平安证券：报喜鸟上市合理区间为21.2-21.6元(图)-搜狐财经

　　投资要点

　　纺织服装行业是我国消费品生产三大支柱产业之一，国内消费潜力大；出口转内销趋势明显；结构调整是提升盈利的关键。

　　西服是公司传统优势产品，近几年西服收入占比稳定在60-61%；04-05年西服市场综合占有率国内排第四；公司致力于品牌建设和推广。

“特许加盟、专卖专营”营销方式令公司迅速发展壮大拥有较大网络并顺利度过品牌创立期和品牌成长期；为进一步推广品牌，拟引入直营营销模式，将采取“直营-加盟并存”营销模式。

　　公司的定位为中高端品牌，产品价格高于国内一般品牌，但低于国际品牌；和同行上市公司比较，报喜鸟的产能规模较小，远远低于雅戈尔、凯诺科技和杉杉股份等。而主导产品西服的盈利能力处于上游水平，34.72%的毛利率仅次于雅戈尔。

　　放缓是为了更快更稳的发展。两年的战略调整逐渐收效，盈利能力得到了明显的提升。战略调整将成为公司未来两三年的增长动力之一。

　　募资主要投向连锁营销网络建设项目、年产10万套中高档西服生产流水线技改项目、年产60万件中高档衬衫生产流水线技改项目以及品牌设计研发中心技改项目。估计达产后带来2.1亿元收入和3300万元净利润。

　　预计发行后07～09年EPS为0.531、0.601和0.88元，考虑目前纺织企业估值水平，我们判断，公司二级市场合理价格区间为21.2~21.6元；考虑到近期中小板发行PE约30倍，建议按照06年25～30倍PE即11～13.2元进行询价。

　　风险提示：营销模式转变的潜在风险

　　一、公司概况

　　公司于2001年6月20日由报喜鸟集团有限公司作为主要发起人，以其与服装生产相关的生产经营性设备及厂房作为出资，吴志泽先生、吴真生先生、陈章银先生、吴文忠先生和叶庆来先生五位自然人以现金作为出资，共同发起设立，当时注册资本为6,000万元。本次发行前，公司的总股本为7,200万股，本次发行2,400万股，发行后总股本为9,600万股。

　　截止2006年12月31日，报喜鸟资产总额为2.98亿元，负债总额为1.17亿元，资产负债率为39.26%。

　　二、服装行业简况

　　（一）国内消费潜力大

　　纺织服装行业是我国消费品生产三大支柱产业之一。我国是世界快速增长的服装消费市场，也是世界最大的服装生产国和出口国，行业发展前景稳定。

　　我国目前是世界纺织品消费第一大国，我国人均纤维消费量从2000年的7.5公斤上升到2005年的14公斤；根据“十一五”规划，到2010年我国人均GDP将达到2,700美元，届时人均纤维消费量将上升至18公斤。国家统计局年度统计公报数据显示：在限额以上批发零售业零售额中，2004-2006年，服装类零售额分别同比增长18.7%、19.6%、19.2%，高于同期社会消费品零售总额增长幅度13.3%、12.9%、13.7%。我国是近13亿人口的消费大国，未来我国的纺织服装行业的市场潜力较大。2003-2006年中国服装产量复合增长率达到14%。

　　（二）出口转内销趋势明显

　　加入WTO后，中国纺织服装出口不断扩大，欧美国家纷纷设置各种贸易壁垒，贸易纷争此起彼伏；纺织服装的出口加大成为中国贸易顺差的重要贡献，也是人民币升值的刺激因素；人民币不断升值，自汇改以来升值幅度已经达到8%，对于传统出口型服装企业来说构成较大的压力；中国多次调低出口退税率以缓解贸易顺差压力。这些因素令利润率本来不高的企业经营压力更大，也成为国内纺织服装尤其是服装企业转型的重要原因，在这样的背景下，国内众多服装企业纷纷转型，出口转内销的趋势越来越明显。

　　（三）结构调整是提升盈利的关键

　　《关于加快纺织行业结构调整促进产业升级若干意见的通知》指出：我国纺织服装业要加快技术结构调整，提高产品附加价值；加强上下游产业链整合和产学研结合，创新经营模式，提高我国企业在国际纺织品服装供应链中的地位，提高产品附加值。重点支持、大力培育一批在品牌设计、技术研发、市场营销渠道建设方面的优势企业；鼓励创建具有公共属性的行业品牌、区域品牌，力争到2010年形成若干个具有国际影响力的自主知名品牌，使纺织服装自主品牌产品出口比重有明显提高。

　　目前，国内服装企业纷纷努力提高产品质量，紧跟世界服装产品流行趋势变化，服装产品的整体水平有了很大提高。如抗皱、免烫工艺技术已广泛应用于衬衫、裤子及休闲类服装品种中；高档西服、职业服产品大量应用高支面料、轻薄型面料和具有防蛀性能的面料，提高产品的档次，增加产品附加值。符合环境保护潮流的环保、绿色服装在我国也开始出现。

　　在行业利润率普遍较低以及行业环境恶劣的情况下，服装企业响应国家号召在国家产业政策的指导下，不断优化产品结构提高产品附加值是提升行业整体利润的关键。

　　三、报喜鸟经营分析

　　（一）主营突出——西服是公司传统优势产品

　　公司主要从事“报喜鸟”品牌西服、衬衫等男士系列服饰产品的生产和销售，主导产品西服是公司最重要的收入来源，西服销售收入占主营业务收入的比重保持稳定，2004年、2005年、2006年分别为61.07%、59.94%、61.16%。

　　“报喜鸟”西服综合市场占有率在国内位居前列。根据中华全国商业信息中心的统计资料，2004年、2005年公司西服市场综合占有率分别为2.59%、2.70%，排名全国第四。“报喜鸟”品牌具有较高的市场知名度和美誉度，男装西服是“报喜鸟”品牌的核心产品。公司未来发展将坚持以男士正装服饰产品为主，进一步提升“报喜鸟”西服产品品质，提升品牌附加值，巩固和提升“报喜鸟”的品牌知名度和美誉度，不断提高主导产品西服的市场竞争力，提高西服产品市场占有率。

　　（二）公司致力于品牌建设和推广

　　公司通过采用“特许加盟、专卖专营”的营销方式，充分借助温州本地服装经营者的资金实力和遍布全国的销售渠道，逐渐在全国各地建立了特许加盟店。公司加盟店从1997年的53家起步，发展到2006年年底551家，增长超过10倍，已经拥有一定的网络优势。通过店面数量的不断扩张以及公司各种推广活动的持续，公司逐渐在全国建立并推广“报喜鸟”品牌，“报喜鸟”品牌顺利地度过了品牌创立期和品牌成长期。

　　目前，公司拟引入直营营销模式，在全国重要城市建设直营旗舰专卖店、景观专卖店，公司计划每年增加店铺50家。公司将采取“直营-加盟并存”的营销模式进一步完善和提升公司的营销模式，充分发挥特许加盟与直营专卖的综合优势，加大区域市场的开拓力度，不断提升公司的品牌形象和市场竞争力，提高终端的销售水平，扩大产品的市场占有率。

　　我们认为公司在经过战略调整后再度调整营销模式，理论上能够在一定程度上提升公司整体盈利水平，同时也能起到推广品牌的效用，但是具体的执行和效果还有待观察，毕竟自营店的管理也是一个难题，将有可能刺激费用的上升。

　　（三）放缓是为了更快更稳的发展

　　近三年公司为实施品牌提升战略，主动放慢了特许加盟店扩张速度，主要致力于加大对产品设计和开发的力度，加强对产品质量的控制，继续打造“报喜鸟”品牌的中高档内涵；强化对特许加盟店的营销指导，推动特许加盟商积极开拓区域市场，营销重心从扩张营销网点转到整合市场网络资源、改善网络质量、扩大单店面积、提高单位营业面积的销售业绩和提升终端形象；加大衬衫等其他男士服饰的销售力度，延伸“报喜鸟”品牌的产品线等，最终提升了“报喜鸟”品牌附加值和加盟店的单店销售额。整合市场网络资源、实施品牌提升战略的各项措施初显成效，促进了公司产品的销售，同时公司逐步提高了主导产品的销售价格，实现公司销售收入和净利润的增长。

　　2006年，战略调整的效果逐渐显示，当年收入增长仅12%，而净利润增幅达到42.43%。另外，经过两年左右的调整，公司盈利能力也得到了明显的提升。众多数据表明，公司2004-2005年的战略调整逐渐奏效，成为公司未来两三年的增长动力。

　　在战略调整中，公司的整体费用也得到较好的控制。2004-2006年，除了管理费率是呈现逐年小幅增加之外，其余费率均有一定程度的回落，尤其是2006年回落比较明显。

　　而管理费率小幅上升的主要原因是加盟店整体数量的增加以及公司管理方面的加强。

　　通过公司近年来的各项数据的变化比较，我们认为公司连续两年的战略调整和巩固已经接近尾声，效果逐渐显现。“内功”的修炼最终为提升公司的业绩带来内在的动力，前期的放缓是为了更快更稳的发展。

　　（四）报喜鸟行业地位

　　公司产品主要为西服、衬衫等男士系列服饰产品。目前在国内市场销售与公司类似产品的品牌有：红豆、新郎、伟志、杉杉、雅戈尔、罗蒙、庄吉、法派、威克多、夏蒙、顺美等国内品牌，以及Zegna、HugoBoss、Cerruti1881、Dunhill、Armani等国际品牌。从比较可见，公司的定位为中高端品牌，产品价格高于国内一般品牌，但低于国际品牌。

　　我们选取了上市公司以男装西服为主要销售产品的雅戈尔、杉杉、红豆和凯诺科技以及报喜鸟进行比较。

　　国内服装行业企业众多，根据《服装行业发展报告》（2003-2004），2003年我国服装企业已达5.62万家，服装行业特有的投资少、见效快、行业壁垒低的特点，决定了服装行业是一个充分竞争的行业。根据中华全国商业信息中心的统计，2005年度前十位西服品牌的市场综合占有率为31.32%，其中雅戈尔、罗蒙、杉杉三大品牌的西服市场综合占有率位居前三位，其市场综合占有率分别为10.19%、4.19%、3.98%，公司的市场综合占有率为2.70%，位居第四。同时，越来越多的国际品牌进入中国，占领高端市场，并逐渐向中端市场渗透。因此，公司面临着市场竞争风险，尤其是西服市场的竞争风险。

　　四、募集资金投向分析

　　本次发行股票2,400万股。募集资金全部用于以下四个项目，预计总投资22,193万元，其中已用自有资金投资564万元，拟利用募集资金21,629万元。

　　根据招股说明书，连锁营销网络建设项目主要包括公司总部建立局域网，并安装管理系统，通过Internet与全国各专卖店网点连接，实现信息数据安全传输；在国内6大中心城市购置总建筑面积为1700m2的营业用房，开设6家报喜鸟品牌直营旗舰店；在国内15个大中城市租赁总建筑面积为3000m2的营业用房，开设15家报喜鸟品牌直营景观店。项目建设期1年，第2年投产，达产率为60%，第3年达产率为80%，第4年100%达产。

　　年产10万套中高档西服生产流水线技改项目建设期1年，第2年达产率为50%，计算期第3年达产率为70%，计算期第4年100%达产，即公司应在2011年前后新增10万套的西服销量。该项目能解决现有产能不足，满足不断增长的市场需求，提升公司西服生产加工品质和快速反应水平。

　　年产60万件中高档衬衫生产流水线技改项目建设期为1年，生产经营期10年。考虑到产品市场开拓的情况，计算期第2年达产率为70%，第3年100%。投产中高档衬衫项目后，公司的衬衫由贴牌生产转变为自主生产，降低生产成本，为公司日益增长的衬衫销售提供可靠的生产保障，有效解决公司目前贴牌生产中遇到的供应商交货不及时、产品品质得不到充分保障等问题，配合实施向综合性服饰品牌拓展的战略。

　　我们预计，全部项目达产后，达产后每年将增加销售收入约为2.1亿元，净利润将增加3300万元。

　　总体而言，我们认为公司的募资项目既扩大主业生产规模，解决发展瓶颈，同时扩大公司在国内的网络，加快营销模式的转型，对公司的发展有积极的促进作用，项目投产后公司的收入和净利润的增长相当明显。

　　五、盈利预测

　　公司未来增长动力主要有外延式增长动力和内涵式增长动力。前者主要有专卖店数量的增加，公司计划未来每年保持增加新店50家；产品种类和数量增加，公司除了专注西服之外，还延长了产品线，由单一的西服品牌逐步拓展为综合服饰品牌，增加开发了领带、羊毛衫和T恤等产品，这些产品的毛利率也是相当高，部分甚至高于西服，同样能够提升综合毛利率；IPO项目所带来的盈利贡献。后者主要是公司在2004-2005年的自我战略调整，产品附加值提高产品具有提价的条件和能力，将提升公司整体的盈利水平。

　　假设发行顺利，公司将在2007年8月份能募集资金并成功上市。根据公司招股书有关募资项目的进度估算，我们认为2008年年底项目能够顺利完成，假设当年未能产生收益，2009年能产生贡献，所以我们在盈利预测中2007-2008年没有考虑到募投项目的情况。

　　六、估值与询价建议

　　（一）同行业对比估值

　　和报喜鸟类似的服装类上市公司2007-2008年平均PE约为40和36倍，我们给予公司2007~2008年40~36倍的PE，那么，按照这一估值水平，报喜鸟对应的合理估值区间应该为21.2~21.6元。但是根据我们的统计，2007年中小板公司平均上市涨幅为145%，加上公司发行后总股本仅为9600万股，所以我们不排除公司上市后某一时段内价格会高于合理价格所在的区间。

　　（二）询价区间

　　中小板公司今年发行市盈率平均为06年25.03倍，而近期发行市盈率更是达到30倍甚至超过30倍。但是我们预测公司2007-2008年净利润的增长速度略有放缓，所以我们认为，按照公司2006年摊薄后每股收益0.439元可以给予25-30倍的询价区间，即11~13.2元。

　　七、风险揭示

　　营销模式调整的潜在风险；加盟店管理风险；存货/收入过大的风险。