食品饮料A股龙头估值仍合理

　　□国海证券研究所

　　在宏观经济强劲增长和行业景气度整体维持较好的支持下，食品饮料各子行业的龙头品种可望从消费升级中持续受益，是分享“大国崛起”经济成果的有效载体。

　　通过和H股同类可比上市公司的对比可发现，A股市场上葡萄酒、乳制品、肉制品加工业的龙头企业资产质量优良、核心竞争力强大，估值水平合理，可为投资者提供足够的安全边际。

此外，白酒子行业则延续了近5年的景气度，龙头企业的高毛利率和高增长率可以支持其目前较高的市盈率。

　　张裕Vs王朝

　　我国葡萄酒行业在本轮经济增长中同步快速增长，2006年全行业实现销售收入129.5亿元，税前利润13.53亿元，3年的销售收入和利润复合增长率分别为26.7%和23.8％，全行业的税前利润率为10.4％。但目前我国葡萄酒业奢侈品市场份额大都被洋品牌所占领，国内三大品牌（张裕、长城、王朝）并未达到和进口高端品牌一决高下的实力水准。

　　不过，作为A股市场上目前惟一的一线葡萄酒品牌上市公司，张裕A（SZ 000869）很好地利用了葡萄酒有利于健康、消费量随着中产阶级的崛起快速增长的契机，创造了41.3％的5年净利润复合增长率和20％以上的净利润率，其主要的财务指标都非常优秀， 是一个极具投资价值的长线白马公司。

　　以全行业为参照标准可以看到，位于行业第三的王朝酒业（HK. 0828）基本达到了行业的平均利润率，但其复合增长率居然为负数（-2.5％），而位居行业第一的张裕的净利润复合增长率高达41.3％，其占行业总利润的份额已经上升到46.9％。

　　张裕近年来积极向中高端市场拓展，将形成“4+1”的产品格局（烟台酒庄、冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄、北京张裕爱斐堡酒庄以及解百纳），中高档产品的比重从2003年的33％增长至2006年的66％，其综合毛利率更是节节上升至66.7％。在我国“重点发展葡萄酒、果酒，积极发展黄酒，稳定发展啤酒，控制白酒总量”的“十一五”酿酒工业发展政策指导下，再加上我国目前的葡萄酒年人均0.45升的消费量和世界平均水平（4.5升/人）高达10倍的差距，有理由判断我国葡萄酒消费的爆发性阶段还没有到来。

　　张裕的净资产收益率（ROE）高达22.9％，是王朝8.5％的将近三倍，这也解释了他们6倍的总市值差异。王朝的市盈率为35.9倍，是香港市场食品饮料行业平均市盈率的1.7倍，而张裕的静态市盈率为65倍左右，相对于A股食品饮料平均70倍以上的市盈率、其行业第一的品牌和市场份额来讲，目前的估值水平是非常安全的。

　　伊利Vs蒙牛

　　在消费升级和健康理念的影响下，我国乳制品消费进入了一个较长的快速增长周期，3年来行业销售和净利润的年复合增长率分别达到29.6％和22.3％，产业规模超过千亿，全行业2006年实现利润55亿元。

　　该行业目前正处在品牌大战和优胜劣汰的阶段，残酷激烈的市场竞争造成了居高不下的市场营销费用（整体行业高达26.8％），使得A股乳业上市公司的平均净利润率逐年降低至2.1％。但行业竞争的最终结果会使真正具有核心竞争力的龙头公司脱颖而出，市场份额和利润加速向龙头公司集中。目前已基本形成蒙牛（HK 2319）、伊利（SH 600887）双寡头对峙的竞争格局。

　　对比财务数据可以看到，蒙牛在销售收入大体相当的情况下实现了两倍于伊利的净利润，并且其净资产回报率高达27.3％，也是伊利的两倍；更吸引投资者眼球的则是其高达64.3％的年复合增长率，这也是为什么蒙牛可以在H股市场上享受高达52倍的市盈率和2.4倍于伊利的总市值。

　　综合来看，蒙牛应该是我国目前最优秀的乳制品企业，但伊利的综合实力并不显著弱于它。特别是一旦伊利的减税申请获得管理层批准或者所得税合并，其核心竞争力会更大地释放出来。值得关注的是，伊利的市销率（P/S）只有1.02，是A股的最低水平，它反映了现实的市场份额和潜在的利润转化能力。作为老国企，伊利在销售费用控制上的确不如蒙牛，推广费用的使用效率要明显差一些，但是这些相信会随着其逐步实现管理层激励和借助惟一奥运合作伙伴的商机有所改善。

　　行业的高速发展以及利润向领先企业集中的趋势、远低于食品饮料平均73倍的市盈率（37.8倍）和A股同类公司中最低的市销率（1.02），为伊利股份提供了足够的安全边际和广阔的上升空间。

　　双汇Vs雨润

　　我国肉制品行业近3年来销售收入和净利润的年复合增长率分别达到31.5％和44.9％，产业规模达到2700亿元，全行业2006年实现利润105.3亿元，行业的平均税前利润率为3.9％。并且，由于规模效应和品牌集中效应的体现日益明显，行业资源和市场份额向龙头企业集中。双汇（SZ 000895）和雨润（HK 1068）都是我国肉制品行业的龙头公司，双汇拥有业内最全的产品线（生鲜冻肉、高温、低温肉制品）和显著的规模效益；雨润则以冷鲜肉和低温肉制品为主，产品偏中高端。

　　雨润质地非常优良，以不到双汇1/3的销售收入实现了超过双汇的净利润，其72.7％的年复合增长率甚至超过了蒙牛在乳制品领域创造的神话。究其原因，除了得益于行业景气度提升外，公司走中高端路线向高毛利的低温肉制品倾斜战略居功至伟，最终造就了其令业内同仁瞠目的10.4％的净利润率。相比之下，双汇的发展更多地依赖规模的扩大，其4.9％的税前利润率略为领先行业平均水平，但其规模上的优势和非常低的市销率（1.6）使得其ROE高达22.8％。

　　虽然相比而言双汇目前的估值水准并无明显优势，但鉴于我国肉制品行业的巨大容量和可持续增长空间，双汇和雨润都有非常大的发展机会。此外，在生猪价格上涨的压力下，小型肉制品企业则很可能无法消化而经营趋于恶化，也为双汇下一步通过收购兼并等手段整合行业资源打下伏笔。（执笔 刘金沪）

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