透视当前证券研究热点难点

    王晓国

    证券研究的发展水平,体现着证券行业的思维能力、精神状态和文明素质；证券研究能力和成果,是证券行业重要的战略资源。

中国证券业协会科研课题研究工作,体现着我国证券研究的方向和水平,具有重要的研究示范和问题导向作用。最近,中国证券业协会确认2007年度科研课题137项,其中重点项目50项,一般项目87项。

    证券研究的重点

    发展资本市场,完善市场功能,形成比较优势,有两个层面的含义：一是细分市场体系,发展市场层次,健全产品线,实现证券产品类别的量的扩张,形成绝对优势；二是创设新的市场机制,发展衍生品市场,连通产品线,实现资本市场质的提升,形成相对优势。按照从量变到质变的发展逻辑,需要优先重点建设多层次市场体系、稍后集中发展衍生品市场的实践逻辑,这就形成了以多层次市场建设、股指期货上市、融资融券业务、投资者教育评价为重点的研究逻辑,及时集中回答证券市场供给和需求两个维度上的节点问题和弱点问题。在中国证券业协会确认的137项选题中,选取多层次资本市场体系建设、股指期货上市时机、融资融券业务、投资者教育评价体系等重点问题的项目20个,占比14.60%,实践全面覆盖资本市场重大经济决策和重大经济活动的理论创新。

    多层次市场建设,事关证券市场基础产品线的完整。目前需要大力研究债券市场建设,尤其是公司债市场研究,回答“债券市场发展的制度设计”、“债券市场的信用评级”和“收益率曲线建模”等问题,合理搭配债券产品和股票产品门类；全面研究主板市场、创业板市场、三板市场发展,特别是创业板和场外交易市场研究,求解“代办股份转让系统的发展战略”、“场外交易系统的监管”、“多层次资本市场效率”、“多层次资本市场建设中证券行业的业务机会”等课题,建设行业风格多样、风险特性完整的股票市场；形成门类齐全、产品完整、供给充分的基础证券市场。

    股指期货上市,关系证券市场衍生产品线的突破。目前急需研究股指期货品种上市,演绎“股指期货上市时机的判断框架”、“市场周期的不同阶段推出股指期货对现货市场的影响”、“不同宏微观环境下推出股指期货对现货市场的影响”等逻辑,提供市场价格发现和管理市场系统风险的工具,走向能够拆分、组合、跨期管理市场风险的衍生证券市场。

    融资融券业务,关系证券市场做空机制的突破。目前有待研究做空机制的创设,尤其是授信品种、授信额度和授信模式的研究,引入证券市场信用交易制度,便于管理单个证券产品的风险。

    投资者教育是证券市场的一项基础性制度,是一项长期的工作。当前需要探讨关系重大的理论问题,包括投资者教育的定位、目的、对象、层次、内容、深度、评价和方式等,特别是加强投资者教育制度机制和工作成效的评价研究。

    证券研究的热点

    从选题领域看,股市泡沫诊断、整体上市、股权激励等成为当前的研究热点,共有27项,占项目总数的19.71%。这些热点切中了当前证券市场屡创新高的新形势、新特点,囊括了上市公司资产注入、激励机制的新方法、新题材,紧紧围绕了当前证券市场资产定价出现的新情况、新问题,集中展现了证券研究的新视角、新思路。

    证券市场整体估值水平,一定程度上代表了社会整体的资产价格水平,是调整各种经济利益关系的重要基础,一直处于证券研究的中心。2006年以来,上证指数从1000点左右接连攀升到目前的4600多点左右,已经翻了两番多。这就需要进行实证研究,动态诊断证券市场的股价水平和比价结构,按照“一价定律”得出估值水平的定性结论,发现估价因子,然后进行规范分析,拟定相应对策。按照这种研究主线,涌现了“投资者估值差异对股市泡沫的影响”、“分析师预期偏差对股市泡沫的影响”、“股市泡沫的破灭机制”等新视角,以及“股市泡沫的辨识与预警方法”、“模拟股市泡沫的生命周期”等新方法。

    上市公司的股东资产整体上市,是上市公司外延式发展的主要途径之一,成为上市公司市值管理的重要手段。这需要从实证分析和规范分析两个角度研究整体上市的效率。137项研究项目沿着动机、路径和绩效的研究线路,出现了“什么行业容易出现整体上市”、“什么地区容易出现整体上市”、“整体上市的时机”、“不同路径的整体上市比较”、“整体上市绩效的评价指标体系”等新视角。

    上市公司股权激励,是上市公司内涵式发展的重要途径,成为解决上市公司委托代理问题、构建股东管理层共同利益基础的制度设计；股权分置改革基本完成后,有望成为上市公司质量提高、新一轮市场行情上升的制度推力。目前,出现了“上市公司股权激励的实践分歧”、“上市公司股权激励的最优机制理论”、“上市公司股权激励的业绩评价指标”、“衍生产品在上市公司股权激励中的运用”、“上市公司股权激励的疑难问题”等新研究课题。

    证券研究的难点

    在我们的137项研究中,无法全面达到研究规范、逻辑清晰、基础扎实、保障有力标准的项目94项,占比65.28%,蕴含着研究困难甚至研究失败。分析发现,其主要原因是证券研究面临基础理论积淀不厚,现有研究理论存在缺陷,涉及关联货币市场、外汇市场、保险市场的跨领域研究主题,原有研究规范与国际接轨的研究瓶颈；研究难点问题的项目17个,占项目总数的12.41%；证券研究新难点突出表现在：高科技上市公司估值、流动性过剩作用证券市场、人民币升值影响证券市场等问题。

    由于技术进步的原创性,高科技企业呈现“高投入、高风险、高收益”的特点；传统的现金流贴现估值模型所依重的预测现金流、基于风险测度选取贴现率都遇到了难以克服的障碍,成为证券分析理论与实践的一个难题。解决这个难题,一是改进传统企业估值理论和方法,发展出EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等,以适应高科技企业估值需要。二是突破传统企业估值理论的基本思路,发展出以实物期权法为代表的全新的估值方法。目前已有“传统企业估值理论和方法比较研究”、“基于EVA的实物期权法”、“成长期高科技上市公司估值模型的实证研究”等探讨性项目。

    由于流动性过剩影响证券市场,受制于市场预期、金融市场制度机制和证券市场发育程度；传统的流动性过剩影响证券市场的价格、规模和功能的理论,受到了金融市场时间维度和空间态势的挑战,表现为流动性过剩对资本市场是否有影响、具体作用方向如何并不确定。在137项研究中,已有项目探讨“度量流动性过剩对证券市场的影响”、“超额流动性对证券市场的影响”、“商业银行信贷资金影响股市的机制”、“流动性变化对证券市场无风险利率、保证金、市场预期和上市公司业绩的影响”。

    人民币升值将显著改变进出口依存度大的上市公司的基本面,通过贸易机制影响证券市场；人民币升值将吸引国际投机资本, 推动证券价格上涨,通过市场供求关系影响证券市场；人民币升值预期、国际金融交易的便捷化自我强化、自我实现市场供求关系,导致证券市场的剧烈动荡。这种影响的牵涉面广、链条较长、层次多样和自我强化,增加了研究的难度。在137项研究中,已有项目尝试“从长期和短期视角分析人民币升值对市场指数、行业指数的影响”、“从估值效应和供求关系分析人民币升值对证券市场的影响”、“研究人民币升值不同阶段对证券市场的影响”。

    (作者是中国证券业协会发展战略工作委员会委员)

（来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。