日元套利交易的影响及未来走势分析（上）

　　日元套利交易是利用日元与其他高息货币间利率差来获得利润的交易方式，一般表现为投资者从金融机构借入日元，并在外汇市场中卖出，同时买入高利率货币，从中赚取利率差。一旦这一交易被大多数市场参与者认同，外汇市场将会出现日元被抛出、高息货币被抢购的局面，最终导致日元不断贬值，而高息货币则持续升值，这使投资者获取了日元与高息货币间利差和持有高息货币升值两方面的收益。

　　日元套利交易盛行的原因

　　由于日元与欧元、英镑及美元等高息货币间的利率差较大，因此目前日元套利交易主要集中在日元与欧元、英镑及美元等高息货币之间。虽然目前新西兰与澳大利亚的利率水平较高，但由于新西兰元与澳元的总体规模较小、流动性较差，日元与新西兰元、澳元的套利交易量还较为有限。为刺激经济复苏，日本央行于２００１年３月开始实行“零利率”政策，在２００１年到２００６年７月的五年间一直将短期利率维持在接近零的水平，即使日本央行于２００６年７月和２００７年２月两次加息，但目前利率水平也仅为０．５％。然而，近年来欧美经济体却频繁加息，利率水平不断升高：美联储连续１７次升息后，将利率维持在５．２５％的较高水平；自２００５年１２月启动紧缩货币周期以来，欧洲央行连续八次升息，目前基准利率已升至４％；英国央行则将利率水平维持在５．５％。在日元与欧元、英镑和美元间存在较大利差的情况下，投资者纷纷借入日元，并购买高息货币投资于股票、房地产等市场，或者直接购买以高息币种计价的高收益资产，以期从中获利。

　　与此同时，欧元汇率相对稳定、商品价格走高以及各国央行监管不力也推动了日元套利交易的开展：一是稳定的欧元汇率营造了日元套利交易的空间。虽然２００６年欧元对美元汇率上涨了１１．４４％，但在去年４月２６日至１１月２６日期间，该汇率仅在１．２４－１．３０的范围内小幅波动，这使因汇率剧烈波动而造成本金损失的可能性大大降低，一定程度上降低了日元套利交易的汇率风险，使日元与欧元之间的套利交易量激增，而日元与欧元则成为了主要的套利交易组合。二是商品价格上涨为日元套利资金提供了又一投资渠道。２００６年商品价格，尤其是黄金价格大幅上涨吸引了众多投机者的眼光，日元较低的融资成本为这些投资者参与商品市场，特别是黄金市场提供了资金，这也成为推动金价屡创新高的重要原因之一。三是各国央行的忽视以及日本央行的纵容助长了日元套利交易量的攀升。日元套利交易风靡全球，使得日元对欧元以及英镑的汇率均出现大幅下跌，而各国央行对此却并未表示出过多的担忧；同时，日元套利交易推动日元汇率的下跌，在一定程度上提升了日本出口产品的竞争力，有利于促进出口增加，日本政府在套利交易盛行以及日元相对大幅贬值之际，仅仅表示对此高度关注，并未有所实际行动。

　　日元套利交易对国际金融市场的影响

　　据国际货币基金组织估计，当前日元套利交易总规模约为１７００亿美元，约占世界对冲基金资金总额的１０％。同时，截至２００６年底，日本个人金融资产中还有约４０００亿美元也投入外国市场，两者合计近６０００亿美元。如此巨大的日元资金广泛散布于世界股市、汇市以及商品市场，成为左右世界市场行情的重要力量，其在全球市场的流动也会使国际金融市场产生大幅震荡。

　　推动日元汇率大幅下跌。日元套利交易使得日元在外汇市场上被大量卖出，从而导致日元汇率大幅下跌。日元套利交易始于１９９６年，由于市场预期日本的低利率政策将长期持续，且美国开始实行美元坚挺政策，全球投资者开始积极投入到日元套利交易之中。市场中堆积了大量卖日元、买美元的日元套利交易头寸，而美元兑日元的汇率亦从１９９５年４月１９日的１美元兑７９．７５日元上升至１９９７年的１美元兑１２７日元的水平，１９９８年更是升至１美元兑１４７．６４日元。

　　进入２００６年以来，随着欧元、英镑等货币的升息，日元套利交易进一步盛行，并使欧元兑日元、英镑兑日元汇率大幅上升：其中，欧元兑日元汇率从２００６年１月３日的１欧元兑１３９．３８日元升至２００７年４月２４日的１欧元兑１６１．４５日元，升幅达１５．８３％；英镑兑日元汇率从２００６年１月３日的１英镑兑２０２．４８日元升至２００７年４月２４日的１英镑兑２３７．３７日元，累计上涨１７．２３％。

　　加剧了全球资产价格的膨胀。自２００２年以来，全球经济保持了良好的增长势头，各国的通货膨胀率却始终维持在较低水平上。但各国央行没有及时地提高利率，而错误地释放出过多的流动资金，从而导致了资产价格迅速上涨，而日元套利交易形成的套利基金大量流入国际市场，加剧了全球资产价格的膨胀。纽约市场国际现货黄金价格一度于去年５月１２日涨至每盎司７３０美元，创出１９８０年１月以来的新高，而截至今年５月７日，纽约市场国际现货黄金价格收盘于每盎司６８７．７美元，再次接近７００美元大关；从２００６年以来，全球股市涨势迅猛，仅从２００６年６月１３日以来，摩根士丹利资本国际世界指数已经上涨了２０％，而摩根士丹利资本国际新兴市场指数更是飙升了３３％，其中亚太指数上升１９％。

　　日元套利交易平仓引起全球金融市场同步震荡。由于日本经济出现明显改善且就业状况持续好转，日本央行于２００７年２月再次加息２５个基点，把利率水平提高到０．５％。日本央行逐步升息不仅引起日本与其他国家的利差逐渐收窄，而且使市场预期日本有可能进入到加息周期中，从事日元套利交易的投资人面临越来越大的平仓压力，继而将套利获得的高收益货币从股票市场、商品市场以及房地产市场中撤出，用于买回日元，以回补套利交易中的日元空头头寸。在美国经济和楼市降温的情况下，日元套利交易的大规模解除，不仅使外汇市场上日元汇率出现大幅反弹，而且推动了中国与全球其他主要股市于２００７年２月２７日同时大幅下跌，经历了惨痛的“黑色星期二”。

　　２月２７日当天，中国Ａ股市场沪深股指分别下跌８．８４％和９．２９％，创下十年来最大的单日跌幅；中国股市的暴跌也引起全球其他股市的联动反应，美国、欧洲及亚洲主要股市均无一幸免：美国三大股市道琼斯指数下跌３．２９％，标准普尔５００跌幅为３．４７％，纳斯达克综指跌３．８６％。平均跌幅达到３．５％以上，欧洲三大股市法兰克福ＤＡＸ３０指数下跌２．９６％，巴黎股市ＣＡＣ４０指数跌３．０２％，《金融时报》指数跌２．３１％。平均跌幅为２．９％，日经２２５指数次日下跌２．８５％，此轮跌势导致全球股票市场３万亿美元市值被蒸发。

　　全球汇市与股市之间的联动在近几年逐渐弱化，而此次日元套利交易的平仓，成为股汇两市再次联动的触发器。日元对美元汇率从２月２６日的１美元兑１２０．７６日元升至３月２日的１美元兑１１６．８２日元，单周上扬３９４点，升值幅度高达３．３７％，创１４个月最大单周涨幅。