叶翠芳:商业银行结构性产品类别、趋势与投资策略

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经(相关:理财 证券)对此次活动做了全程报道。

　　叶翠芳：

　　谢谢大家。

　　我是新加坡大华银行叶翠芳，很高兴和大家交流一些有关结构性产品。

　　大华银行早在90年已经开始发行结构性产品，就是与货币汇率挂钩，后来与利率挂钩，然后与股票挂钩做一些结构性产品。后来向大众投资家发行结构性产品。近期结构性产品创新与开发全是股票结构性产品。

　　这是我们监管部门要做的，我们做什么产品都要先告诉你，

　　今天着重给大家介绍一下，基本建设工具，结构性产品历史上一些策略，还有一些比较新的结构性产品例子。

　　我相信昨天殷博士已经给大家讲了一些结构性产品，那些理财(相关:证券 财经)产品。

他讲的更多都是与利率挂钩的结构性产品。

　　结构性产品是混合产品，包括普通债券，衍生工具。包装是多样化的，可以包装成基金，也可以包装成债券，包装成存款，还有保险单，还有更多的包装。

　　我把结构性产品分成保本型，不保本型。它是百分之百保本，还是百分之百不保本，现在也出现部分保本，可能保本50%，80%，还有条件性保本，达到一定条件就保本，还有本身是保本的，达到一定条件后就不保本了。

　　结构性产品为什么叫结构性产品？就是本身跟资产挂钩，包括多样化的，包括股票、利息、汇率、信托商品、甚至基金，也可以做CDO，或者全部加起来，做一揽子的投资都可以。

　　先讲一下比较基本的建设工具：

　　刚开始的时候，大家作为投资者，最简单的投资方式是什么？就是把本金百分之百的买了相关的资产，如果你买一支股票，当然股票增钱的时候，你的盈利是百分之百，如果跌价的时候亏损也是百分之百。赚钱的额度和亏损的额度，参与率肯定是百分之百。所以有一些投资者不大适合他们，因为他们的波动率太大，风险也太大。按

　　后来结构性产品就开始做百分之百保本产品。这个策略，大家都觉得很惊讶。我们可以做结构性产品，可以百分之百保本，可是回报率又能够跟标的指数挂钩呢。你买一个股票，还是买资产，资产跌价的时候，你的资本怎样可以百分之百保本。很多人不明白。

　　如果我们购买四年期的零息债券，四年后就可以归还百分之百，现在要花八十元，你本金是一百元，剩下二十元要投资，买股票或者基金。所以参与率就是20%，你四年期投资参与率是20%。如果你要卖的股票上涨了50%，你的盈利只是50%乘上20%，你不会拿到百分之百的盈利。如果股票跌价，你的本金还是保本的。因为到期的时候，你的零息债券会把本金归还给你。先说明零息债券发明者必须还在。不在的话，你的零息是不保本的。所以购买这个债券要很小心。

　　相关的资产，你要买什么就可以买什么，根本不大受限制。问题是参与率偏低，这个情况下参与率只有20%。

　　后来就演变成第二种，百分之百保本策略，就是用期权的方式，期权方法同样的，如果我们做四年的投资期，四年的零息债券一样，还是八十元，可是那二十元不直接投资相关的资产，我们投资资产的期权。如果说这四年的资产期权是 20%，就是二十元，你现在二十元，它那个资产期权也是二十元，你的参与率就可以拉高到百分之百。这就是把它参与率拉高的一种方式。

　　比起基本方法参与率就更高。如果我们用期权的方式，它投资策略非常具灵活性，什么花样都有，你要选最好的，最差的，中等的，平均的，都可能做到。如果你自己直接投资资产这些都做不到。这是它的花样，非常具灵活性。

　　问题就是相关的资产，能够连接的资产可能会受到限制。因为我们做期权方式，银行本身必须要有对冲行为，股票和资产必须要有流通量，而且买卖价差不可以太高，投资的策略要看什么策略。

　　我们刚开始做保本结构性产品到现在，这么多年了还有很多投资者，包括很多大型投资者说有差不多100亿人民币。他说你给我100亿人民币，保本，必须比银行存款利率高，然后告诉我的回报率，你不要风险，又要保本，我上哪儿去找这样的工具。这个是不可能的。因为风险跟回报是成正比，你要高的回报，必须承担一些风险，你不要承担风险，这个回报可能会没有这样高。

　　通常做这些结构性产品，就像黄教授所说的，它的价格的计算方式是很不明显的。可是我们能够给我们投资者，每个月，或者每一天，每个星期需求量是多少，价格是多少。而且相关的资产现在表现是多少所以现在就可以知道，那个计算方式是对还是错的，是不是回报率上升30%，为什么你算出来结构性产品，现在才80%，太过离谱了吧，所以这个可以做一个普通的计算方式。

　　现在因为股市上涨的方法厉害，每个人都看好股市，都认为是牛市。就如常清博士说的，现在正在上涨，就别说它会停下来。现在很多投资者还是看好股市，然后不希望做保本型结构性产品，希望做不保本结构性产品，然后承担风险更高，因为回报率高。他认为股票还会继续上升，就要做不保本策略。不保本策略期权方式很容易的，通常购买一个T年期的买权，然后再卖一个卖权。有人说为什么这么麻烦呢？只要直接买那个卖权就可以了。我们这样做，买权不需要设现在价格百分之百，可以设价格的百分之九十，一开始就可以看到百分之十的盈利。就等于说你买那个资产，不是以现在一百元的百分之百买它，而是现在价格百分之九十来买它。怎么可以做到呢？就是外面的买权可能有一个消除的价格，如果上升到百分之百，整个产品就会终结，提早收回。

　　或者另外一种方式，我卖出的卖权，比买进的买权多，可能是两倍。所以我承担的风险在下边，跌价风险更高。可能行使价不一定是百分之百，可能是90%，或者是80%。如果跌破80%，你的风险就是两倍。所以比起保本型的结构，参与性可能更高。通常也是超过百分之百的参与率，200%，或者300%的参与率。如果我们不做很高的参与率，就可以设在百分之百之下，只要产生的股票不跌至20%，你的资金还是百分之百的保本。如果跌破，你承担的风险就比较高。通常我们做结构，如果投资者放入100元，我们还设置一个结构，他风险承担到跌破一百元，再让投资者还钱，只不过是一百元拿不回来了。

　　97年金融风波，2000年的时候美国科技股泡沫破裂。那时候投资者要做行销，具备的条件是什么？在2000年、2003年的时候，你要做行销，具备的条件是什么？就是田径能手，为什么？你跟投资者说，你如果要买一些股票，还是现在股票已经跌价了，现在是趁低价收购。那么投资者，尤其是亚洲市场投资者，97年金融风暴，2000年又跌，他是惊弦之鸟，你一讲股票，他马上跑了。银行不是田径能手，他做的策略更加离谱。他看到一个投资者，非常有潜质的投资者，就把他请到一个房间，讲这个那个，然后堵住门口，不让那两个人出去，必须也听完。

　　2003年美元一年期利率跌至1%，如果你跟投资者介绍产品，他们要保本型，他们都想进入市场，可是他们担心市场不会恢复，还会继续下跌。这也是保本型结构产品崛起的因素。

　　2004到2005年全球股市强力回弹。同时美元一年期利率升回5%。这时候投资者认为风险没那么大了，已经开始恢复了，经济开始复苏，大家看好市场，没必要做那么多保本型结构。但是还是摆脱不了那个阴影。所以什么时候做什么样的结构，其实是看那个市场的表现。当时市场的表现和投资者的心态，我们才说做什么样的产品。

　　2006年，全球股市波动加剧，五一事件，大家都知道。可是6月期间强力反弹，并创立新高点。所以大家觉得是多余的担忧。所以现在不保本型的结构产品，仍然很受欢迎。

　　2007年，尽管2、3月的调整，多个股市还是达至历史新高点。现在市场的波动，开始让美国的股市有点下跌的迹象，然后又开始回弹。所以什么时候下跌，没有人知道。

　　现在目前组合配置，现在投资者的风险承担力已经明显增长。反映在不同的资产类别中。对非保本产品的需求持续增长。现在投资组合分配非常不均匀，一直到2003年起，你推出的产品如果不是保本型的，通常没有人买，基本上80%以上产品是保本型。目前的产品配置正好相反，因为投资者要高回报率。

　　到底要买什么样的产品呢？这要看你的风险承担力，如果风险承担力大就可以买不保本，风险承担力就买保本型。

　　给大家介绍结构性产品，一个是保本型，一个是不保本型。

　　这是我们去年和前年非常受欢迎的一个结构。你看起来这种结构是不是太过复杂。我们做结构的心态，就是能够把最好的，和投资者所需要的尽量放在一起，放在一个结构里面。目前为止，银行本身从来不跟个人投资者，甚至是中小型企业投资家单独签复杂的衍生产品，银行就做结构性产品，它的风险比较低。而且我们也是认为无论是什么投资者，它如果是买一个产品，应该知道里面的风险，什么时候得到回报率，什么时候保本，什么时候不得回报率。如果保本的话保多少，不保本的话，什么时候不保本，风险在哪里，这些都是我们需要的，这是销售人员跟客户讲的，这是基本的条件。

　　这是我们去年和前面非常受欢迎的一种组合，一种产品。为什么我们投放这种产品呢？那时候股市还是看好，不单股市看好，同时商品市场也非常猛涨。所以不止股市猛涨，商品也猛涨。我们就做出这种结构。哪一类资产可以很好表现呢？你就一百元，你是投资股票还是证券，还是商品。如果你三百元，应该分一百元，一百元，一百元，还是分一百五，一百五，这就要看你喜欢哪种资产。你要把你的资产在产品类别多种分配，才能减低风险。

　　很多人认为市场不明确，现在的商品涨幅最好，但是之后是不是最好，你也不知道。你们如何预测最好，如果能预测，我们就是神了。市场变化很迅速，你让你的资产分配非常困难，所以现在看好股票市场，可是下一轮可能是商品市场，那你是不是把资金调回商品市场，你应该怎么做，怎么分配？

　　这是我们以前做过一个产品，这是4年期的一个美元产品，百分之百保本。我们参与率可以拉到100%，就是跟你自己本身买一篮子资产差不多没两样，再加上它是保本型的。中间不给回报率，到期给一个利率。

　　到期利息与一个最好的组合挂钩。我具体解释一下。结构性产品可以做到什么样的产品，第一，股指，第二，货币，第三是商品。这三个不同的资产，我们做三个不同的组合。

　　第一个组合，把60%放在股指，10%放在货币，30%放在商品。

　　第二个组合，平衡型组合，三分之一分别投入三个篮子。

　　第三个组合，偏重商品的组合，那时候商品非常看好，而且表现非常好。就是把70%放在商品里，15%放在货币，15%放在股指。到期回报率是跟表现最好的结构组合挂钩。

　　你买三个的话，对于的回报率是三个组合平均回报率，这个产品可以做到的是你用一百元，可是你拥有到期回报率是三个组合中最好的汇报。就等于说你有三个基金，或者是三个资产管理，可是你需要的时候拿到最好的，其他的不管。这是它吸引人的地方。我们做这个产品的时候，有点跟基金的投资观念相近。

　　那我们怎么做到参与率这么好呢？这个回报率不是点对点，而是用平均回报率，每六个月平均一次。

　　我们做的资产类别，用股指是看好中国、欧洲与东欧，现在还是非常中国市场。货币看好新兴市场，匈牙利对欧元，波兰对欧元，我们看好他们的市场，就看好他们的货币。用商品，以看好商品为主，中国的发展导致商品需求量的上升。

　　我们做了一年了，最好的组合超过20%的回报率。

　　这个是一个最新的不保本产品，你看了之后就知道很多投资者对这些不保本产品趋之若鹜。这个是两年期不保本产品，与10支银行股挂钩。

　　我们这个例子还没有发行，如果发行就按照这个价格。人民币计价，投资期为两年，年率13%，这是固定的，一开始就设下来。所以两年期的产品，一开始要定，每年利率给13%，每季付一次，只要不曾跌破界限，什么是界限呢？界限我们设为48，可能是高一点，可能低一点，通常在45到50之间。我们与一篮子10支银行股票挂钩，只要每天的价格收市价从来没跌破那个界限，你的本金和回报率就是保证的。如果现在入场，我们现在做这个产品，现在银行股是100元，如果跌到90元，如果你自己买肯定是亏损，可是这个产品不会。如果它跌到80元还是保本，跌到70元还是保本，跌到50元还是保本，跌到48元以下马上不保本。然后产品马上归结，归还50%的本金，股票跌到30，还是归还50%本金。为什么做的这么好呢？我们是用股票价格测量，就是最差的一支股票。如果10个银行里面，出现一个巴林银行，投资者就倒霉了。不只是他们倒霉，我们也倒霉。

　　投资者通常有这种概念，他赢家银行肯定亏钱，他亏钱，银行肯定赢钱，其实不是这样的，我们要做对冲的。你们赢钱，我们也赢钱，你们亏钱，我们也亏钱，我们是从市场那里赚钱，是做对冲赚钱的。

　　这10支银行股都是很大的股，包括花旗银行，中国银行，麦考林银行。这种是条件式保本，这些不保本型的产品现在非常受欢迎，因为一开始就可以定下投资者所得的回报率，而且回报率非常高。下档保护也非常高，一开始做50%的保本，界限做到48，现在银行波动率高，我们可能做到界限45，它跌破45，你的本金还是50%保本。你买这支股票，本金不见的是55。如果这支股票跌了55%，还是保本50%。所以这个产品非常有吸引力。而且银行股都是非常大银行的，投资者认为这个是很安全的。

　　我就讲到这儿，谢谢大家！

　　看看大家有什么问题。

　　主持人：

　　谢谢叶小姐的演讲。

　　我这儿有一个问题，关于人民币汇率的问题，关于人民币单边上升的情况，如何设计相关的结构性产品，这种汇率政策背景下，市场上人民币汇率保本是不是风险很高，例如QDII产品市场，你如何看待？

　　叶翠芳：

　　现在人民币保本市场，很多的结构如果没错的话，人民币保本结构都是很短期，6个月到1年，而且特别是与人民币利率挂钩，这对银行风险不是很大。但是对于投资者回报率也会减低。如果我们做不保本的产品我们必须承担人民币上升的风险，所以要计算在里面。如果做保本的产品，毕竟人民币的利率多少而定。1年期如果利率只有3%，就只有3%买期权，如果是10%，3%参与率就会拉高30%。

　　现在我们看到的都是短期的，都是跟人民币利率挂钩的产品。如果单跟人民币挂钩保本的，对于对冲银行来说是没什么风险的。

　　主持人：

　　大家还有问题吗？

　　提问：

　　我想问一下，你们银行卖的这些产品，是不是你们自己运作？如果你在操作中间，像刚才的情况，可能你保50%，如果跌破更多，银行是自己赔吗？我想问一下结构性产品总量和理财产品比例是多少，过去总量增长情况是怎样的？

　　叶翠芳：

　　第一，我们发行的产品当然是自己做对冲，也是我们自己做期权的。

　　第二，如果我们以两年期的产品来做对冲，如果它已经下跌到40%，50%，靠近界限的时候，每一天我们都会更改买卖人股票的比率。如果它是一下子跌破，可能是自己的赔。如果靠近那个界限，我们会买一些期权，保证我们的对冲，不会突然间跌得太多。如果我们没有买的话，它又跌，这是我们银行自己的事。对于投资者，我们已经保证50%，所以这个50%，我们亏损不会从50%的保本型抽回来，这是银行承担的风险。

　　所以就很多银行来说，他们还不愿意承担这个风险，在背后虽然他们可以推荐很多产品给客户，或者理财产品给客户，但是背后做这些期权通常都是外资银行，因为他们不想承担这些风险。如果国内银行自己买复杂化的期权，来对冲产品可能所产生的风险。最主要的就是卖给客户的产品，跟你买的期权，必须是一样的。你别卖给人家是10支地产股，你对冲的是10支银行股，那风险是完全不一样的。这部分很多人都不理解。或者他们同样买10支银行股，可能这里面每天观察，你背后写的可能是每天的价格都算在那儿，可能收盘价是在那个界限以上，可是你那部分，对冲里面写的是每日都算在内，所以这部分要非常的小心应对。

　　也说国内银行，其实我们也在马来西亚、泰国都有发行产品，我们有自己的子公司在那儿，很多情况下，发现他们不了解，所以他们读自己的产品，跟读期权，有时候不了解回报率怎么计算。回报率的计算，有时候是从开始计算，如果我做平均价，从现在到6个月平均价，是6个月后的价格对现在的价格计算做回报率，有一些计算方式有调整。什么意思呢？我如果是每个月平均一次，6个月以后的价格对现在的价格做回报率，12个月以后的价格对现在的价格做回报率，然后平均起来。你会发现你计算回报率是不一样的。计算的风险，读产品部分要小心应付。

　　第三，现在很多结构性产品跟理财产品比率已经开始占50%以上，在很多国家都是这样。在结构性产品上面，再加上保本型和不保本型的比例。在2000年的时候，2000年到2005年，在新加坡传统的投资，基金百分比不到30%，其他都是结构性产品。现在因为股市急速上升，基金又开始起来了。买了基金两个月之后就起来了，涨10%我就抛售。有些国家他们基金管理人就说这个非常头疼，因为它起来10%，基金本来可能有几百亿人民币价值的，它一起10%，每个人都抛售，所以那个基金价值可能就几百万了。所以一开始就设计另外一个基金，基金非常好，很多人都购买这个基金，新的基金也是有30亿的，30亿从哪里来呢？是把之前的基金抛了买新的基金，总数没有提升，不同国家有不同的比例。

　　有些国家结构性产品比例比较低，大概10%，或者是20%。如果开发时间比较久的，投资者已经习惯了，也就知道什么是结构性产品了，可能达到50%，但是也不一定。

　　谢谢。