梅新育：市场反应放大美国次级抵押贷款危机

　　次级抵押贷款变成了高悬美国金融市场头顶的达摩克利斯之剑。鉴于次级抵押贷款规模庞大，美国公布的2005-2006年间美国累计发放次级抵押贷款统计数字是1.5万亿美元；且房地产业是本次美国经济景气期的最重要推动力量之一，近5年来美国新增GDP中有50%来自房地产业，居民消费增长的70%依赖于房地产增值的财富效应。

　　房地产与金融业之间有着天然的紧密联系。从1980年代末到1990年代初的美国储贷协会危机，到日本泡沫经济破灭期间的金融机构不良资产危机，再到被1997年金融危机引爆的东亚经济体房地产市场和金融部门不良资产危机，莫不如此。人们曾经以为证券化技术的进步能够消除这种危机，但截至目前，这场危机最明显的表现仍然发生在金融机构之间，不少金融机构由于重仓投资与次级抵押贷款相关的衍生金融工具而蒙受重创：

　　6月，华尔街投资银行贝尔斯登旗下的两只基金，因大量投资于次级抵押贷款支持的复合证券而陷入困境。7月下旬，与金融机构有关的坏消息接踵而来：次级抵押贷款放款公司American Home Mortgage Investment Corp.表示已无可供发放新贷款的新资金；贝尔斯登旗下又一对冲基金因次级抵押债务投资发生亏损，并宣布暂停赎回；花旗集团估计次级抵押贷款债券价格下跌已使联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司所持此类证券价值缩水47亿美元……

　　风声鹤唳之下，惊慌失措的市场参与者们正在抛售几乎一切金融类股票，投机者们借机兴风作浪，甚至并未卷入次级抵押贷款市场、或者卷入不多的金融机构也未能幸免：7月31日，并不直接投资于次级按揭抵押债务的澳大利亚最大投行麦格理银行向投资者发出警告称，美国次级抵押债务市场的忧虑使该机构的美国高收益企业债投资潜在损失最高可达25%；8月1日，德意志银行虽然公布的业绩出色，且表示次级抵押贷款危机并未殃及自身，但投资者的大举抛售导致其在法兰克福证交所上市的股票下跌2%以上；美林公司股价自今年初以来累计下跌22%左右；花旗集团1月份以来累积跌幅达到16%；雷曼兄弟股价累计下挫约22%。

　　其实，与美国经济规模、美国金融市场的广度和深度相比，有风险的次级抵押贷款不算特别多。如上文，危机初起之时公布的2005-2006年间美国累计发放次级抵押贷款统计数字是1.5万亿美元，一般预计其中有大约15%（即2250亿美元）可能在直至2008年底这段时间内发生风险。问题是过度反应可能导致危机蔓延，进而导致市场参与者们的担忧自我实现。过度反应一方面可能出现在实际的房地产市场，另一方面可能出现在金融市场。在第一个方面，丧失抵押品赎回权的次级抵押贷款借款人在2006年已达到40万人次，2007年可能翻番，收回抵押品的贷款机构如果为了尽快脱身而低价在空置相当严重的市场上低价脱手，将可能形成一条完整的“死亡螺旋”：丧失抵押品赎回权的借款人增多——房地产市场空置现象加剧——贷款机构低价脱手——房价进一步下跌——借款人信用问题进一步加剧——更多的抵押品无法赎回，1990年代初，美国加州和东北部的房地产危机就是这样蔓延开来的，以至于最终成为席卷全国的经济危机。

　　在第二个方面，大型金融机构本来就相对缺少透明度，在其项目繁多的资产负债表上，通过会计魔术掩盖数百万美元盈利或亏损并非难事。某些金融机构对与次级抵押贷款相关衍生工具的定价极为激进，因而在次级抵押贷款危机中承担了较大潜在风险，这种行为在某些高杠杆投资机构（如对冲基金、私人股本基金等）中表现得尤其突出。一旦市场变动导致人们对其信心动摇，其股价超跌也就是必然的了。现在，尽管不宜激励某些市场参与者的道德风险，但为了防止危机在过度反应之下过度蔓延，有必要采取某些措施削弱市场过度反应的程度。