2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。
杨成长：
我的题目是大国崛起中的资本市场效应。
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现在中国所发生的一系列的事情，有一个根源，无论是人民币升值也好，股市的繁荣也好，房价的上涨也好，外资的流入也好，经济的持续扩张也好，所以人们的一切欣欣向荣，这些根源确实是一个不争的事实，中国正在作为一个大国迅速崛起。其他的效应可能跟这个总的根源放在一起的。
第一，应该呼吁大家包括老百姓应该参与到中国资本市场，包括资产价格上涨的盛宴当中。如果你在北京，在上海，没有参与股市和房市，这种失落今后是弥补不了的。
第二，股市自身确实没有太多的东西好讲。我们现在股市之所以这么好，无非是几种力量合成的一种力量。中国经济快速上涨，中国企业的业绩超乎人们想象快速上升，中国人民币持续升值，流动性泛滥，这几个因素加在一起，形成的股指肯定高。有没有泡沫，这是有一个概念。你拿超乎企业帐面资产6倍买了这些企业。我跟企业高管交易，他说要不是因为我们是国有企业，我可以拿捡国有企业剩下来的资产可以办好几个企业。短期内股指过高，就是前面几个因素，而且方向相同。这几个因素可能在下半年或者明年方向会发生一些变化。它不一定完全同步。比如说我们企业业绩增长速度，增长的速率可能会下降，尽管经济增长率仍然很高。中国的流动性可能认为持续紧缩，发生一定的内转。从某种程度上来讲，现在这个阶段相对比较安全。
所有这些确确实实，我感觉到奠定在中国这样一个大国经济效益上。中国人从政治、经济、外交、文化，自上而下，大家都在做着一个崛起大国的梦。前一阶段媒体很敏感，中央电视台有一个电视剧叫《大国崛起》，后来停掉了，可能觉得这个话题太敏感了。但是有一个事实，中国改革开放27年来，我们平均经济增长速度10%左右，这已经是创了世界的历史奇迹。
这里面我简单列了一下，从历史的角度来看，只有日本经历了20年9.2%的增长，其他韩国、中国台湾地区，能够有那么高速度的持续增长，人们自然而然差距联想。如果中国现在这样一个增长速度，再持续15年，再持续20年，会是一个什么样的结果。自然而然中国作为一个大国崛起的过程，或者它的现实就已经发生了。
所以从某种程度上来讲，我们现在股市的繁荣，资本市场的繁荣，跟着我们这样一个情结是在结合在一起的。没有这些因素叠加在一起，光看国家的股票市盈率高不高，肯定是高的。
前27年，我们之所以能这么高速度持续快速增长，根源是什么，后15年，还能不能这么快速增长，如果能这么快速增长，最关键的战略因素是什么，现在经济上所遇到的问题，跟我们长周期增长是什么关系。我们的资本市场究竟哪些经济因素是跟当前股市，维系繁荣最关键的问题。至于怎么选股票，怎么选行业，我个人认为是比较次要的问题。
1、前27年增长，主要是改革开放取得巨大的成就，不能说错了，但是光改革，我们就能实现市场化吗，要说开放，中国也是2001年才加入WTO，要说劳动力成本低，现在全球比中国劳动力成本低的国家比比皆是，包括印度。如果用这些原因解释中国经济快速增长，还是不够的。我个人感觉还有其他因素可以总结的。
第一个因素，我们前27年能够快速增长，而且现在增长基础越来越好，确确实实跟我们的投资体制有很大关系。全球很难找到一个国家，能够像中国那样，我们的基础设施投资比重那么大。我们前27年，统计一下，基础设施投资占比接近38%，基础设施投资周期长，投资风险大，投资收益率低。如果是一个完全市场经济的国家，政府机构投资主体主导，你很难想象投资当中有这么大比例用在基础设施，能够保证一个国家的基础设施投资始终先行，能够看到人均GDP不到2000美元，我们已经感觉跟美国相比不逊色多少。至少你出国的时候没有那么大的惊讶，我们的GDP只是人家的几十分之一，但是我们港口、机场、路桥、地铁，这样的基础设施，跟人家差不多，有些硬件表面上看比人家还要好。这个当然有些西方的学者也已经研究中国这种经济增长方式，过去他们是批判，现在感觉不对了。前27年经济增长这样好，你不能说体制不好，效果是坏的。所以他们开始研究中国发展模式成功之处，包括政治体制，经济体制。过去他们批评这个比较多。
我们政府投资怎么怎么不好，但是确确实实在这个投资体制，投资模式下，确确实实使我们整个基础设施，我们的硬件设施条件，比我们的经济发展人均发展水平成熟得多。这也形成我们在全球当中发展中国家的优势。印度的基础设施跟我们不好比，形成了投资上一个瓶颈，形成了吸引外资上的一个瓶颈。
第二个因素，中国是27年的经济之所以持续快速增长，跟老百姓无私的高储蓄是有关系的。政府和企业、老百姓高储蓄导致了资金流动性泛滥。但是我们也可以看到出，前27年，中国之所以保持这么快的经济增长，恰恰是老百姓高储蓄作为一个前提。像拉美地区，巴西80年代的时候，增长速度也是非常之快。但是这些国家很大的特点，就是投资率超过储蓄率，投资增长速度过快，必然使得这些国家借外债，一借外债就跟全球资本市场关联在一起，很容易出现金融风波。拉美国家就陷入了金融风波当中去。这两年资源大幅上涨，使得拉美国家经济大幅增长，所以他们现在宣布，我现在已经不要求世界银行怎么怎么着了，你以前给的借款都是有政治条件的，现在脱离你们，成立一个拉美银行。高储蓄对经济快速增长的支撑，我们不会坏，坏也在坏在内。
27年当中，由于过低储蓄利率，使得储蓄转移到投资上。这27年当中，大家如果回想一下，最大的错误就是你存款，你存什么都不该存钱。27年当中，你要是一个万元户，十万元户，有多难，假如80年代十万元户，还放在银行，没有投资，你现在横向比较还算什么。这就跟我们改革开放之前27年建设当中，我们在极贫困的情况下，把农业利益转移到工业利益，使得我们在那么困难时期，还保持那么快的增长是一样的。
第三个因素，户籍制度和招商引资政策使得低廉劳动力有序转移到出口加工业。中国劳动力的组织管理成本是非常低的，这里面可能很多有实业投资经验的会感觉到。我们有些朋友投资木材，跑到非洲投资，感觉非洲木材也便宜，劳动力也便宜，吃饱就拉倒。但真到非洲就感觉到了，那个人非常难管。像中国这么非常有序把农村劳动力转移到加工贸易行业来说，这在全世界是难找的。他们一天12小时，18小时劳动，外国到了休假时间，雷打不动的，说不加班就不加班。劳动力成本低确确实实跟中国的户籍制度有关系。
如果我们只光看我们最不公正的地方，还有比户籍制不公正吗？这个户籍制在秦始皇就有，把人分成城市人和农村人，要取得城市的资格付出很大的代价。这是13世纪、14世纪就要打倒的东西，要消灭的东西，现在这个依然存在。返过来我们在户籍制不断的改革当中，使得中国劳动力比较有序的转移到我们加工贸易行业。所以从这个角度来说，这是我们27年成功的非常关键的地方。
前27年，我们高速增长，可能不能简单概括为改革开放，确实有一些其他方面我们从负面角度评价的东西，可能还起着关键的作用。我们要回过头来总结。但是这些有可能变成问题了，政府在投资当中作用是很大的，但是调控当中是难点的，我们是高储蓄，支撑我们经济发展，支持我们高投资，如果没有老百姓高出发，光改革开放，中国的经济不可能这么顺利的发展。某种程度上来讲，老百姓的高储蓄一点也不比改革本身次要到哪儿去，但是现在变成问题了，所以要辩证的看问题。
后面再看15年，20年，我们经济当中会面临什么样的关键问题。我这里面简单概括为三个问题。这个大家都清楚，不展开了。
第一方面，能源资源问题，这是今后15年当中中国体制改革更加关键的问题。道理很简单，一方面，第一个，经济增长对能源的依赖程度明显加大，第二个，我们现在经过增长模式，依靠我们便宜劳动力成本，和要素成本来吸引全球制造业向中国转移。大家都知道，直观的感觉，外资到中国设厂，可以带来技术，可以带来设备，人员是带不来的。第三个，就是中国人自身生活水平的提高。同时中国确确实实又是一个人均占有能源资源比较贫乏的国家。除了煤炭之外，其他我们都知道，我们跟世界平均书相比，我们都是低很多。中国能源问题，最重要通过对全球能源资源再分配的完成的要求。
能源问题从某种程度上不简单是一个供应问题，石油开采成本就是每桶10美元上下，油价从10美元到100美元，当然有些境外大亨预测超过100美元。这也不能说错，也挺合理的。油的问题不光是供求关系的问题。
这里面我简单列了一下领导人从2004年到2006年重大的外交访问。大家可以直观的看出一个变化，我们现在国家领导人去的地方，跟过去相比确实有所转变。我们比较重视跟拉美、澳大利亚，包括非洲、中东这样一些地区建交。这里面可以看出来一点，整个全球能源、资源这样一个供应链，或者说配置体系，在我们的外交当中所占的分量是不断抬高的。我们去年已经把中东很多国家，包括沿线的国家都拉过来了。这说明能源资源在今后15年当中占有的地位。
第二方面，我们现在的经济增长模式，依靠外贸，依靠外资和通过外汇储备输出资本还是不够的，我觉得关键就是出口拉动，高投资形成高产能，高产能没有形成产能过剩，产能很重要的释放窗口，确实是在外贸强劲增长上。全球确实没有哪一个国家进出口占GDP的比重能达到70以上这么高。当然现在有一点问题。这样一种增长模式，对我们的经济增长关联度非常高。这种增长模式从现在来看，带来这么几个方面的问题。
第一，产业制造里面经常讲的，制造业的价值链向两端延伸，制造环节往往是耗能耗材的环节，世界都在讲中国是世界的制造中心，但是我们官方文件当中，我们的文件从来没有这么一个概念。我们在思考这么一个问题。中国成为全球制造中心是不是一个方向。
第二，持续的外贸顺差问题。中国按理说作为一个发展中国家，我们应该是一个资本输入国。我们通过大量的优惠政策吸引外资，招商引资。每年我们吸引的外资大家知道也就是六、七百亿美元，你每年新增的外贸顺差两千多亿美元，这些外汇储备又投向世界。从这个情况来看，我们又是一个资本输出国。这也是个问题。我们吸引外资，然后被迫把资本输出去。
第三，中国这样一种贸易的模式，这样一种经济发展的模式，使得我们很多行业没有随着行业的强势，而使得企业成长起来。我们产品确实在行业有竞争优势，但是企业没有同步成长，这是因为我们大量的出口都是无特定商标的代加工出口。大家回想一下，我们股市上也谈这么一个概念，就是所谓的先进装备业，我们过去装备业主要靠进口，现在我们开始研发，然后我们可以替代进口，然后我们开始出口，然后这个行业前程多大多大。现在我们股市上装备业的股指也是非常高。过去类似这样的行业，走过的路径也有，比如说我们的家电，我们的白色家电，也走的这条路，过去都是进口，后来我们自主研发，然后替代了进口，然后我们的白色家电也出口到全球。我们打遍全球，在制造业角度来讲，从产品角度来讲，我们的产品技术不断提高。但是我们制造业股票价格基本上一路下跌。
这样一些行业应该说在全球最最竞争力，如果你要在其中挑一些最最有代表性的企业，你挑不出来。我们国家企业走品牌之路，刚刚开始，很多企业根本放弃这条路，包括现在的家电当中。大家知道希望打海尔品牌，希望品牌国际化，就海尔在尝试。如果海尔这条路真正走通了，它股价能是现在的56块钱吗？但是大家对它的发展路径还是持怀疑态度的。我们的衬衫100块钱制造成本肯定高了，雅戈尔衬衫制造成本7、80块钱，贴了雅戈尔商标在国内卖3、400块钱，贴了外国商标卖1300、1400块钱。我们是服装大国，女士品牌我根本想不起来，男士品牌就是七匹狼，雅戈尔。
现在这样一种经济增长的模式，尤其是依靠我们的要素，劳动力成本，这样一种贸易成本，这样一种增长方式延伸出来的问题，同样也面临着今后15年能不能延续这个问题。
第三方面，新农村问题，这个不多说。
我们新农村建设得益于我们在农产品流通体系进行了改革，另外得益于全球粮食价格上涨。
我感觉今后15年，20年发展当中，可能这三个问题，是非常突出的问题。能源保障的问题，贸易加工性增长模式能不能持续，然后新农村问题。
我们看一下目前的问题，现在大家感觉这一轮经济增长，已经持续5年的高增长，现在目前为止，大家能看到的增长越来越和谐，越来越火热。看不出什么问题。如果让我谈股市，谈经济，我觉得最大的问题，我们不知道它是什么时候周期到头，会掉下来，这是最可怕的。你现在能看到的，全球经济很好，全球资产价格发展也很顺当，中国的股市发展势头也很好，中国经济增长越来越和谐。周期拉长拉短总是有变化了，从你的分析当中，你得不出一个什么问题，会使它达到周期的顶峰，这点我觉得很难把握。
另外这一轮调控当中，伴随着经济的高增长，人们对调控的增长如此不一。我们几轮经济高增长，84、85，92、93年，过去我们每一轮调控，只要上面调控政策一出，经济一年之内必然下滑，而且没人对调控有意义。这一轮不一样，调控一出来，争议很大，政府有政府的看法，企业有企业的看法，证券有证券的看法。所以我们特别强调对宏观调控必要性的认识。
现在很多地方上项目，经济要发展，你说它错，我感觉到我这个项目都是充分论证，有资金保障，有收益的，我错在什么地方。从某种程度上大家对调控的看法大不一样，分歧非常大。
我觉得有四个方面过去没有碰到。
1、经济和金融的循环连方式问题。
消费虽然提高，但是跟收入相比，我们消费仍然低。同时高储蓄，储蓄快速增加，尤其政府储蓄比老百姓高的多，高储蓄必然会形成高信贷，高信贷必然形成高投资，随之而来的是高出口，高出口形成了高顺差。然后高投放，高储备，高流动性，低利率，又回到前面的循环。所以这是一个整体的循环链，不是哪一个环节有问题。不是说我控制了信贷就解决了问题。
2、城市经济的发展模式。
我个人感觉，我们记者媒体观察经济，可能比经济学家观察经济，可能更容易抓到实质性的问题。你看大小城市发展模式基本差不多，过去发展小城镇，现在以大中城市为核心解决城市化问题。所以每个城市的发展模式几乎差不多，克隆就可以了。每个城市怎么去发展呢？老城区到新城区，先把农民安置好，这个成本很低，很多农民给个补偿，十万八万，心里就很高兴，然后给房子，地就圈起来了。这个地圈起来，由过去集体土地变成城市土地，然后这个土地就可以拿到银行做抵押。抵押就可以获得贷款，贷款就可以通电、通气，把环境搞好，招商引资。然后到一定程度周围地价就可以上来了，然后拍卖土地，还银行贷款，房地产、低价、基础设计相互拉动，就形成一个新城区。所以老外很难看懂一个新城区发展那么快，这就是土地利益转移形成的结果。中国的土地又分成国家所有，集体所有，在国家所有和集体所有边界线上模糊不清。这种发展模式必然导致我们基础设施规模始终不是很大。你只要把土地问题，尤其是土地的利益关系问题，斩断了，确实经济投资增长就会出问题。房地产跟城市建设，跟土地之间是一个相互拉动的关系。所以你可以看到，小区开发到哪儿，基础设施建到哪儿。
3、企业利益分配机制有大变化。
关于数量分析由于时间关系，我就不讲了，从我们逻辑上来讲，就是劳资之间地位发生变化。我们过去尤其是国有企业，我们工人阶级当家作主，我们工人阶级在企业分配上话语权还是比较大。过去是劳动侵蚀资本的现象还是很普遍的，尤其企业初期分配当中，劳动收益话语权还是比较大。但是这几年我个人感觉确确实实有变化，劳动生产力，企业生产效率不断提高，但是另一方面工人话语权不断下降。尤其是由于大量农民工进程，劳动替代性很强。所以导致企业收入天平砝码发生变化，资本比重大幅度提高。我个人企业业绩变化是非常重要的一个因素。
工业企业，我们低的时候，00年的时候，工业企业利润总额不到4千亿，现在超过2万多亿。企业，尤其是国有企业，利润大幅度增加的时候，会出现一个什么情况呢？如果我这个企业钱不发，我不用于投资用于什么。所以很多企业出现了一个情况呢？他们也觉得产能过剩，将来行业发展前景未必那么好。中国国有企业存在一个特殊企业，老板不要求对它进行分红分利。按说我们国民公共收入有两种，一种是财政收入，还有一种是应该有15万亿国民拥有的国有资产。任何一个老板经营资产都要有红利回报，但是我们10几万亿国有资产红利回报在哪里呢？你除了正常交纳税收之外，你红利在哪里呢？没有。这就导致企业效益非常好的时候，企业自留利润，自我支配的利润非常之高。这样它的投资动机，投资对信贷的依赖进一步下降。这也是我们这一轮经济增长当中，控制信贷下降主要原因。
我们资源所有的占有关系，比国有资产还要混乱，我们的国家既有国有资产，我们的资源从名以上来讲也是属于国家资源，但是从法权关系角度来讲，我们对资源的产权界定和管理，比国有资产来讲还是乱很多。
最近股市涨的比较好，一个是房地产，一个是煤炭，煤炭企业效益今年怎么 大幅增加，大家很清楚，煤炭企业增长速度不会很快，大家之所以对煤炭看好，就是煤炭资源界定，社会有了一些动向。前一段有了一些煤炭采矿权的法规，这就使人们产生想象。这一轮很多发财的都是在资源财。
这是我感觉在这轮增长中碰到的新现象。
下一阶段调控当中，有这么几个方面的问题比较难处理。
第一，我个人感觉不仅仅地方政府，中央政府，我们还是希望经济又快又好的发展。如果我们认为02年以来，我们经济增长出现严重问题，我们不希望这个局面延续下去。有人说政府调控始终不到位，我觉得它本意也没有把经济从现有局面拉下去。如果不出问题，它增长快点有什么不好。对于这次经济增长到底是偏快，过热，怎么去界定，中央工作会议当中也只是说遏制这个趋势。我们容忍经济增长率七上八下，现在11%增长率还不叫过热吗？其实我们上上下下都还是希望经济在总体结构上不出大问题的情况下，经济增长快点不是什么坏事。我觉得现在是调控的关键。
第二，关于对通涨问题，我们一方面希望有一定程度的通涨，另一方面又想解决因通涨不要引起社会利益分配格局发生大的变化。尤其是中低收入阶层对社会不满。因为适度的通涨对我们缓解当前的升值压力是有好处的。汇率问题讲白了就是价格问题。我们为什么要升值，就是我们的东西比美国还便宜，东西便宜的原因是我们劳动力成本太低。所以升值有两种方式，一个是汇率自身变动，一个是中美价值体系之间的变化。我们看到韩国、台湾人到中国来，到上海来，喜欢到洗脚店洗脚，特别喜欢，为什么？因为在国内消费不起，这是一种高档、奢侈性消费。如果到国外走累了，去洗脚看看，洗不起，是因为我们要素成本很低。
当然还有其他方面，比如说我们一方面希望土地价格上升，另一方面我们对房价进行控制，这也是矛盾。说实话，你地价过分便宜，土地资源必然浪费。所以日本有集约化使用土地的习惯，包括土地价格不断上太抬。我们现在解决这个问题的办法，地价总体上升不是坏事，是我们希望看到的，但是怎么解决一个地价上升，房价偏高的问题。这也是我们考虑的问题。
解决宏观当中面临的问题，跟这一轮经济增长当中长期需要解决的问题，结合在一块了。正因为这样，我们才看到好象每次调控都不那么见效，因为它本身就不是一个短期问题，通过短期手段就解决的问题。所以我觉得大家应该更加科学的理解当前的经济形势。
我就讲这些，谢谢大家！
主持人：
杨博士比较含蓄，讲的内容本身希望是一针见血告诉我们机会在哪里，结果他给我们的是一个宏大经济的理解，和一个分析。不过我觉得他谈到了维持经济高速增长，或者健康成长的三个要素，或者三个条件里面，也蕴含着一些新机会。
但是就演讲设定的议题，大家也可以跟杨博士做一下交流，给大家一些提问的机会。
提问：
我请问杨博士，关于股票市场，在下半年，或者在未来一年时间内，杨博士最看好哪些个行业和类型的股票？
杨成长：
因为我不是研究股市，至少不是专职研究股市市场，这方面不太过多的涉猎，从股指的角度来说，确实股票不便宜，因为不便宜，所以人们投资这些股票，心态也就很难稳定，再加上市长的投资者结构就会出现大起大落。我前面分析了，推动股市持续上涨的因素，总体作用方向都还是一致的。所以尽管它不便宜，但总体趋势还是一个正当向上的格局。特别是经过前面两次3500探底之后，大家至少心里有一个底，这个底抬高了。我觉得三季度市场正当向上的格局不会有太大的格局。
但是要警惕三个因素。
第一个，上市公司业绩持续上涨能不能延续，我多少打个问号。如果后面劳动力成本不断上升，要素价格不断上升，分配机制发生改变，这样我们整个上市公司业绩增长速度放慢。
第二个，我们这轮调控当中，裂口最多的就是进出口上，对企业的影响可能我们没有估计充分，我们了解一下很多企业，尤其是出口加工企业，基本上靠退税过日子，如果退税政策一改变，影响还是比较大的。
第三个，大家知道十七大召开，我们现在不在于宏观调控政策有没有出来，都出来了，关键在于如何执行，执行人是我们地方的领导。但是这个领导的执行力度往往取决于在一个阶段，他是站在经济发展立场，还是政治砝码上。大家最近看看有相关报道，今年我省经济增长很健康，经济增长率13%，低于全国水平，不是比高，还是比低。这是一个信号，如果都这样做，实际上他是在两个砝码当中发生变化，执行力度会加大。
再补充一个，就是节能减排本来是经济问题，由于环境危机变成了民生问题。节能减排核心问题是产业结构调整问题，核心就是耗能耗材行业能不能降下来的问题，但是它毕竟代表着一个信号，执行政策力度的信号。
这三个，我个人感觉是大家下半年要关注的问题。
提问：
您刚才说提了行业发展的三个问题，我想问一下今后如何把握。
杨成长：
我前面之所以谈这些问题，长期投资来讲，确实要寻找的是产业和资本市场的互动关系，交界点，从某种程度上来讲，我前面讲的三个问题，也是在谈股市的投资热点问题。我们中长期来看，中国能源资源的短缺趋势确实不能改变的。我们更关注的是对资源品产权改革。它会带动市场发生不小的变化，包括我对煤炭行业有这么大涨幅，也是没有想到的。从经济业绩角度分析，很难发现它有这么大的涨幅。但是总体来说它要全要素成本，环境成本，安全成本等等，之所以有这样的变化，就是产权的变化。
贸易方面，光制造环节的优势是不行的，能不能由制造优势变成品牌优势。我们关注这样一批企业。当然消费服务类确实是我们长期来看值得看好的东西。所以我觉得总的一句话，确实中国最难把握的行业变化。
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