固定资产投资反弹延续紧缩政策冲击有限

　　近来，宏观方面的关键问题有两个，一是“过热”到底有多热，后续的紧缩性政策威力到底有多大，二是紧缩政策对股市的冲击有多大。随着股市的不断攀高，这些问题越来越成为市场走高的拖累。

　　同样，政府对“过热”的担忧也非常明显。

中共中央政治局7月26日会议明确指出当前经济问题所在，“当前投资增幅仍处高位，货币信贷增长仍然偏快，贸易顺差仍在扩大，结构调整仍然滞后，节能减排形势相当严峻，居民消费价格涨幅扩大”。近期的全国人大财经(相关:理财 证券)委会议也认为，“当前中国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，集中表现在贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快等问题上”。并指出“把遏制经济增长转为过热作为当前宏调首要任务”。

　　对以上问题的认识，最主要的集中于对固定资产投资和出口走势的判断。

　　投资一贯是引领中国经济周期的最主要因素，投资由偏快走向过热已经成为近几年的周期性现象，从其根源看，投资在短期内具有很大的刚性，但严厉的紧缩性政策出台的可能性并不大。

　　从2000年以后，随着出口越来越成为GDP的第二大贡献因素，投资的大起大落所引致的经济周期剧烈波动现象逐渐有所改观，这在宏观经济层面就表现为本轮经济增长周期长、波动小。投资由偏快走向过热的风险是近年来的经常现象，究其根源，在于高顺差引致的流动性充裕、利率低企，以及出口强劲所带动的企业效益的不断提升。

　　今年上半年，工业企业利润增速高达40%以上，税后资金利润率超过贷款基准利率近3个百分点，这是助长企业投资热情扩张的主要原因，由于企业的投资冲动来自于效益的刺激，因此投资具有很强的内生性，就是说，固定资产投资是由企业自主投资冲动所推动，而小幅提高利率等政策对于遏止投资过快增长的效果是有限的，短期内固定资产投资反弹的趋势会延续。企业投资内生性有以下证据：第一，改建、扩建类投资增速提升成为投资反弹的主要动力，而新建投资增速并没有上升，相反，在下降；第二，从固定资产构成看，设备购置投资增长从2007年2月开始明显提升，反映了企业为扩大生产进行内生性投资的冲动；第三，地方项目扩张是推动固定资产投资的主要动力，而中央项目增长总体上呈现下降。在10月份召开十七大的政治背景下，针对地方的严厉的行政政策紧缩可能性较小，因此，投资高增长的逆转可能性非常小。

　　从信贷数据上看，能够抑制未来投资增速明显下降的证据也不足。从4、5、6月的信贷扩张来看，虽然5月比4月的信贷增量有所下降，但主要是有短期贷款的增量下降引起的，而中长期贷款增量几乎没有减少，6月份的信贷膨胀并没有多少下降，中长期贷款的下降不显著，这意味着支持投资内生性扩张的金融基础仍存在。

　　内部投资增长具有很大的刚性，那么，外部需求减弱，从而出口减弱，也许能为“过热”的经济降降温，然而，对出口也不能寄予太多的希望。从短期看，市场普遍认为随着7月出口退税政策的实施，出口增速将回落。但从更长期看，国际经济增长可能在四季度进入新一轮周期性上升，虽然现在还难以确定这种上升趋势能维持多久，但必然通过贸易对中国经济造成影响，因此，出口极有可能在3季度有短暂的回落，而在4季度，随着国际经济向上，出口也许再次提速。

　　实际上，以上对经济基本面的判断，政策倾向已十分清晰，行政性紧缩政策的可能性较小，因为投资虽然连续反弹，但25%左右的速度并不算高；通胀是供给结构的结果，解决方法更多要依靠供给改善完成。同时，针对顺差和流动性问题、企业投资冲动问题，加息、提高法定准备金是货币政策的基本反应；而真正解决本币低估、资源价格低－出口大－顺差大－外汇占款和流动性输入－利率低－投资扩张的恶性循环，还要靠加快人民币升值，资源价格改革。

　　这对于股市投资来说，也很有启示，国际经济在4季度的走强，意味着对大宗商品的需求将加大，这对于目前处于弱平衡的钢铁、有色来说，意味着投资机遇。国内投资的向好，意味着周期性的建材类行业投资机会仍很大。从行业估值看，钢铁、有色、建材都低于市场估值中枢，尤其是钢铁，2008年动态PE为市场最低，而上半年业绩增长几乎为行业最高，其仍将有较好市场表现。

　　（作者为宝盈基金管理公司宏观经济研究员、博士）