外汇平准基金 解决流动性过剩的长效机制

　　流动性过剩一直是社会各界关注的热点问题。外汇储备迅速增长的根本原因是我国采取的缺乏弹性的汇率制度。我国连续多年的“双顺差”是外汇储备迅速增长的来源，但却不是使外汇储备迅速增长的根本原因。从国际收支平衡表上看，经常项目顺差主要是我国外贸企业出售产品和服务所获取的外汇资产，资本金融项目顺差主要是外商直接投资。

如果我国实行充分弹性的汇率制度且对外汇投资没有严格限制，这些外汇资产自然会在经济主体之间进行交易和对外投资，最终形成市场均衡，这也是采取浮动汇率制的国家没有“双顺差”的原因。除非央行对外汇资产有特殊需求，否则央行无须购买外汇资产，外汇储备就不会增加。目前，由于我国难以承受本币迅速升值可能产生的巨大成本，汇率市场化只能采取渐进的方式。在这一过程中，外汇储备继续快速增长是难以避免的，单靠外汇储备管理体制改革并不能解决这一问题，但是通过改革可以解决因保持汇率稳定使外汇储备增加而产生的流动性过剩问题，建立外汇平准基金正是解决流动性过剩的长效机制。

　　目前研究为完善我国外汇储备管理体制提供了一定的思路，但还存在以下不足：外汇储备的形成机制没有改变，难以从制度上切断外汇储备与货币发行的直接联系。目前讨论的思路是为多余的外汇储备寻找出路，并没有改变外汇储备的形成机制。成立国家外汇投资公司，只是通过发行债券的形式把央行持有的多余外汇储备转化为官方其他外汇资产。这一机制的建立并不会改变流动性过剩的格局，通过向央行发债的形式筹集人民币资产，在回笼货币的作用上只不过是由特别国债代替央票而已。投资公司成立对解决流动性问题作用有限，没有改变外汇储备的形成机制，其作用仅仅是在官方其他外汇资产的管理方面。只要中国的汇率决定缺乏弹性，在存在本币升值预期的前提下，为维持汇率稳定，央行就仍然要通过投放基础货币购买外汇储备，外汇储备与货币发行的直接联系难以从根本上切断。

　　我国外汇储备管理体制的改革并不能改变今后几年外汇储备大幅增长的现实，因为外汇储备大幅增长的根源是我国缺乏弹性的汇率制度。汇率弹性和外汇储备增长是一种此长彼消的关系，只要汇率弹性小且存在人民币升值预期，外汇储备就必然增加。在不能承受放开汇率可能产生的巨大社会变革的情况下，通过外汇储备的增长调控汇率是今后一段时期内宏观调控的主要任务之一，而因外汇储备增长造成的问题是我们发展过程中不得不承担的代价。中国真正实现汇率市场化还需时日，在这段过渡时期内，外汇储备管理要解决的问题是：通过优化管理体制，把这种成本降至最低。沿着这种思路向前推进的关键是建立中国的外汇平准基金。

　　目前美、英、日、加拿大等国都是通过财政部持有的外汇平准基金来稳定汇率的。与财政部持有不同的是，我国的基金可以在现有的国家外汇管理局储备司的基础上组建，国家授权央行管理，由外汇管理局具体操作经营。这样做的好处是，按照路径依赖，顺应中国外汇储备管理的发展路径，制度变迁的成本小。

　　基金由外币基金和本币基金构成，外币基金由现有的外汇储备的一部分形成，央行与外汇平准基金为委托代理关系。本币基金的来源可参照国际上成功的做法，通过在市场上发行本币债券筹集。这一制度变迁的核心是本币债券的发行，其性质是外汇融资债券。由于稳定汇率是政府宏观调控的手段，由此造成的债券发行成本与外汇收益之间的差额损失也应由政府财政承担。外汇平准基金发行债券应由全国人大特别授权，其运作置于国务院监督之下。与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同，外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的，从表面看，过去是央行发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币；现在是外汇平准基金发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，两者只是顺序上发生了变化。实质上，这一变化是从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，把央行从这一联系中解脱出来。在存在人民币升值预期的前提下，基金发挥的作用是用本币负债置换外汇资产，从理论上讲，这一置换只是把一部分机构和个人的人民币资产转到另一部分机构和个人手中，不会增加市场流动性，因此，基金的运作实际上是建立了解决流动性过剩的长效机制。新增外汇储备不进入央行的资产负债表，平准基金的资产属国家资产。央行可以根据市场上货币供求状况，自主地调整货币供应量，从而可以提高国内货币政策的独立性和稳定性。这样就形成了央行负责货币政策的实施、外汇平准基金负责汇率的稳定的分工。由于平准基金是在央行的管理下运作的，利率和汇率的协调也就容易做到。至于发行债券造成的利息成本与央行发行央行票据的利息成本是一样的，是政府为稳定汇率必须承担的代价。

　　外汇平准基金的建立，改变了外汇储备的形成机制，发行的债券可以在债券市场上流通，增加了我国债券市场的债券品种，扩大了债券市场的规模，有助于推动我国债券市场的健康发展。央行票据会逐渐退出债券市场，央行不再是债券市场上的最大做市商，有利于央行保持中立，独立执行货币政策的职能。同时，外汇平准基金的建立为我国顺利实现更加灵活的汇率制度提供了制度保障。

　　需要指出的是，外汇平准基金的建立只是改变了外汇储备的形成机制，切断了外汇储备增长与基础货币发行的直接联系，解决了因外汇储备过多而产生的流动性过剩问题，改善了央行货币政策的独立性，但是，为维持汇率稳定而产生的成本依然存在。外汇平准基金的建立使得一部分成本从央行转出，但外汇平准基金同样面临着外汇资产和本币负债的汇率和利率风险。随着外汇储备的增加，基金本币负债水平也会大幅增加，这会影响债券市场的利率，提高负债成本。同时，大量的外汇储备也面临着保值增值的问题。因此，深化外汇管理体制改革，尽快完善汇率形成机制，进一步扩大汇率弹性，放宽对外投资限制，才是缓解外汇储备迅速增长、解决流动性过剩的根本途径。（北京工商大学 王云霞)