年的销售收入年均增速只有9.8％，而利润却以每年-9.8％的速度递减；而另一家老牌的北京地区的乳业公司ST三元（SH.600429）的利润年均递减29.8％，沦为ST股。但A股的乳业上市公司龙头伊利股份的5年主营业务收入/净利润的复合增长率分别达到42.1％和24.8％，遥遥领先于光明乳业和ST三元，有力的印证着这一趋势。2006年，蒙牛和伊利的市场份额和利润占了全行业的1/3，而且这一趋势有望延续。

　　由以上数据对比可以看出，蒙牛在销售收入大体相当的情况下实现了两倍于伊利的净利润，并且其净资产回报率高达27.3％，也是两倍于伊利；更吸引投资者眼球的是其高达64.3％的年复合增长率，这也解释了其可以在H股市场享受高达52倍的市盈率和2.4倍于伊利的总市值。

　　综合来看，蒙牛应该是我国目前最优秀的乳制品企业，但伊利的综合实力并不显著弱于它，特别是目前伊利的税负负担远远重于蒙牛，如果将来一旦伊利的减税申请获得管理层批准或者所得税合并，其核心竞争力会更大的释放出来。值得关注的是伊利的市销率（P/S）只有1.02，是A股的最低水平，它反映了现实的市场份额和潜在的利润转化能力。作为老国企，伊利在销售费用控制上的确不如蒙牛，推广费用的使用效率要明显差一些，但是这些相信会随着其逐步实现管理层激励和借助惟一奥运合作伙伴的商机有所改善。

　　我国乳制品产业空间巨大，目前已经高达千亿的产业规模有足够的空间容纳两家高速发展的巨型龙头公司，而且双寡头之间的竞争也促进了行业整体竞争力的提升，给广大消费者带来了显著的福利改善。行业的高速发展以及利润向领先企业集中的趋势、远低于食品饮料平均73倍的市盈率（37.8倍）和A股同类公司中最低的市销率（1.02），为伊利股份提供了足够的安全边际和广阔的上升空间。

　　3.3、肉类加工：A股双汇发展（SZ000895）Vs.H股雨润食品（HK1068）

　　在可支配收入大幅增加和消费升级的影响下，我国肉制品消费也进入了一个较长的强劲增长周期，3年来行业销售和净利润的年复合增长率分别达到31.5％和44.9％，产业规模达到2700亿元，全行业2006年实现利润105.3亿元，行业的平均税前利润率为3.9％。

　　由于规模效应和品牌集中效应的体现日益明显，行业资源和市场份额日益向各个子行业的龙头集中。这一趋势在肉制品行业也得到了体现。双汇和雨润都是我国肉制品行业的龙头公司，双汇拥有业内最全的产品线（生鲜冻肉、高温、低温肉制品）和显著的规模效益；雨润则以冷鲜肉和低温肉制品为主，产品偏中高端。

　　从以上数据不难看出，雨润的质地非常优良，以不到双汇1/3的销售收入却实现了超过双汇的净利润，其72.7％的年复合增长率甚至超过了蒙牛在乳制品领域创造的神话。究其原因，除了得益于行业景气度提升外，公司走中高端路线向高毛利的低温肉制品倾斜战略居功至伟，最终造就了其令业内同仁瞠目的10.4％的净利润率。相比之下，双汇的发展更多的依赖规模的扩大，其4.9％的税前利润率略为领先行业平均水平，但其规模上的优势和非常低的市销率（1.6）使得其ROE高达22.8％，这一指标连同其显著的行业第一位置，使双汇跻身A股一流公司之列。

　　通过和雨润的对比发现，双汇的估值水准并无明显优势，比较占优势的是市销率和因规模优势造就的较高的ROE。但鉴于我国肉制品行业的巨大容量和可持续增长空间，双汇和雨润都有非常大的发展机会。最近生猪价格的上涨，对其压力是显而易见的。但鉴于两个公司强大的综合实力和规模优势，有望通过淡储旺销、提升管理效率、产品适当提价等多种方式化解猪肉价格上涨对肉制品业务的成本压力，从而可以把价格上涨的压力减小到最低。生鲜肉业务多采取成本加成的策略，与肉价的联动效应较强，可基本把生猪涨价的压力向下游传递而不影响毛利率。而其他相对较小的肉制品企业则很可能无法消化这一轮原料涨价压力而经营趋于恶化，也为双汇下一步通过收购兼并等手段整合行业资源打下伏笔。

　　三、投资建议

　　1、随着我国GDP的强劲增长和消费能力的持续提升，食品饮料各子行业的龙头公司因其优良的经营状况和稳定可期的增长未来成为市场主流资金的重要选择，其较高的景气度和较高确定性的快速增长是其之所以能享有较高估值的原因。我们仍然坚持投资各子行业三甲之内公司的投资理念，认为这些公司是分享我国“大国崛起”成果的最佳载体。

　　2、维持对白酒子行业和重点个股“贵州茅台”、“五粮液”、“泸州老窖”的“增持”评级，

　　3、葡萄酒和乳制品子行业因其健康理念和广阔的发展前景给予“增持”评级，另外根据A-H股可比龙头个股的估值对比，A股公司的估值具有一定的安全性。维持对“伊利股份”和“张裕A”的“增持”评级；

　　4、鉴于“双汇发展”的显著行业龙头地位和规模优势，维持“增持”评级。

　　5、维持“第一食品”的“增持”评级。

　　作者：刘金沪 国海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。