金融一体化的功过 美国经济：放缓还是衰退？

　　25日，美国联邦储备委员会(FED)在最新的褐皮书报告中指出，美国住房市场继续低迷，美国经济增速放缓。在美国的住房市场出现低迷之后，美国的借贷机构都收紧了信贷标准。有分析认为，紧缩的信贷阻碍了增长，这导致美国经济从第一季度接近停滞状态向上反弹可能会比美联储预期的要更加曲折。

　　美国经济增长放缓为人关注，很久以来，人们一直在问一个问题，“世界其他地区能和美国经济增长放慢或经济衰退‘脱钩’吗？”如果美国经济增长放慢或者显著放慢，那么世界其他地区的经济能够继续增长，或甚至加速增长吗？美国经济增长的放缓和经济的衰退给其他国家会带来怎样不同的影响？

　　近日，通过对详细数据和IMF研究的分析，雷曼兄弟欧洲首席经济学家Michael Hume先生为我们解释了这些问题。

　　经常被问及的一个问题是：“世界其他地区能和美国经济增长放慢或经济衰退‘脱钩’吗？”也就是说，假如美国经济增长放慢或者显著放慢，那么世界其他地区的经济能够继续增长，或甚至加速增长吗？之所以提出这个问题，不仅是因为美国经济的庞大规模以及其在全球经济所占的巨大份额（约为五分之一），而且因为通过国际贸易，增长会从一国“溢出”到另一国；一国的国内需求（通过进口）会促进另一国的增长（通过出口）。现在提出这个问题是由于担心：由于房产市场正陷入持续衰退，已经放慢增长的美国经济可能会进一步放慢，或者甚至陷入衰退。

　　尽管经常用“是或不是”来回答，但“脱钩”问题实际上比较复杂，它关系到无数的连续变量和反馈循环。本文通过对各种数据的分析，来解释上述问题，我们认为：全球经济与美国增长脱钩的程度主要取决于美国只是经济增长放慢，还是陷入经济衰退。假如美国经济增长放慢，那么全球经济看来可能会和美国经济脱钩；但假如美国经济陷入衰退，那就不太可能了。

　　美国依然是世界的操控者？

　　继美国成为世界的操控者长达10年之久后，美国经济增长放慢已经导致了大量世界经济能否最终与美国经济“脱钩”的猜测。“美国打个喷嚏，世界其他地区跟着感冒”可能是对历史的最佳概括。这一历史在最近得到明显体现是2000-2001年美国经济衰退时期，美国的经济衰退对全球的影响让许多预测者都措手不及。

　　我们对美国经济增长放慢对全球经济造成怎样的影响，以及不断脱钩的时机是否已经成熟进行了考查。这些考查从美国和其他经济体之间的相关性，以及全球与美国的经济和金融一体化程度入手，同时注意有关欧洲、日本或新兴巨人（中国或印度）能否成为新增长极的分析，如果这些经济体能够成为新的增长极，全球就能够与美国不断脱钩。

　　首先要考虑的是美国经济的规模大小。尽管中国和印度这两个新兴经济体的经济快速增长，但从许多指标来看，美国已经成功地提高了其在世界经济中的重要性，尤其是在进口和股市规模这两个方面。与15年前或30年前相比，如今美国在世界产出中所占的份额更大，其进口占世界进口的份额也更大。引人注目的是，美国股市几乎占全球总量的一半，比15年前三分之一的份额有显著上升。因此，尽管中国在全球经济领导者地位方面对美国造成长期的挑战，但现实是：就经济而言，美国如今可能比以往任何时候都更加重要。

　　与全球化相关的结构性变革加深了全球经济和金融一体化的程度，近年来，世界主要经济体的同步性程度的确已经提高了。欧元区、世界10大经济体（G10）这些经济体，在最近一段时期与美国的相关性是逐渐加大了，而远不是脱钩，美国作为其他经济体的出口目的国所发挥的重要作用。就G10经济体中对美出口占GDP的比例来看，离美国最近的NAFTA成员国（即加拿大和墨西哥）的比例最高，但在NAFTA以外的其他许多经济体（尤其是中国），对美出口在GDP中所占的份额在不断增加。这带来了两个“全球脱钩”问题，第一，对美出口占这些经济体GDP的份额不断增加意味着与美国的一体化程度正在提高。第二，近年来对美出口为这些经济体的经济增长做出了重要贡献。

　　但在思考周期性脱钩问题时，重要的是短期需求效应。为了对其进行评估，需要了解对美国的净出口为本国GDP增长所做贡献的指标，对2000年至2006年主要经济体该项指标的统计显示，三个经济体（加拿大、墨西哥和中国）的表现尤为突出，因为它们从美国需求中受益颇丰。前两个经济体的高比例很容易用与美国的地缘因素及NAFTA成员国效应来解释，中国的高比例可能反映了中国出口导向型的增长战略，人民币盯住美元的汇率政策正是体现了这一点。对美出口对其他经济体的贡献相对较小，但还是有积极的贡献。

　　这说明在过去六年里，美国经济在为全球经济增长提供支持方面发挥了重要作用。此外，随着与美国经济增长相关性的提高，与过去相比，世界经济如今可能彼此联系更加紧密，而且更依赖于美国。美国经济增长放慢可能不足以在世界范围带来巨大变化，但假如净出口对增长的贡献发生逆转的话，那么可能很容易就会带来变化。

　　金融一体化的功过

　　金融市场一体化是一个与增长相关，但运作渠道却截然不同的问题，美国的金融市场在全球金融市场中占据着特殊地位。从全球规模来看，除了其股市占世界股市的份额超过40%以外，美国债券市场所占比例也超过了40%。但其在世界未偿还银行贷款中所占的比例要小一些，刚刚不到15%。总而言之，美国占世界金融资产的份额略高于30%。

　　金融一体化程度的加深也许已经巩固了美国市场的支配地位。在近期的一次演讲中，欧洲央行行长谢里特提到了世界主要经济体中外国持有的金融资产和负债显著增加。国际持有的资产总量占世界GDP的份额（金融开放程度的一项衡量指标）在过去25年里增加了八倍，如今相当于世界GDP的130%以上。美国的外国持有资产占到GDP的90%；欧元区的外国持有资产相当于GDP的124%，而日本的是GDP的94%。

　　近年来，世界各大股市（包括刚起步的中国和印度的股市）与美国股市之间的相关性的确已经提高了。发达经济体的股市之间的相关性已经提高到0.9以上，是我们的样本所覆盖30年来的最高水平。

　　与所有的相关性一样，并不能由此得出确定的因果关系。相关性提高，可能只反映了全球经济周期相关性的提高和金融一体化程度的加深，并不涉及美国金融市场是否占据支配地位。所观察到的相关性提高既可以表示全球对美国市场的影响增大，也可以表示美国对全球市场的影响增大。但不管原因是什么，这让人们担心：美国股市的显著下跌可能会很快在全球蔓延开来。

　　对GDP增长而言，这可能是一个重要的传导机制。从对过去六年G10经济体的股市价格变化所带来的财富效应来看，在股市市值/GDP的比例较高以及股价上涨尤为强劲的经济体（例如中国），财富效应非常显著。考虑到这些财富效应的规模以及全球市场的高度相关性，源自美国的股市调整看来将造成额外的风险。

　　最近有许多关于全球通胀压力加剧的言论，但世界主要经济体之间的通胀到底联系得有多紧密呢？欧元区和G10等经济体的通胀相关性总体上已经下降。在增长相关性和股市相关性提高之时，为什么会发生这种情况呢？很大一部分理由或许可以追踪到上世纪70年代和80年代的石油冲击，它对通胀率的影响比对增长或股市更加直接，尽管石油冲击对后两者也会造成影响。

　　另一个理由可能是，20世纪90年代通胀相关性得以维持，是由于世界各国央行一直抵御通胀，因此平均通胀率普遍呈下降趋势。在抗通胀战役获得胜利后，过去几年里通胀的变化，可能更多地反映了有关国内成本和价格压力的非普遍性趋势，或者一次性的不对称冲击，比如间接税的提高或地区性食品价格。此外，即使冲击是对称性的，CPI一揽子构成因素的权重不同，也会导致一定程度的不对称性。

　　这一证据为那些主张是央行在决定通胀，而全球因素作用有限的经济学家提供了支持。但即使全球通胀相关性相当低而且通胀最终取决于央行政策，全球通胀力量也可能会产生重要的短期或全球周期效应。进口价格通胀对新兴经济体的影响比发达经济体大，这可能反映了近年来油价不断上涨而产生的一个全球效应。

　　更复杂的证据

　　如今，对于与美国经济脱钩要比过去更加容易的观点，除了通胀以外，其他证据似乎没有为此提供什么支持。全球与美国在增长和股市方面的相关性如今已经显著提高，除了极少数国家以外，对美出口占GDP的份额以及股市占GDP的比例如今都比以往更高。相关性的提高是否反映了全球一体化程度的加深而不是美国支配地位的提高，这是个争论未决的问题，也正因为如此，我们需要考虑一系列更加复杂的证据。

　　我们主要分析国际货币基金组织（IMF）最新的《世界经济前景》报告中对这个问题的全面研究。IMF的分析分为以下几个部分，首先是事件研究，考查其他经济体在美国经济放慢增长和陷入衰退时的历史表现。其次是面板回归分析，试图评估美国、欧元区和日本的经济增长对世界其他地区经济的影响。最后是动态因素模型：考虑一个经济体增长率的变化与四个不同因素（全球、地区、国家和异质）的相关性，并显示这些因素随时间而发生的变化。

　　在IMF事件研究中，IMF的一个关键点是：把美国的经济衰退和单纯的经济放慢增长区分开来。当美国经济放慢增长时，其他工业经济体的经济增长放慢了0.1个百分点；而美国经济衰退时，其他经济体放慢了0.2个百分点。而且，经济衰退一般会对四分之三左右的国家造成影响，而经济放慢增长只会影响一半的国家。IMF在结论中也强调：美国每次经济放慢增长或经济衰退的影响程度不同，都反映了当时的具体环境，比如是国内驱动的还是国际驱动的。

　　所谓面板回归，主要是分离经济体之间的结构性关系，以了解一个经济体的增长率变化可能会对另一个经济体造成怎样的影响。根据IMF的数据，美国经济增长每下滑1个百分点，样本中国家GDP增长平均减少0.16个百分点。与欧元区（0.10）和日本（0.11）相比，美国的这个数字要高得多。

　　面板回归分析的结果，在一定程度上揭示了一个经济体的增长波动对另一个经济体的增长波动的一年期效应。IMF的研究给出了美国经济增长在4个季度后下滑1个百分点对其他经济体的影响，结果表明其他发达经济体受到的影响很小，最高为0.2个百分点，但发展中经济体受到的影响要大得多，例如拉丁美洲和亚洲。

　　最后一点是IMF公布的“动态因素模型”的结果，暂且抛开技术性考虑不论，该模型能够清楚地描述特定因素（在这个模型中是指全球、地区、国家和异质因素）对增长波动的影响。与上述列出的很多其他证据相反，模型结果表明：全球因素的重要性减弱，而地区因素的重要性则相应提高。这似乎适用于世界经济的各个地区，包括发达经济体和发展中经济体。这是否意味着可以大大松口气？我们不认为如此。全球因素重要性的下降可能只是反映了全球冲击次数的减少，全球冲击力度的减小，或者对这些冲击采取了更好的政策应对。

　　增长放缓与经济衰退不同

　　至此，本文的第一个也是最主要的结论是：美国经济放慢增长与美国经济衰退的意义完全不同。第二个结论是：近几年冲击的影响力更小、而且得到了更好的政策应对，这抵消了金融一体化程度的加深。全球大冲击加上政策失误仍然有可能会导致显著的全球溢出效应。第三个结论：全球性因素对通胀的影响看来在减少，但通胀上扬仍然是很大的单个风险，而金融市场的蔓延效应是紧随其后的第二大风险。最后一点：在目前阶段，欧洲和亚洲取代美国成为增长极的可能性不大。总而言之，如果美国经济放慢增长，全球经济有可能与美国经济脱钩。但如果美国经济衰退，那就不太可能实现脱钩。

　　(作者系雷曼兄弟欧洲首席经济学家)