国元证券：中国国航 国际航线的盈利能力有望改善

　　投资要点：

　　中国的航空行业面临更多发展的有利因素：（1）支付水平的提升，航空方式出行由一种奢侈性消费逐渐成为大众化、平民化的出行方式；（2）汇率升值使得各航空公司或多或少享受到汇兑收益带来的盈利提升。从今年上半年行业经营数据看，行业客座率和收益水平都有显著提升；各主要航空公司都实现盈利。

　　中国国航是中国国内经营最为稳定、抵御风险能力最强的航空公司，体现在（1）拥有高端的商务旅客比重最大，客座率和客公里收益水平都高于其他航空公司；（2）先重组后上市，内部管理成本最低，并具有最低的吨公里成本；（3）负债率水平最低，虽然升值带来收益的提升不明显，但盈利最真实的反映航空业务的经营状况；（4）实行接近50%的燃油套期保值，抵御燃油上涨压力的能力最强；（5）2008年奥运会最大的受益者；（6）扩张稳健，运力投放低于行业水平，保证客座率和收益水平提升。（7）受益两税合并。

　　国航在国内航空公司中拥有最多的国际航线。国际航线以往对公司盈利形成拖累，从今年状况看，已经有很大的改善，客座率和平均单价都有了明显提升。在年底加入星空联盟之后，国际航线盈利有望继续改善。

　　投资航空业面临的最大不确定因素是油价。2007上半年国内航油价格经历了四次下调，因而估计三季度航油价格可能略低于上年同期。但7月份以来，国际原油不断上涨，未来国内航油价格存在上调的压力。这是未来所有航空公司要面临的压力。如果国际油价在2007-2008年出现超过预期的上涨，比如上涨到90甚至100美元/桶，则航空行业盈利又将面临新的压力。如果油价维持在80美元以下，不改变航空行业盈利上升周期。

　　投资建议：在油价没有巨幅飚升的前提下，预计国航2007、2008、2009年EPS分别为0.31、0.47、0.51元。考虑到行业目前进入到盈利周期，我们目前用PE法进行估值。以2008年30倍PE计算，目标价14.1元。考虑国航在行业内的领先优势，经营最为稳健，抵御航油成本上升能力最强，并且有奥运会题材的提振因素；我们目前给予中国国航“一般推荐”评级。如果世界原油价格有所回落，行业系统风险降低，则国航成为投资的首选。2008年奥运、与国泰航空组建合资货运公司、两税合并都将有力支持国航的股价。

　　投资风险：油价大幅上涨；疾病、航空事故等不可预测事件。

　　航空行业盈利处于上升周期：

　　1、航空业务量持续快速增长：

　　中国人均可支配收入2006年达到11759元，支付能力的提升使得航空方式出行由一种奢侈性消费逐渐成为大众化、平民化的出行方式。旅游的兴起是航空客流的另一增长动力。作为最为快捷的出行方式，航空业面临增长的极好时机。1990-2005年，我国航空业年平均增速为16.9％，约为GDP增速的1.7倍。航空旅客运输周转率的增长也大大超过了公路的12%和铁路运输8%的周转量增长。在2008年奥运会，2010年世界博览会召开的刺激下，航空市场需求还将持续攀升。预计“十一五”期间我国航空总周转量年均增速在15%左右；但实际上，2006年和2007年上半年行业总周转量增速为15.7%和19.5%，好于预期水平。

　　2、航空运力投放低于需求增长

　　就运力增长来讲，根据民航总局规划，2006-2010年，我国飞机架数年均增长11.5%。再考虑到可能新购飞机，测算飞机数年均增长12.9%，年均座位数增长约14%。

　　考虑到以下因素，我们认为在未来5年间，运力投放不会快于预期。1、我国重要航线的空域资源和枢纽机场的航班时刻都比较紧张；2、国内飞行员紧张局面短期难以改变；3、波音、空客两大飞机制造商的年产能为1000架左右，2007年订单接近5000架；则新的飞机制造订单至少要到2011年之后才可以交货。

　　3、行业客坐率和收益水平面临提升

　　运力增长低于需求增长，使得行业客坐率和收益水平提升。2006年行业平均客坐率提高0.9个百分点。2007年上半年，行业总周转量同比增长19.5%，行业平均客坐率同比提高2.2个百分点。根据民航总局披露的5月份数据，航空行业全部实现盈利。全行业完成主营业务收入210.8亿元，同比增长10.9%；成本费用199.4亿元，同比增长2.6%；收入增速较成本增速高出8.3个百分点。三大航空集团国航、南航、东航都相继公布盈利大幅度增长或者扭亏为盈。

　　4、人民币升值锦上添花

　　预计2007年升值幅度5.5-6%。航空公司拥有大量美元负债，人民币升值带来直接的巨额汇兑收益。同时，人民币升值导致飞机、航材等进口商品价格的下跌，飞机租赁费的下降。此外，国内以人民币计价的航油价格也出现下降。

　　根据各航空公司负债情况测算，人民币升值1%，可以分别增加国航、南航、东航EPS约0.015、0.09、0.05元。

　　5、航油价格若不出现超乎预期上涨，盈利上升周期就不会改变

　　油价波动是预测航空公司业绩的最大不确定因素。2007上半年国内航油价格经历了四次下调，估计三季度航油价格可能略低于上年同期。7月份以来，国际原油不断上涨，目前已经突破75美元。未来国内航油价格存在上调的压力。由于以下因素，航空公司可以转嫁部分航油上涨成本，油价一定幅度内的上升不至于象以往一样，对航空构成致命打击。（1）人民币升值（年5%左右），一定程度抵消以美元计价的原油价格的上涨。（2）新型飞机降低航油消耗效率。（3）燃油附加费的征收使得航油成本部分转嫁；根据统计，2006年由于航油价格的上涨，航空行业航油支出增加80亿元，但燃油附加费征收68亿元，因而燃油附加费的收取可覆盖大部分航油价格上涨带来的成本支出。

　　需要指出的是，如果国际油价在2007-2008年出现超过预期的上涨，比如上涨到90甚至100美元/桶，则航空行业盈利又将面临新的压力。

　　航油价格每变动100元/吨，国航、南航、东航的EPS将分别变动0.016、0.05、0.036元。国航EPS对油价波动的敏感性最弱。

　　中国国航，中国经营风险最小，抵御风险能力最强的航空公司

　　三大航空公司在国内、国际、地区航线各占优势。国航在国际航线上占据龙头地位，东航在地区航线上有优势。南航则在国内市场中遥遥领先。中国国航的国际客运量约占所有中国航空公司国际旅客周转量总额的一半，货运业务占所有中国航空公司货运的市场份额为25%左右。

　　中国国航是中国国内经营最为稳定、抵御风险能力最强的航空公司。

　　1．拥有高端的商务旅客比重最大，客座率和客公里收益水平都高于其他航空公司

　　拥有最高的商务旅客比例是中国国航的一项优势，这个比重在70%左右。公司是中国境内唯一的载国旗航空公司，长期为国家领导人、文化体育代表团、外交使团等提供专机和包机服务。公司主基地位于中国最繁忙的北京首都国际机场，在北京客运和货运市场已分别占有约45%和50%的市场份额。

　　我们看到，无论是在国内还是国际航线，中国国航的客座率明显高于南航和东航。国航2007年国内航线客座率接近78%，国际航线客座率达到74%；国际优秀的航空公司的客座率保持在80%以上，从这个角度看，国航客座率依旧还具有提升的空间。特别2008年奥运会召开，国航的客座率还可以有提升。

　　2．先重组后上市，内部管理成本最低，具有最低的吨公里成本

　　相对于南航和东航，国航是先完成重组，再上市。整合效果较好；以总公司为利润中心，各分公司、各部门只是具体的业务执行组织，大大降低各子公司、分公司内部的竞争和内部的成本消耗。

　　国航的人机比为91：1，接近国际优秀航空公司的水平。南航和东航都在人机比例都在100以上。国航的飞机利用小时在10小时/天以上，也高于南航和东航；国航只有空客和波音两种飞机，机型相对简单，南航和东航都拥有波音、空客、麦道、ERJ等多种机型，机型多样化势必造成飞机维护成本的高企。通过调整公司的机队机型，优化机队结构，达到降低成本费用的目的。

　　因而，国航的营业费用率、管理费用率明显低于其他航空公司。同时，国航的吨公里成本也是明显低于南航和东航。2005年国航、东航和南航的可用吨公里单位成本分别为2.78元、3.44元和3.16元，国航2006年吨公里成本为2.94元/吨公里，南航为3.21元/吨公里，东航为3.09元/吨公里。

　　（3）负债率水平最低，盈利最真实的反映航空业务的经营状况；

　　在三大航空公司中，国航的资产负债率最低，相对别的航空公司，虽然不能最大程度的享受到人民币升值对EPS的提升。但从另一个角度，国航的EPS含金量更高，收益主要来自于实实在在的经营。

　　截至06年底，公司拥有相当于253亿人民币的美元负债。按07年计算，人民币兑美元升值1个百分点，将带来2.78亿元汇兑收益，或1.86亿元净利润，EPS增加0.015元。若07年人民币兑美元升值5%，则将增加公司净利润9.32亿元，或EPS0.076元。

　　（4）实行接近50%的燃油套期保值，抵御燃油上涨压力的能力最强

　　国航的航油采取套期保值交易，套保比重接近总用油量的50%，可以较大程度抵御燃油上涨的压力。根据新的会计政策，套保收益可以计入损益，即如果到期日套保油品的公允价值高出套保成本的部分成为利润，这样可以弥补部分航油成本的上升。公司一季报显示套保收益为2.21亿元。

　　国航国际航线占据30%以上比重，公司30%的航油在国外加注；此外，20%左右航油加注国内的保税油（价格与国际航油价格接近）。因而总体来讲，50%的航油采用国内价格，50%的航油采用国外价格。由于国外加油低于国内，因而国航平均油价低于其他航空公司。

　　2006年国航平均航油成本5720元/吨，其中国内5868元/吨，国际5560元/吨。今年国内油价5900多，国际航油比去年同期要低些。由于3季度是航空公司黄金季节，用油高峰，而国内今年3季度航油价格低于去年同期。预计全年平均用油价格略高于2006年。

　　（5）2008年北京奥运会最大受益

　　国航在北京首都机场占据约45%的市场份额。2006年，国航首都机场基地的旅客吞吐量为1854万人，占有首都机场43.8%份额；货物吞吐量为53.1万吨，占据首都机场51.8%的市场份额。国航客运收入中来自于北京基地的收入占据60%左右的比重。公司是奥运会唯一的奥运会合作航空公司。将直接分享2008年奥运会带来的业务量增长。公司将为奥运有针对性的对机型做一些调整，适当增加宽体飞机。

　　（6）受益首都机场T3航站楼投产

　　首都机场第三航站楼将于今年年底投入使用。根据规划，今后1号航站楼给海航使用，2号航站楼给南航、东航以及天合联盟成员使用，3号航站楼则专给国航国内航线使用。B号航站楼给国航国际航线以及包括星空联盟和寰宇联盟的成员使用。T3航站楼独立专属运营，可以实现国航国内，国际航班的联程中转，运营效率进一步提高。

　　（7）稳健投放运力，保证客座率和收益水平提升

　　公司的战略并不以强占市场份额为主要目的，而是以提高收益水平，保证最佳盈利水平为目的。公司2007年计划引进24架飞机，退出5架机龄较老的飞机，净增加16架飞机。新飞机以替换老旧机型为主，以达到降低耗油和维修成本的目的。计划2007、2008年运力增加12%左右，2009年低于12%（可能控制在10%以下）。2007-2009年预计国航座位数平均增加12-13%；低于行业平均14-15%的速度。同时，国航国际航线的运力投放增长高于国内和地区航线。

　　2007年上半年，运力投放相对低于行业平均水平，可用座公里（ASK）同比增加11.8%。上半年，国航总周转量（RTK）、旅客吞吐量（RPK）、货邮周转量（RFTK）分别同比增长17.1%、15.0%和20.7%。可见，公司运力投放明显低于旅客周转量增速，保证公司客座率和客公里收益水平都远远优于公司其他竞争对手。上半年国内、国际航线的客座率分别为77.8%和74.1%，同比上升2.2和2.0个百分点，比行业客坐率高约4个百分点。

　　测算国航客座率提升一个百分点，收入将增加5亿元；客公里收益水平提高一个百分点，收入将增加约7亿元。

　　（8）组建合资货运公司，提高货运运营效率。

　　由于运营效率的差距，中国国内航空公司只占据中国航空货运市场的20-30%的份额。中国国航在国内航空公司中占25%的市场。由于中国贸易结构的特征，货运市场呈现明显的单向型特征，出境栽运率高而入境栽运率极低。公司计划与国泰航空组建合资货运公司。国泰航空拥有遍布全球的航线网络，具备很强的管理和海外销售能力。国航和国泰航空完成货运合资后，将把主要运力投放于上海市场。借助于国泰国际网络，国航货运入境载运率有望获得提升。

　　（9）国航实行33%的税率，受益两税合并。

　　国航是航空公司中唯一实行33%所得税率的公司，两税合并将减轻公司税务负担。

　　国际航线盈利有望改善，带动公司整体盈利上升

　　中国国航在国内航空公司中拥有最多的国际航线。特别公司在中国-欧洲航线占据40%的份额。国际航线以往对公司盈利形成拖累，2006年亏损约9亿元。从今年状况看，已经有很大的改善，客座率和平均单价都有了明显提升。在以往，国航在国外的销售点比较分散。2007年采取以下措施提升国际航线客座率和盈利水平。一开发高端客源；二成立集中的销售点。上半年欧美航线新“两舱”客座率同比提高8个百分点，平均票价水平也有提高。预计今年中美航线大幅度减亏，中欧航线实现盈利。预计今年国际航线总亏损减少一半。

　　我们对国航国际航线盈利抱有良好预期，特别在年底加入星空联盟之后。预计国航今年年底加入星空联盟。加入星空联盟之后，借助联盟合作伙伴的航线网络，可以改善和拓展国航的国际航线网络；并可利用联盟伙伴在全球市场上的先进销售技术及强大的销售网络；通过互用休息室或联合租用机场设备、休息室等方式，降低公司运营成本。国航国际航线运营效率还将明显提高。

　　盈利预测和投资建议

　　2008年所得税率降为25%；

　　人民币年升值5%；

　　世界原油价格没有出现巨幅上涨，2007-2009年航油平均价格略高于2006年；

　　其他维持不变

　　投资建议：

　　在假设国际原油价格没有出现超过预期的飞速上涨的背景下，预计国航2007、2008、2009年EPS分别为0.31、0.47、0.51元。考虑到行业目前进入到盈利周期，我们目前用PE法进行估值。以2008年30倍PE计算，目标价14.1元。考虑国航在行业内的领先优势，经营最为稳健，抵御航油成本上升能力最强，并且有奥运会题材的提振因素；我们目前给予中国国航“一般推荐”评级。需要指出的是，如果国际油价在2007-2008年出现超过预期的上涨，比如上涨到90甚至100元/桶，则航空行业盈利又将面临新的压力。如果世界原油价格有所回落，行业系统风险降低，则国航成为投资的首选。

　　小资料：

　　7月25日,中国国航公告：公司在2007年第一季度报告中预测下一报告期期末的净利润与上年同期相比将出现100%以上的大幅度增长。经公司财务部初步测算,预计公司2007年中期净利润比上年同期增长2000%以上。

　　上年同期业绩：净利润为人民币4500万元(未按2006年新企业会计准则调整)；每股收益为人民币0.005元(按2006年6月30日公司股本计算)7月25日,南方航空公告：2007年上半年,随着中国民航运输市场需求的持续增长,中国南方航空股份有限公司(“本公司”)生产经营效益得以提高；同时本公司也在人民币兑美元等外币的升值中获益。经本公司管理层对2007年上半年的经营及财务状况初步审核,预计本公司2007年半年度业绩与去年同期相比将扭亏为盈(去年同期为亏损人民币8.35亿元),具体数据将在本公司2007年半年度报告中披露。

　　7月20日,东方航空公告：据初步估计,本公司预计2007年中期业绩将实现盈利,详细信息请见公司2007年8月30日公布的2007年中期业绩报告。上年同期业绩情况：净利润为亏损146177万元人民币；每股收益为亏损-0.30元人民币。

　　作者：吴云英 国元证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。