中银国际：五粮液 高端产品销量反弹 优于大市

　　估值。我们认为在经历了05年的调整之后，06年五粮液能够克服诸多不利因素步入快速发展轨道。预计今年公司高端产品销量将达到9,700公吨。我们上调公司高端产品销售收入预期，并将公司目标价格上调至27.00人民币，维持对该股优于大市评级。

　　高端产品销量反弹。白酒行业于05年底开始出现反弹迹象，且06年销售收入保持了较快增长。06年前10个月销售收入和销量分别同比增长27.9%和17.5%，创历史新高。经历了长达两年的衰退之后，06年五粮液高端产品销售收入有所反弹。两年的调整和重组为五粮液销售结构优化带来新的契机；随着行业前景逐步转暖，公司将迎来快速发展时期。

　　产品结构调整带来利润率提高。我们预计公司高端产品销量将优于早前预期。因此，我们将公司06年预期销量上调至9,700公吨。得益于高端产品贡献占全部销售收入的比例由50%增至54%，公司毛利率将因此提高2个百分点。不考虑资产注入可能的前提下，我们认为五粮液当前估值低廉。更何况即将到来的所得税改革可能令得公司2008年的净利润再上升12%左右。我们将公司07和08年盈利预测分别上调5.7%和15%(尚未考虑税改影响)。该股目前12个月预期滚动市盈率为33.4倍。我们的目标价格27.00人民币，相当于30倍市盈率，较贵州茅台目标市盈率折让20%，这主要由于五粮液净资产收益率较低并按照08年每股收益预测为基准。我们维持对该股优于大市评级。

(责任编辑：吴飞)