中国基金持有人行为分析报告

    申万巴黎基金管理公司付强博士

    中国开放式基金持有人在近一年半牛市阳光的沐浴下，行为特征已经开始发生重大变化，变化的格局和未来趋势既关乎持有人自身的利益，也关乎中国基金行业发展的质量。

    本文以个人基金持有人为主要研究对象，因为他们占据了95%以上的基金开户总数，持有基金规模占全市场的80%左右；同时主要针对股票型和混合型基金（本文统称“偏股型基金”），因为它们的资产规模已占全市场的90%多。

    基金持有人结构个人化

    自2004年开始公布基金持有人结构以来，该指标总体呈现明显的个人化趋势，从2004年和2005年机构和个人持有基金比重各自占50%左右的拉锯状态，到2006年个人持有人迅速占据80%左右的市场规模，牛市无疑是个人化趋势的催化剂。除规模不大的保本基金外，其他四大类基金产品呈现出高风险高收益基金（股票型基金和混合型基金）个人占比相对更高，而低风险低收益基金（债券型基金和货币型基金）个人占比相对更低的格局（见图一）。在中长期牛市预期及家庭金融资产结构转型的历史背景下，未来中国基金持有人结构个人化趋势仍将延续，这也是本文分析逻辑与结论的一个基本前提。

    向高风险高收益基金集中

    中国开放式基金诞生和成长的头五年，恰逢熊市，股票型基金的市场占比处在持续下降过程中，而货币市场基金自2002年底诞生以来市场占比直线上升，至2005年底曾一度占据半壁江山。2007年中期，股票型基金占比恢复至历史最高水平50%，混合型（或配置型）基金比重同样达到历史最高的43%，二者合计高达93%（见图二）。

    与国际基金市场比较，中国基金产品结构存在两大明显的差异化特征：一是债券型基金比例明显偏低。2006年底国际平均的债券基金比重为18%，美国为14%，中国目前只有3%，这主要是由于中国债券市场的不发达；二是混合型基金比例明显偏高。中国混合型基金占比高达43%，几乎与股票型基金比肩，而2006年底国际平均的混合型基金比重为10%，美国为6%。这一方面由于中国基金投资人不太区分股票型基金和混合型基金的差异，另外，不少混合型基金在实际操作中也存在一定程度的“风格漂移”，牛市下其资产配置基本类同于股票基金，导致它们之间的风险收益特征差异不大。

    产品结构过于集中于高风险基金既是持有人的高风险，也是行业发展的高风险，因为过度依赖于股市的表现。在一个理性的基金市场，即使是在彻底的牛市中，低风险基金也应该占有合理的比重，例如，美国上世纪90年代后半期的大牛市中，债券基金的比重也从未低于过10%。

    基金持有周期日益趋短

    中国从2004年开始在基金定期信息披露中公布基金当期的申购和赎回份额，从自该年起披露的数据看，持有人的基金持有周期越来越短。2004年是开放式基金发展较快的一年，当年偏股型基金的赎回率达到63%，这相当于基金平均持有周期为1.6年。2005年市场总体呈现熊市特征，偏股型基金发展也略显裹足，该年基金赎回率与2004年相当，而申购率则明显下降。2006年股市呈现大牛走势，但基金周转率并没有下降，相反偏股型基金的申购和赎回率均出现快速上升的情况，其中赎回率达到了85%，这相当于基金平均持有周期不到1.2年。

    一个非常耐人寻味的现象是：从战后以来的更长期趋势看，美国基金持有周期也明显缩短。50-60年代美国股票基金的年度赎回率仅6%左右，相当于基金持有周期长达16年。70年代，美国股市表现不佳，股票基金的平均赎回率不到10%，基金平均持有周期至少10年。1980年-2000年牛市期间基金平均赎回率上升到30%左右，基金持有周期为3年略长。2005-2006年，股票基金的赎回率又回落到23%左右，相当于基金持有周期4年多。可见，当代美国基金持有人逐渐从长期投资走向中期投资，原因在于基金业内在结构的变化。20世纪50年代以及随后的很长时间，美国股票型基金基本以大盘蓝筹基金为主，它们高度多元化地投资于市值较大且波动较小的大盘蓝筹股。而2004年，大盘蓝筹基金下降到14%，其他则为大量的行业基金、国际基金、主题基金等。在周期波动性更明显、相对风险更大的基金比重日益增大的情况下，基金投资人行为由此而生变并不奇怪。

    当前中国基金持有人持有基金主要是短期投资或投机，未来多长时间内会走向中长期投资之路？这个问题的答案在于三方面：一是中国股市能否呈现较长时期内稳定发展的总体牛市；二是基金持有人的基金持有理念逐渐成熟的速度；三是基金资产中真正中长期性质的资金有多少，尤其是养老资金的数量。

    无明显的绩优基金持有偏好

    一个似乎是悖论的现象是，中国基金投资人并没有明显的绩优基金持有偏好。我们考察了2004年至2007年中期绩优基金的情况，发现绩优基金并没有明显的相对规模优势，绩优基金平均规模与市场水平基本相当，而绩优基金的总规模占比与其市场只数占比也基本相当，这反映的基本事实是：中国基金投资人并不会对过往业绩优秀的现有基金投入更多的资金。

    然而，基金持有人对绩优基金的情节并非“叶公好龙”，他们往往将热情折射到绩优基金之管理公司发行的新基金上，或者等待绩优基金大比例分红或拆分或复制，单位净值大幅下降后再买，由此基金公司力促基金业绩提升也就包含了竖立公司品牌的含义。未来中国基金持有人对基金、尤其是对单位净值高低的认识成熟后，绩优基金将会获得它应有的明显的规模优势。1995年至2005年，美国有十年运作历史且在同类型基金中业绩排名前50%的股票和债券基金的资产占比始终维持在80%左右，这意味着业绩后50%的基金只能获得20%的资金。

    新老基金选择悄然生变

    中国基金持有人在新老基金的选择上明显“喜新厌老”。2004年至2006年，存量开放式偏股型基金中，成立一年以内的新基金占比平均超过55%，对应的是一年以上的所谓老基金只能占到不到一半的市场份额。同时我们看到自开放式基金诞生以来，几乎每年年初的基金存量到年底都是遭致的净赎回。这种格局的形成主要是因为投资人对新发基金“一元”低价概念的某种误读，以及由考核奖励机制所引致的代销机构重新轻旧的做法。美国基金投资人在选择基金时则明显“喜老厌幼”，运作十年以上的股票和债券基金的规模在该类基金总规模的比例均超过80%，这主要是因为美国基金投资人认为历史长的（绩优）基金与新生基金比，其业绩具有更可靠的参考价值。

    2007年以来，中国基金持有人对新老基金的选择出现了较明显的变化。根据2007年6月30日统计，一岁以内的新基金占比快速降至历史性的新低37%，而两岁以上的老基金占比则升至43%的历史新高，这主要是因为监管机关严格控制新基金的发行，而基金管理公司也大力加强了老基金的持续营销，我们看到异常惊人的一幕：存量偏股型基金的年度份额变化突然翻身水平线之上，并且一举达到56%的高度！

    对基金费用逐渐敏感

    基金费用（包括持有人买卖基金的短期交易费用和管理人管理基金的长期运作费用，尤其是后者）是影响基金投资收益或持有人利益的异常重要的因素，在美国，基金运营费用低于市场平均水平的股票基金的资产占比为87%，债券基金为74%，也就是说只有10%-20%左右的资金选择费用高于市场平均水平的基金。

    由于市场发展阶段和法规层面的原因，中国基金业目前基本没有实现费率的自由化。相对而言，当前交易费用实现了一定程度上的市场化，而包括基金管理费、托管费等运营费用上我们则几乎没有市场化。基金持有人对基金费用也表现出一定的敏感度，2006年低费基金的平均规模是市场平均规模的140%左右，2007年上半年该指标为133%，说明低费基金基本能获得1/3强的规模溢价，更能够得到投资人的青睐。也许当前的这种费率敏感度并非持有人主动选择的结果，但长期看，成熟的基金持有人必然会主动对基金费用进行考量，并成为他们选择基金的重要依据。

    持有人理念须越三重天

    基金持有人行为理念是特定时代的产物，当前是一个非常关键的历史时期，因为中国基金业已经是一艘承载了近两万亿资产和五千万持有人的巨轮，事易时移，基金投资理念的嬗变不可避免。

    要走向理性之路，我们需要跨越“三重天”：一是持有人对基金概念性的认识，其核心问题是基金是有别于银行存款的不保本、不保息、不保利的理财产品，通过多种方式的投资者教育，我们已经基本跨越了这个阶段；二是持有人对基金价格的认识，其核心问题是基金单位净值的高低本身并不代表基金投资价值的高低，只有这个问题真正解决了，科学的优劣基金之分才有群众基础，行业才有可能健康发展；三是持有人对基金业绩的认识，其核心问题是如何辨证、全面地认识基金业绩。

    首先，我们应该更多地关注长期可持续的业绩；其次，我们一定要关注业绩背后的风险因素，业绩增长所匹配的风险是多高；第三，基金费用要素不可不察，合理的基金运作费用是基金长期战胜市场的重要前提；第四，我们还要进一步考察基金管理公司的治理结构及风险控制机制，这是持有人利益的根本制度保障。全面、深入地考察这四方面因素是持有人行为理念的第三重境界，也是我们长期追求的目标。

（来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。