权证创设是有风险有成本的市场行为

　　权证创设是有风险有成本的市场行为

　　——专家解释权证创设若干疑问

　　□本报记者 周松林 上海报道

　　在日前由上证所举办的媒体与权证研讨会上，有关专家针对市场对权证创设机制的若干疑问作出了回答，强调创设机制符合国际惯例，保护了大多数投资者的利益。

　　创设机制符合国际惯例

　　专家表示，为了维护权证市场正常秩序，促进权证市场健康发展，根据《上海证券交易所权证管理暂行办法》，上证所推出了权证创设机制。创设机制与境外成熟权证市场的持续发售、自由发行机制一样，对提高权证定价效率有重要意义。当权证价格高估时，可通过创设机制增加供应量，自动平抑价格。创设机制是利用国际市场权证和期权的各自优势，并结合我国实际情况而进行的一项自主创新。

　　目前境外权证市场内在定价（平衡供需）机制主要有两种：持续发售机制和自由发行机制。持续发售机制是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售，持续发售的权证与已发行的权证各项条款相同；自由发行机制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行多种不同的权证。持续发售和自由发行是香港、欧美市场广泛采用的制度，对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。

　　但是，国内伴随股改而生的权证为非流通股大股东免费派送给流通股东的对价，因此其总量是固定不变的，缺乏供求平衡机制，在一定条件下会成为投机炒作的首选。在这种情况下，创设机制应运而生。创设机制与境外成熟权证市场的持续发售、自由发行机制一样，对提高权证定价效率有重要意义。

　　2005年7月19日，经证监会批准，《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》正式发布。同年11月21日，上证所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，此后其他权证的创设业务均比照此通知执行。在有了以上规则的前提下，上证所推出了权证创设机制，并在此后的创设业务办理中严格按照这些规则执行，没有发生过与规则相违背的情况。同时，为使投资者充分知晓创设机制可能带来的价格影响，交易所就创设规定了严格的信息披露要求。

　　保护了大多数投资者利益

　　专家表示，由于创设增加了权证供给，对权证价格产生影响，进而引起少数现有投资者的不满。但是如果没有创设机制，权证价格可能完全脱离其内在价值，最终使盲目跟风的中小投资者遭受更大的损失。因此，创设机制影响了局部参与者的收益，但保护了更大范围的投资者免受损失。

　　此外，权证创设也没有影响股改对价。在股改说明书和权证上市公告书中，权证发行人（非流通股股东）已经特别就创设进行了风险提示。也就是说，投资者在投票接受股改对价之前已经事先知晓创设可能带来的影响，因此也谈不上损害股改对价。而且创设权证上市日期为权证上市后第四个交易日，因此担心创设影响权证价格的投资者在创设权证上市前有足够的时间卖出权证，实现股改对价。事实上，所有股改权证上市之初，价格都是大幅上涨，接受股改条件的流通股股东已经获得了补偿。目前从事权证交易的参与者并不是参加股改投票的流通股股东。

　　创设是有风险的市场化行为

　　专家强调，权证创设业务本身并不是无风险的，创设人需要履行同发行人一样的义务，并为此提供100%的履约担保。正因为风险和成本并存，创设是一种完全市场化的决策行为，创设数量的大小主要取决于权证价格偏离的程度。可以说，权证价格偏离越大，创设获利的可能性越大，但不是绝对无风险套利。

　　关于仅允许创新类券商创设权证的公平合理性问题，专家表示，这一规定符合中国证监会和交易所一贯坚持的风险“可控、可测和可承受”原则。第一，作为一个“新兴加转轨”的市场，在创新探索中采取一定的资格和牌照管理仍然是一个重要的监管和风险控制手段。因此，《上证所权证管理暂行办法》中明确创设人的主体资格必须是机构。第二，权证是一个高风险的创新产品，权证的创设类似于境外市场的持续发售，对于创设人的履约能力、资信程度要求非常高。即使在成熟的香港权证市场，权证发行和持续发售的资格要求也很高，普通投资者也只能参加二级市场买卖。第三，内地的创新试点券商资格为中国证券业协会根据严格标准评审认定的，资本金相对充足，具备较强的风险管理能力。

　　关于权证创设总量限制问题，专家表示，权证创设完全是一种市场化行为，创设人会根据权证和正股价格及其变化趋势、自身净资本实力、风险管理要求等因素，自主决定创设数量。以招商银行认沽权证为例，自2006年3月2日上市以来，该权证一直存在券商创设，但由于权证价格相对理性，创设量适中。截至2007年5月17日，券商共创设招行权证2.73亿份。但伴随5月末以来的权证炒作风潮，从6月7日到6月12日短短几天时间内，内在价值几乎为零的招行认沽权证从0.6元上涨到3-4元，大幅度偏离其内在价值。在这种情况下，有资格的券商大量创设该权证并在市场卖出。

　　如果创设机制事先设定了额度，相当于人为事先限定了供给量，创设机制也就失去了市场功能。创设机制之所以起作用，在于其背后市场化动态供给所产生的威慑力。

　　专家指出，目前少数权证流通总量超过股票流通数量并不意味着会出现行权失败的风险。这些权证出现大量创设的根本原因之一便是其到期行权可能性极小。同时，证券给付权证的行权有五个交易日，当日行权获得的股票次日便可以流通，也就是从理论上说可用于行权的最大股票数量大大超过流通股数量。

　　关于创设权证是否应当满足六个月的最小存续期问题，专家解释说，创设与发行是两个完全不同的概念，作为增发供给，创设权证没有存续期限制。《上证所权证管理暂行办法》第十条规定权证上市的条件之一为“自上市之日起存续时间为 6个月以上24个月以下”，明显是指“权证初次上市”。而作为权证增发供给机制的创设，其规则依据是《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》和比照其发布的其他后续通知，其中对于创设的权证均明确使用从某日起“可交易”或“开始交易”的字样。专家表示，如果限制到期前6个月的创设，等于告诉市场，在到期前六个月权证供给量将保持不变，给投机者以可乘之机，创设机制也就无法发挥应有的作用。

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